1、回顾睿璞投资2025年投资操作，是否存在可优化的空间？2026年在投资领域与投资方向上是否会有调整？

国内股票市场经历了2021-2023年的市场回调后，2024年投资者情绪偏悲观，对资产安全性要求更高；而2025年市场风险偏好显著提升，更青睐具备成长故事的标的，对高估值的容忍度也明显提高。

从内部研究层面看，未来需更好地结合低估值与成长性。2025年表现不佳的标的存在一定共性：估值偏低、股息率可观，但成长性较弱，例如机械行业、运动服饰板块标的均出现业绩下滑。这是后续我们需要改进的方向——平衡好优质与低价的关系，其中“优质”包含长期成长性的考量。

保险、互联网及家电这三大领域是我们深耕多年的“富矿”，后续将根据估值水平动态调整仓位，持续长期耕耘。其他行业方面，消费板块经历了三至四年低迷期后，已被多数机构忽略，但部分消费龙头已呈现“一超多”格局，即单一企业占据行业超半数利润。同理，制造业领域亦可能出现“一超多”现象：优质企业在房地产及投资下行周期中，凭借产品创新或出口优势实现利润稳健增长，同时不断拉大与同行的差距。

尽管我们每年会做总结以及与持有人进行交流，但研究和投资是一项持续的工作，并不需要按年度来划分，所以我们不会去预判2026年市场的热点在哪里。我们按照一贯的方法论和投资清单持续地做研究，有些新出现的商业模式需要时间来研究积累，有些研究积累已经很深的公司缺乏好的买点，那就需要耐心等待。

2、2025年家电龙头公司股价表现一般，请问在面临国补退潮、新进入者争夺市场份额的情况下是否仍然看好？

对于家电龙头企业的投资，投资者可能担心国补退潮、新进入者影响行业格局等负面因素，此外，还有投资者担心近期原材料价格上涨的影响。

首先分析需求方面，行业需求分为内需和出口。内需方面，在中期策略会上我们分享过，补贴政策可能会对两三个季度的需求节奏产生扰动，但以年度为单位来看，影响就小很多。上一次市场对家电需求的集中担忧发生在2022—2023年，当时房地产行业从2021年下半年起进入持续下行阶段，不少投资者担心地产下行会拖累家电需求。我们当时通过测算判断，新房市场销售数据下滑对家电需求的影响有限，后续股价表现也验证了这一观点。

在家电龙头企业的业务布局中，国内家电业务仅占一部分，海外业务与B端业务是长期重要增长点。从当前业务构成来看，海外业务加上B端业务的收入占比接近60%，也就是说，与补贴直接相关的国内家电业务实际仅占整体收入的40%左右。

出口方面，长期来看我们持乐观态度。海外市场需求的长期空间广阔，中国家电龙头企业在全球范围内具备强劲的竞争优势。此前我们分享过一组数据：中国有14亿人口，空调年需求量接近1亿台；而印度、非洲、东南亚等国家和地区的人口规模分别达到14亿、14亿、6至7亿，目前空调年需求量均仅为1000万台左右的量级，合计也只有3000万台，渗透率远低于中国，具备极大的长期增长潜力。

中国企业拥有全球最完整的供应链体系，在生产环节具备显著的低成本优势。龙头企业在过去几年持续推进全球化布局，不断加强海外市场的产能建设、品牌塑造、渠道铺设以及售后服务体系搭建。

值得一提的是，这一投资逻辑并非仅适用于家电行业，我们观察到，客车、重卡、工程机械、乘用车等多个行业均已验证了这一逻辑的有效性。

其次分析竞争格局方面。任何行业都可能会有新进入者，家电行业的龙头企业，在高、中、低端的品牌和产品上都做了布局，产业链经营效率领先，规模体量是二线企业的5到10倍，盈利能力明显高于二线企业。

我们观察到，新进入者并没有做出足够差异化的产品，如果仅仅是靠价格竞争的话，那么龙头企业仍然掌握主动权，有很强的应对能力。2025年三季度的实际情况是，家电龙头企业的市场份额稳定，业绩稳健增长，新进入者的市场份额反而有所下滑。

最后，除了上述行业和公司层面的定性逻辑之外，我们也来审视一下公司历史财务报表、盈利能力的稳健性、赚取自由现金流的能力、股东回报水平，以及估值定价是否具备安全边际。

我们关注的家电龙头企业过去几年积累了2000多亿元的净现金，每年还能创造500亿元级别的自由现金流。当前的市值从EV/FCF（企业价值/自由现金流）的角度衡量是非常便宜的，按照可预期的分红比例，股息率也达到5%以上。家电龙头5%以上的股息率，我们认为相比另外一些强周期性、资产质量不透明，或者高杠杆、高风险生意的5%股息率，要更具有吸引力。

尽管2025年家电龙头涨幅一般，但2023—2024年的超额收益表现明显，过去三年累计收益率也十分可观。一个好的投资机会，它的收益在时间分布上可能是不均匀的。如果站在当下的时间节点展望未来2—3年，家电龙头能否达到我们预期的投资回报率？从这个角度来看，我们是相对乐观的。

