科技浪潮下的股市投资（中）——选对了赛道，为什么还是亏了钱？【睿书会第100期】
2026-06-17 何激
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上篇我们讲了三个故事。
运河，站在人类历史最大的风口，因为没有竞争壁垒，输得干干净净。铁路，19世纪的超级赛道，逃不过均值回归——如果你买错了标的，七十年都回不了本。而电报告诉我们，商业模式比赛道更重要。
但通信领域最精彩的故事，还不是电报。
是电话。
一、电话：史上最值钱的专利，造出一台印钞机？
1876年，电话专利权被授予贝尔。这项专利，后来被称为人类历史上最有价值的专利之一。
但拿到专利的贝尔电话公司，起步阶段举步维艰。
最难的时候，贝尔想把专利以10万美元的价格卖给当时的电报巨头西联汇款。折算成今天的购买力，大约是800万美元。
这基本上是成本价。
西联拒绝了。他们觉得，电话"只不过是少数人的电子玩具"。
仅仅三年之后，需求爆发了。
大家这才真正认识到电话的商业价值。在专利的20年保护期内，超过1700家电话公司一拥而上，都想分到一块蛋糕。
但贝尔做了一件极其聪明的事。
它的核心合伙人是一位专业的专利权律师。面对巨无霸西联汇款的反扑，贝尔硬是打赢了专利权官司——法院判决，迫使西联完全退出电话业务。
西联自己的专家团队经过详尽研究，也不得不承认：任何可行的电话技术，都无法绕过贝尔专利里的基本原理。
旺盛的需求，加上垄断的供给——等于一台印钞机。
贝尔电话公司成立初期，募集了2000万美元的资本。上市之后，仅仅1881年到1883年这三年里，就支付了2500万美元的股息。此后，收入和利润持续同步快速增长。
而电话的护城河，远不止专利。
贝尔收购了上游的设备制造商，竞争对手的支线网络根本无法接入。早期第一批电话用户，往往是政商名流——客户网络的先发优势摆在那里。后来者即使有得挑，也会优先接入贝尔的网络。
专利保护到期之后呢？网络效应早就把城墙砌得足够高了。
图：不同时期美国贝尔电话公司的核心财务数据
电报和电话的故事告诉我们，好的商业模式能通过专利权、并购、网络效应等方式在供给端阻碍竞争者进入，从而给投资者提供良好的回报，某种程度来说科技投资的重点不是技术，而是这种技术能不能创造出一种新形式的合法垄断。
二、最聪明的投资者，都对科技公司保持距离？
全球资本市场上的价值投资大师，大部分对科技股敬而远之。巴菲特如此，芒格也如此。
不是他们看不懂科技。是他们觉得——不够确定。
任何一门生意，净利润与自由现金流之间的差额，主要来源于两样东西：营运资本的变动，以及长期资本开支。
如果你拉长时间看，这两者之间的累积值始终对不上——那多半是发生了巨额的存货减值、坏账，或者固定资产与商誉的减值计提。
换句话说：你今天算出来很赚钱的生意，一觉醒来可能就被一笔巨额减值归零了。
即使当前非常确定的技术，未来几年内也可能遭遇意想不到的破坏性创新。更麻烦的是，如果一家公司的商业模式预先投下大量固定资产、仓库里为成长前景堆满了存货——技术的突然转折，就可能对财务状况造成毁灭性的打击。
但最大的问题其实在于：很多时候，连最专业的专家，都判断不了技术到底会往哪个方向走。
所以从历史上看，全球资本市场对科技的投资，本质上更像是"景气度趋势投资"——你得随时盯着需求和供给的突发变化，做好随时调整的准备。
而且，股市天生是一个诞生财富神话的地方。投资者普遍对"成长"两个字保持着强烈甚至过度的偏好。
这意味着科技浪潮中的公司，往往顶着更高的估值。你在二级市场上买进去的那一天，价格里已经包含了相当多的乐观预期。赚到钱的门槛，从第一步就被抬高了。
以下的故事，会让你更深刻地体会到这一点。
三、电灯：趋势看对了，但要等十年。
爱迪生的故事，我们都听过，多半是"天才是1%的灵感加99%的汗水"那个版本。而投资版本的爱迪生故事，远比鸡汤难喝。
在电灯问世之前，照明领域长期被煤气灯统治。爱迪生的白炽灯原型推出时，市场想象力瞬间点燃——股价在短短几个月里，增长了15倍。
但爱迪生这个人，性格其实非常浮夸。这在当年引发了巨大的争议。而比争议更大的麻烦，来自商业落地。
电灯的商业化开发，每一步都踩在钉子路上。煤气灯行业也没等死，迅速推出了优化后的灯管形状和燃烧技术，把成本大幅压了下去。
爱迪生电灯公司当时的处境是什么？
一盏电灯的生产成本是1.4美元。但为了快速扩大规模，售价只能定在0.4美元。卖一盏，亏一盏。
他必须硬扛。扛到规模上来，成本下去。
几年后，生产成本终于降到了0.22美元。公司终于有了正向现金流。
然后1890年，就在公司快要盈亏平衡的时候，突发一场大火，财务状况又被打回原形。
图：爱迪生电气公司（后整合为通用电气）
上市早期的股价走势
今天教科书上轻描淡写一句"电灯对煤气灯的替代"，放在当年投资者的身上，就是接近十年的漫长煎熬。
趋势，你看对了。技术终局，你也看对了。但十年间，股价可以上天入地好几轮。
你能不能扛住？
（未完待续）
END
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