“空中楼阁”建筑学：群体心理的金融魔咒 （上）【睿书会第86期】
2026-01-21 海伦
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历史，在金融的浩瀚长河中，从未真正重复其具体的剧本，但总是押着惊人相似的韵脚——重读伯顿·G.马尔基尔(Burton G. Malkiel)在《漫步华尔街》中记录的数次投机狂潮，这种感受油然而生，人性在贪婪与恐惧之间钟摆式的运动几百年来从未改变。
马尔基尔用“空中楼阁理论”来解释泡沫市场的非理性繁荣，这一理论与“坚实基础理论”相对立。
空中楼阁理论认为，一项投资资产的价值不是由其内在的现金流决定的，而是取决于别人愿意支付多少钱来购买它，因此投资分析的重点不应放在计算资产的“真实价值”上，而应放在分析大众心理和未来的市场情绪上。
在这种理论下，股票投资就是博弈，精明的投资者并不买入自己认为有价值的股票，而是买入那些他们认为很快会被大众追捧的股票。
空中楼阁理论在实际操作中往往演变为“博傻理论”(The Greater Fool Theory)，投资者完全不在乎当前的股价是否已经严重高估，只要他们相信未来会有一个“更傻的人”愿意出更高的价格接盘。要不断找到接棒的人，必须有一个动听的故事，这个故事通常涉及某种改变世界的新技术、新时代或新商业模式。
就像南海泡沫中的“无人知晓其细节但优势巨大的公司”一样，故事越模糊、越宏大，“空中楼阁”可以建得越高；一旦故事变得具体（例如公司开始公布平庸的财报），泡沫反而容易破裂。尽管空中楼阁可以在一段时间内维持高价，但地心引力（坚实基础理论所强调的真实价值）最终会发挥作用。泡沫破裂是必然的，只是时间不确定。
一、1929年：人造的繁荣与崩盘
1929年的美国股市是关于“技术”与“坐庄”的巅峰之作。那是一个“新纪元”的时代，最为耀眼的明星是当时的无线电技术。
美国无线电公司（RCA）是1920年代最典型的“概念股”。它代表了当时最前沿的无线通信技术，尽管只有微薄的利润且不支付股息，但它的股价却承载了整个时代的想象力。在这只股票背后，站着一位关键人物——迈克尔・米汉。
米汉并非出身金融世家，他早年在百老汇卖门票，凭借着敏锐的嗅觉和积累的人脉进入了华尔街。作为RCA股票的“专家”，他精心组织了一个“联合坐庄池”。这种操作在当时是合法的，但在今天看来，则是赤裸裸的市场操纵。
米汉的坐庄手法极其细腻且具有极强的欺骗性。米汉深知，成交量和价格波动本身就是最好的广告，为了制造RCA股票交易活跃的假象，米汉组织池子里的成员进行“对敲”交易。
例如，成员A在95美元卖出1000股，成员B立即买入，这种左手倒右手的游戏留下了密集的成交记录。对于盯着报价机的普通散户来说，这看起来像是巨大的机构买盘正在入场。
图1：1929年10月头版标题“华尔街因股票崩盘而陷入恐慌”
在价格暴涨和利好消息的双重刺激下，公众彻底沸腾了。他们不再关心公司的基本面，只担心自己上不了车。到3月底，RCA的股价已经被推高至195美元。在短短不到一个月的时间里，股价翻倍。
而就在公众疯狂买入的时候，米汉和他的联合坐庄池开始悄悄地“拔掉浴缸塞子，悄然放水”，将手中积累的大量低价筹码倾倒给接盘的散户。最终，坐庄池获利数千万美元，而公众则被永远地套牢在山顶。
1929年崩盘之所以如此惨烈，杠杆交易起到了推波助澜的作用。当时的投资者只需支付10%到25%的保证金即可买入股票，当股票上涨时，利润是惊人的；但当市场反转时，灾难也是毁灭性的。
当1929年10月的大崩盘来临，由于股价下跌触发了保证金追缴，经纪商被迫不计成本地抛售客户的股票。这种强制平仓导致股价进一步下跌，触发更多的保证金追缴，形成恶性循环。在某些时刻，市场上完全没有买家，股价像掉进真空一样垂直坠落。
图2. 道琼斯工业平均指数1920年1月～1954年12月
资料来源：https://amend-finance.de/en/1929-black-thursday/
近几年A股市场上算法交易盛行，导致市场成交量阶段性冲高，意味着大量资金的博弈，高换手率往往并非流动性的体现，而是筹码在不同口袋间剧烈转移的信号。当算法（现代的米汉）决定撤退时，小微盘股票流动性的枯竭会比1929年更快。
二、1960年代：电子热泡沫
在1960年代初期的美国是一个太空竞赛的时代，任何与“电子”“太空”“硅”沾边的词汇，都成了股市上点石成金的魔杖。晶体管、太空竞赛、新兴的计算技术，共同编织了一个关于“科技改变一切”的宏大叙事。
书中记录了一个极具讽刺意味的案例，美国音乐公会(American Music Guild)原本是一家业务平平无奇的公司，主要靠推销员挨家挨户上门推销黑胶唱片和唱机为生。这在当时已经是夕阳产业，毫无科技含量可言。
新股发行时，管理层敏锐地捕捉到了时代的脉搏，决定更名为Space-Tone（太空音调），其实公司业务没有任何变化。在这个新名字中，“太空”暗示了当时最热门的航天题材，“音调”则模糊地保留了其原有业务的痕迹，但整体组合听起来充满了未来感。
该公司的股票发行价为2美元，在改名后的短短几周内，股价飙升至14美元。投资者根本不在乎这家公司是否真的在造火箭，他们只看到了那个充满了想象力的名字，带点只有内行才懂的暗示就够了。
当时“增长”是个有魔力的字眼，呈现出近乎神秘的意义。增长型公司市盈率都在80倍以上，当时，谁若质疑如此高的估值是否合理，谁就要被视为异端。虽然坚实基础理论对这样的股价无法做出合理解释，但投资者相信，买家仍然会热切地支付更高的价钱。
上市公司在迷惑投资界人士的过程中，几乎创造了一种全新的语言。他们谈论市场矩阵、核心技术支点、模块化构成要素、核子增长理论。虽然华尔街的专业人士谁也没有真正弄懂这些话的意思，但对于身处技术主流之中，他们全都感到既惬意又温暖。
在那之后十年，多数此类公司的股票都跌得几乎一文不值，而今天，这些公司大多数都销声匿迹了。
研究历史后，马尔基尔发现，“历史的事实已证明投资于正在给社会带来重大转变的技术，对投资者来说常常并不会产生什么回报。”
19世纪50年代，时人普遍认为铁路将极大提高交通和商业效率，事实也的确如此；一个世纪之后，航空公司和电视机制造商给美国带来重大变化，但这些股票在涨到了骇人的投机高度后，多数早期投资者都血本无归。
投资的关键不在于某个行业会给社会带来多大影响，甚至也不在于该行业本身会有多大增长，而在于该行业是否能够创造利润并持续盈利。
（下）篇中， 我们将剖析为什么在跨越了三个世纪、技术手段发生了天翻地覆变化的今天，人类在金融市场中的行为模式却几乎没有任何进化？
END
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