3、睿璞在2025年中报曾经提示过小微盘股的风险，参考中证1000、2000的估值历史分位数确实比较贵了，但沪深300也处于历史相对高位，睿璞的持仓以中大市值公司为主，未来几年是否也面临整体投资机会变少的困境？

我们先来看下数据(截至2026年1月6日)：

中证1000指数过去10年的TTM市盈率中位数约38倍，平均值约42倍，目前已经到达约48倍，处于过去10年约77%的分位。股息率只有1.06%，低于十年期国债收益率。

中证2000指数过去10年的TTM市盈率中位数约73倍，平均值约90倍，目前高达约158倍，处于过去10年约94%的分位。股息率为0.75%，也低于十年期国债收益率。

沪深300指数过去10年的TTM市盈率约12.7倍，中位数约12.5倍，目前约14.3倍，分位点虽也处于约89%的位置，但股息率仍有2.74%，过去10年股息率平均值是2.52%，中位数2.43%，当前处于过去10年中约71%分位的历史较高水平，加上利率持续下行，股息率和10年期国债收益率的差额，更是处于过去10年中约89%的高分位。

因此，目前小公司估值无论从绝对水平还是历史相对水平来看，均处于较高位置。大公司尽管市盈率所处的历史水位同样不低，但绝对水平处于合理区间，叠加利润和股息支付率的持续增长，在低利率环境中，大公司的投资吸引力更为突出。反观小公司，则呈现出估值与利润分化的态势——利润持续下滑，估值却不断走高。

此外，我们的投资风格是自下而上精选个股，不需要大量的投资标的。这一轮“牛市”行情中，市场分化特征很显著，表现较好的标的主要集中在部分金融、TMT、新能源、能源矿业等板块，且呈现出明显的板块性上涨特征。

与此同时，另有一批兼具低估值、高股息、稳健增长属性的优质公司，或因概念不够“性感”，或因行业发展较为平稳，或因受到政策短期扰动，暂时缺乏对短期资金的吸引力。

但恰恰是这类公司，在行业平淡或下行周期中，展现出独立于行业的经营稳健性与抗风险调整能力，其护城河优势得到充分检验，这反而让我们对其业绩确定性与估值优势更有信心，也为我们的投资布局留下了充足且优质的机会。

4、未来几年国内宏观经济预计将面临不小压力，在此背景下，市场通常热衷于炒作小票，不少投资者据此认为小微盘股牛市仍能持续，核心资产难以重现2016-2020年的长牛行情，请问对此怎么看？

“经济下行期市场热衷于炒小票”，这是客观存在的事实与现象。但硬币总有两面，炒作或投机的结局大概率并不理想。大家不妨回顾2022、2023年的市场状态，彼时多数投资者甚至都不关注行情。投资是一场长跑，一两年的收益率说明不了问题，只要尚未获利了结，投资过程就仍在持续。

在宏观经济承压的过程中，我们观察到，优秀的龙头企业更具备应对风险的能力。例如，优质企业通常账面现金储备充足，不仅没有债务压力，还能持续投入研发或开拓新市场；再如，在全球贸易摩擦加剧的背景下，龙头企业凭借海外产能布局，可有效规避关税壁垒，进而抢占更大市场份额。

回顾市场历史：2006-2007年是周期股的主场，但2008年一年间股价便悉数回落原点，随后开启了消费股与医药股的数年牛市；2015年上半年主题股与小票暴涨，之后两三年间同样跌回原点，而2016-2020年，蓝筹股迎来持续上涨行情，甚至催生了“茅指数”这一市场标杆。

正如巴菲特所言：“选择与谁同行很重要”。市场经济已帮我们筛选出具备优秀商业模式与卓越企业家的企业，我们只需把控好合理出价，与这些优质企业长期同行，必然优于盲目投机。

最后也想提醒各位投资者，尤其是追逐热点的投机者：若投机能持续获利，那无异于“树能长到天上去”的不切实际之想。放眼当下，就连医生、教师等传统稳定岗位都面临降薪压力，全球经济增长普遍承压，股市作为经济的晴雨表，在此背景下，我们对投资收益理应抱有合理预期。

5、睿璞比较擅长保险行业，如何看待当下保险的投资机会？部分龙头公司经过过去几年的上涨后，是不是已经阶段性高位？

保险行业对于我们团队而言，将会是一个长期关注和研究的领域。正如此前提到的，我们在投资过程中要找出为数不多的“富矿”，保险行业对我们来讲正是这样的一个富矿。

我们注意到，伯克希尔过去数十年的发展历程中，本身就经营保险业务，旗下拥有盖可保险（GEICO）、国民财险等核心资产；此外我们也关注到，伯克希尔在过去两年还通过二级市场投资了丘博保险（Chubb）与联合健康集团。

保险行业涵盖寿险、财险、健康险、再保险等细分板块。

我们在前几次的投资者交流会中，都反复强调了财险生意的独特优势，具体包括：财险的需求与社会财富保有量直接相关，具备长期持续增长的特性，且拥有抗通胀的属性；龙头财险公司的行业地位十分稳固，相较于中小型财险公司，龙头企业在品牌口碑、净资产积累、数据沉淀、理赔服务等各个维度均占据显著优势，这一点在美国、日本等成熟市场已得到长期验证。

