伟大投资者为什么都钟情于集中投资？（下）【睿书会第80期】
2025-11-28
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本篇文章我们将目光转向另外两位投资大师。
格伦·格林伯格：要有超越他人的认知
1947年出生的格林伯格，出身于拥有全球最大连锁百货公司——金贝尔兄弟（GimbelsBrothers）的家族。
格伦·格林伯格
家族原本期望他加入家族企业，但格林伯格明确表示“对零售业的兴趣小于零”；更具前瞻性的是，他在商学院学习期间，曾以金贝尔为研究对象撰写商业计划书，直言该公司“管理得很糟糕”。
不久后，金贝尔遭遇恶意收购，家族不得不寻找“白衣骑士”（指在恶意收购中协助目标公司抵御收购的第三方）接手股权；而事后发展也印证了格林伯格的判断：因经营问题持续恶化，金贝尔的所有门店最终陆续关闭。
商学院毕业后，格林伯格的职业路径为其投资理念的成熟奠定了基础：他先是在摩根担任行业分析师，随后转型为管理退休账户的基金经理；5年后，他离开摩根加入一家私募基金。这两段工作经历让他积累了丰富的市场洞察与实操经验，逐渐形成了自己成熟的投资逻辑。
又过了5年，格林伯格与人合伙创立酋长资本（Chieftain Capital）。公司成立初期便遭遇市场挑战：头5个月市场掉头向下，酋长资本资产规模随即亏损20%；但格林伯格凭借稳扎稳打的风格，在管理酋长资本的26年间，实现了扣除费用前18%的年度回报率，业绩表现尤为出色。
和多数投资大师的思路一致，格林伯格的投资模式聚焦三大核心：自由现金流、竞争优势与安全边际。而他在投资决策中，往往展现出果断且集中的特点，1997年的一笔投资案例，更是深刻体现了他的投资哲学。
1997年，格林伯格为酋长资本重仓配置了三家有线电缆公司，投入资金占基金总规模的40%。
当时，卫星电视正迅速兴起，市场对有线电缆行业前景普遍悲观，导致相关股票价格“便宜得难以置信”。但格林伯格团队通过深度分析，发现有线电缆行业存在卫星电视无法替代的优势：例如，卫星电视存在“房屋内所有电视需调至相同频道”的局限，且卫星通信速度不及有线电缆。
恰在此时，格林伯格的朋友、前GEICO投资主管卢・辛普森为庆祝他50岁生日，安排他与巴菲特共进早餐。席间，格林伯格向巴菲特请教对有线电缆公司的看法，却遭到巴菲特的驳斥，巴菲特担心有线电缆公司无法产生稳定的自由现金流，不认可这一投资机会。
这一观点让格林伯格一度感到震惊，但他很快冷静下来，通过进一步深入分析，依旧坚持自己的判断：有线电缆公司当前没有现金流，并非行业本质问题，而是因为需要投入资金更新系统，以具备发送宽带信号的能力，从而与卫星通信公司竞争；只要完成系统升级，几年后这些公司必将成为“能产生大量自由现金流的好企业”。
后续发展最终验证了格林伯格的判断。在他大举投资期间，这些有线电缆公司确实尚未产生自由现金流，但很快便扭转了盈利局面；更关键的是，他并未等待太久便收获了丰厚回报。
其中两个头寸很快被其他企业以高额溢价收购：TCA有线在三年后被考克斯公司以四倍也被AT&T以四倍成本价收购；另一只标的肖氏通讯股价一度涨至初始成本的6到8倍，最终也以四倍价格完成出售。
这一案例清晰表明，“集中投资”绝非简单的“资金集中”，其背后需要对标的公司具备深入且不同于主流观点的独立判断，唯有如此，才能在市场分歧中捕捉机会、收获巨额回报。
正如格林伯格所言，集中投资者“最好知道自己在谈些什么：如果你对自己的分析没有自信，或者没有把分析做对，要么会被市场波动震出仓位，要么会付出昂贵代价，证明自己对公司的了解远远不足”。
克劳德・香农：信息论创始人最终利用能力圈获得巨大回报
克劳德・香农，他不仅是杰出的数学家，更是信息理论的奠基人。香农在1948年发表的硕士论文，直接推动了数字电路与计算机时代的到来，被评价为“可能是20世纪最重要、也最有名的硕士论文”。
克劳德・香农
这篇划时代的论文，核心是解决“有噪声干扰下的信号传输”问题：当时的技术困境在于，增强信号的同时会同步放大噪声，如何确保即使传输中出现信号听错或漏听，信息也不会丢失？为破解这一难题，香农在论文中提出以“二进制数字”（即“比特”）作为信息的基本单元，为现代信息传输技术奠定了理论基础。