财险龙头能够获取稳定的承保利润，相当于负债成本为负值，同时还能运用客户保单沉淀的浮存金开展投资，进一步赚取投资收益。此外，财险产品的经营周期较短，可以有效规避寿险公司经营过程中可能出现的投资端与负债端错配的风险。

过去一年，我们对健康险业务也开展了专项研究。当前，中国居民的医疗支出目前仍以医保支出与个人自费为主，与美国等发达国家相比，中国健康险赔付支出的占比还处于较低水平，未来具备较大的渗透率提升空间，且消费者也确实存在相应的需求。

中国的健康险在发展过程中，仍存在一些亟待解决的问题。例如，个人健康数据目前尚未向保险公司开放，保险公司无法像汽车承保那样，依据个人健康状况实现更精准的定价；同时，部分健康险产品的理赔范围不够全面、起赔门槛较高，“保险+健康管理”的服务体验也有待完善，这些因素都在一定程度上制约了产品的渗透。

我们也观察到，行业相关政策的引导方向，以及龙头企业的经营举措，均已朝着长期可持续、可预期的方向稳步推进。

过去一年，寿险上市公司股价明显上涨，市场关注的核心逻辑主要包括三方面：一是寿险行业负债成本端持续下降；二是保险资金权益类资产投资比例迎来政策放宽；三是权益市场回暖对行业投资端业绩形成显著带动。

产品层面，过去一两年各家寿险公司分红险的销售占比持续提升。分红险向客户承诺的固定收益对应的负债成本，低于传统寿险产品，使得未来面临的利差损风险低于传统寿险产品。

我们今年重读了《戴维斯王朝》一书，在此为大家做简要分享。《戴维斯王朝》讲述了美国戴维斯家族几代人深耕保险领域投资的历史。

这本书带给我们的启发是：保险产品的需求长期存在；一家保险公司若能在严控经营风险的前提下实现长期经营，那么在发展过程中，其持续吸纳的客户保费，扣除理赔支出后，通过投资股票、债券等资产所产生的收益，最终都将归属于股东。

从市场周期来看，在熊市阶段，保险公司的股价往往以低于1倍净资产的价格交易；而进入牛市阶段后，保险公司投资账户中的资产价值会随之重估，进而实现“戴维斯双击”的效果。

当然，高杠杆经营的保险企业，要实现长期持续稳健经营并非易事。这也是我们从生意模式的角度出发，更青睐财险而非寿险的核心原因。

中国的保险公司与发达国家的同业相比，存在一个重要区别：我国监管部门会针对行业未来潜在的风险，出台相应的纠偏政策，起到从源头防控风险的作用。例如，报行合一政策有效遏制了行业的恶性竞争；监管部门也多次要求下调寿险产品的预定利率，防范未来可能出现的利差损风险。

最后，投资者可能会关心，保险行业经过几年的上涨后，短期是否仍有投资机会。我们的定价逻辑基于公司中长期的利润中枢，而非短期一两年的利润表现。保险公司的短期利润受当年投资收益波动影响较大，比如2025年的投资收益率明显高于5%，这一水平并不能视为常态。

如果保险公司的市值相较于我们测算的长期利润中枢估值过高，我们可能会选择减持。不过，保险行业仍会是我们长期关注和深入研究的领域。

6、睿璞如何看待地产行业的投资机会，经过过去几年的调整是否符合逆向投资标准？

我们还是从数据出发，目前房地产行业的销售面积较2021年的峰值缩水过半，价格回落幅度达到40%左右。

2025年新房销售约7亿平米，按照每套100平米计算约对应700万套。如果按中国4.5亿户家庭和70%的城镇化率测算，至少需要存量住房约3亿套；保守按40年更新周期计算（事实上，中国地产行业发展较快，很多建成20~30年以上的房子已明显老旧，且没有配备电梯，居住体验较差），中国住房市场的长期稳态年销量至少应在700~800万套。即便不考虑住房的金融属性、改善需求和家庭小型化的趋势，仅从居住需求角度看，目前700万套的新房销量也已处于甚至低于长期稳态水平。

从租金收益率和房价收入比的维度衡量，当前房价并不便宜，房地产开发又是高负债的商业模式，因此我们并不会投资这类公司。

但是，我们会关注地产产业链上的公司，海外市场的家具连锁、涂料等赛道均涌现过大牛股，其商业模式已得到过验证；同时，尽管新房销售表现低迷，二手房交易仍持续活跃。行业景气上行阶段，产业链内的公司普遍发展良好，此时较难分辨企业的真正实力；而行业的深度调整则为我们鉴别优秀公司提供了机会。

在当前行业环境下，仍能保持收入、利润、现金流相对稳定，甚至实现逆势增长的企业，其生意模式、护城河和管理水平经受住了考验。行业悲观导致估值系统性压低时，就能带来“周期底部业绩+低估值”的高安全边际。

目前我们重点关注了家电、家具、建材、工程机械、消费领域的一些公司，部分优质标的已符合我们逆向投资的标准。

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