除了在学术领域的卓越成就，香农在20世纪50年代后期开始深入研究股市，试图探索自己创立的信息理论能否用于解析市场的随机波动。与凯恩斯早期的投资路径相似，香农起初也倾向于“市场择时”，结合他特立独行的行事风格，他甚至专门制造了一台电子设备，用于模拟资金进出股市的流动规律，辅助判断市场时机。
不过，这次尝试并未如预期般成功：该设备显示股市将在1963年或1964年出现下跌，香农据此调整策略转向防守，可牛市却持续至1966年；1966年，道琼斯工业平均指数大幅回调25%，回落至1963年水平，香农意识到设备既未预测到回调的准确时间，也未预估出回调幅度，遂停止使用这一工具。
除了市场择时，香农在20世纪60年代早期还曾投入大量精力研究技术图表，最终却选择放弃。他对技术分析的看法十分明确：技术人员依赖的价格走势图，本质是“重要数据非常杂乱的再现”，难以从中提炼出有效的投资决策依据。
这位擅长处理“噪声”的学术大师，最终彻底抛弃了市场择时与技术分析，转而投身价值投资。而这一转变也为他带来了卓越的投资回报：从20世纪50年代到1986年，香农投资组合的复利收益率达到28%；具体而言，以28%的年复利计算，30年间初始投资的增值幅度高达1645倍。
图表：1981年香农投资组合的收益情况
那么，香农究竟是如何通过价值投资实现这一惊人收益的呢？
核心源于三大清晰且坚定的投资策略，这些策略既与其学术思维一脉相承，也精准契合了价值投资的本质逻辑。
第一，相较于短期价格波动，香农更聚焦股票的长期价值，核心是挖掘公司的长期增长潜力。
他的分析方法极具个人特色：首先会在对数坐标系上绘制公司的盈利曲线，通过历史数据趋势推导未来可能的发展走向；紧接着，他会深入思考“哪些因素能支撑这一增长趋势持续”。为找到答案，香农会与妻子一同前往目标公司实地考察，亲身体验公司产品，从实际运营层面验证增长逻辑的可靠性。
而在做出投资决策后，他往往不会轻易调整持仓数量，这种“长期持有”的耐心也为他带来了丰厚回报：仅在达因公司一只股票上，他就赚取了194倍收益；摩托罗拉为其贡献了57倍回报；惠普的投资收益更是高达630倍。
第二，香农是典型的“高度集中投资者”，对看好的标的敢于重仓配置。
从1981年他的投资组合快照中可清晰看到这一特点：当时整整81%的组合资金集中配置在达因公司，是绝对核心持仓；第二大持股摩托罗拉的占比为12%，进一步巩固了集中趋势；第三大持股惠普占比略超5%；剩余七家公司的合计占比仅为2%。
这种“少数标的重仓、其余轻配”的结构，充分体现了他“对高确定性机会下重注”的投资思路。
第三，香农在投资中无形坚守了“能力圈”原则，始终在自己熟悉的领域寻找机会。
他前三大重仓股（达因、摩托罗拉、惠普）的合计占比高达98%，而这三家公司均与他深耕多年的麻省理工学院（MIT）及贝尔实验室存在紧密关联：达因公司由他在MIT的同班同学辛格尔顿创立；摩托罗拉的前身是MIT开办的新兴企业科德斯公司；惠普则接管了他在贝尔实验室同事所创办的哈里森实验室。
对于这种“聚焦熟悉领域”的选择，香农曾对朋友解释：“在某种程度上，这些投资和我的工作很相近，就相当于从‘噪声’中提取和传输信号，我能更清晰地判断它们的价值。”
他进一步指出，一个聪明的投资者应当“明白自己在哪儿占有优势，并且只投资这些机会”，这正是对“坚守能力圈”最直接的诠释。
多数业绩出色的集中投资者，都拥有来自外部的“永久性资本”优势：比如凯恩斯管理的投资组合在1938年遭遇大幅回撤（切斯特基金下跌40%，同期市场仅下跌17%）时，国王学院仍允许他不受干扰地坚持原有投资策略；辛普森依托GEICO的保险浮存金作为永久性资本；罗森菲尔德则以格林奈尔学院的捐款基金为稳定资金来源；香农使用的是自有本金。
唯一例外的是格林伯格，他管理的是外部资本，但通过自身大量持有基金份额，让这部分资本具备了“永久性”特质：酋长资本初始4300万美元资金中，3000万美元来自金贝尔家族，剩余1300万美元来自一位父亲及其两个儿子。即便公司成立头5个月，酋长资本的亏损幅度已小于市场，但这位父亲与大儿子仍选择赎回资金，而小儿子后来则在基金中“持有了规模可观的账户”，成为长期支持者。
这些大师的案例，在信息过载的今天尤显珍贵。这提醒我们，投资的超额收益并非源于追逐所有机会，恰恰来自于勇敢地忽略大多数噪音，专注于极少数真正的价值。
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