问题1：关于红利板块的中长期观点是怎样？过去几年红利低波ETF表现亮眼，今年的自由现金流ETF业绩也很不错，而私募产品费率更高，近几年业绩似乎没有明显优势。相比于前述两种ETF产品，睿璞在投资管理方面有什么差别或优势?

我们很重视上市公司的分红表现，分红是上市公司回馈股东、优化资本配置的重要方式之一。

如果一家上市公司的投资回报率（ROE、ROIC）很高，并且主业还有增长空间，那么它将大部分利润留存再投资以驱动增长，这是合理的；如果行业进入成熟期，公司再投资的空间有限，那就应该提高分红比例。

我们对红利类型公司的评估，不仅关注其当期或者过去几年的分红比例、分红收益率，更重视上市公司生意模式与竞争力的可持续性，即公司能否长期稳定地创造现金流，并维持较高的分红水平。

所以即便是已被市场划分为高分红板块的行业，我们也会基于生意模式、公司竞争力进一步对比分析，筛选出未来高分红可持续、且分红存在提升潜力的公司。

红利低波ETF和自由现金流ETF对投资者而言确实都是比较好的投资工具。ETF的优点在于交易成本低、流动性较好，能通过投资一揽子符合特定标准的股票，实现分散风险的效果。

红利低波指数的编制中，一个重要标准是过去三年的平均股息率。今年该指数表现平平，一个原因就是指数成份中煤炭股占比较高。

如果回到2024年看煤炭股，此前三年的股息率确实很高，但是2024年以来煤炭价格下行、煤炭企业利润下滑，后续股息率大概率难以维持较高水平。

我们做主动投资可以通过深入的基本面研究来规避这个问题，但是红利指数的成分股调整可能会滞后。

自由现金流ETF的筛选标准和我们的选股思路有相似之处，我们也非常重视上市公司创造自由现金流的能力，但两者也存在差异。这个指数的构成与我们的投资组合有几大明显区别：

第一，自由现金流ETF的持仓相对分散，公司数量过多（100只）。我们认为真正的好生意其实很有限，对于在能力圈之内且价格便宜的好生意，我们会相对集中持仓，以更有效地获取良好的投资业绩。

第二，自由现金流指数的编制参考的是公司过去几年的财务数据，当某家公司的商业模式和竞争力出现恶化，我们在主动选股时会筛除，但它还是可能被选进指数。比如某国证自由现金流ETF基金目前的第一大持仓是一家汽车公司，该公司就不符合我们的选股标准。

除了指数成分股的调整相对滞后，指数的成立、投资者真正开始重视的时点也存在滞后期。

例如，截至今年6月底，我们关注到一些ETF产品的表现：红利低波指数于2024年5月成立，其涨幅接近15%；自由现金流ETF于今年2月成立，其投资收益率为2.5%。2021年8月推出的某新能源ETF，最新净值低于0.5元；2020年4月推出的某创新药ETF，最新净值约0.8元。

投资者若能提前预判到指数的底部时点，自然应选择费用更低的ETF，但现实情况是大部分人都在高位介入。

目前红利低波指数前20名重仓股中一半是银行股，银行股今年股价不断创新高。然而其基本面的表现与其股价有所背离，截至2025年一季度末，商业银行净息差收窄至1.43%，不良贷款率为1.51%——净息差水平已低于不良贷款率，这是一个重要的拐点，因此银行股高分红的持续性需要谨慎评估，红利低波ETF的后续表现也有较高的不确定性。

问题2：睿璞的持仓比较偏向于大市值公司，相比于量化的沪深300指数增强（以下简称指增）或A500指增产品有什么优势？量化指增产品的跟踪很简单，只需追踪超额去评估管理人是否优秀，但要评估主观管理人策略是否得当却比较复杂，是这样吗？

评估主观管理人策略并不复杂，取决于所采用的评估方法。

就像评估一家上市公司的管理水平，如果只是通过一次管理层访谈，依据投资者可能少得可怜的管理经验来做判断，显然不科学。

我们会查阅公司尽可能长时间维度的历史信息，特别是管理层的讲话，通过对比几年前管理层的战略判断和后面实际发生的情况，通常能更科学地判断管理层的水平。

李录提过判断基金经理的三个维度：过去长时间的业绩，最好是十年以上；投资的重仓股；投资的逻辑。

通过分析这三点，判断主观投资者的水平并不难。如果判断是基于短时间维度或主观印象，自然判断不准。

量化指增产品的评估表面看比较直观，某段时间是否跑赢指数，跑赢多少一目了然。但是选股模型的机理属于量化基金的商业机密，对于客户而言如同黑匣子，难以理解。

比如这几年的超额是否过度依赖了小盘股因子？2024年2月份小盘股暴跌时，不少量化基金都出现大幅回撤，这就是案例，也是一次重要的风险警示。

今年小盘股表现更加疯狂，股价与基本面严重背离，过多的资金追逐定价不合理的资产直到催生泡沫，历史上投资的悲剧基本都源于这个逻辑。

但是在泡沫发展的过程中，大多数投资者都会觉得这一次是自己判断对了。

对比沪深300、A500指数，无论是从近两年的短期维度，还是近十年的长期维度看，我们的投资管理优势都非常明显。

量化投资的优点是克服了人性的弱点，能够客观从数据中找到规律，严格执行模型和指令；而基金经理情绪会波动，容易过分乐观或者悲观。但量化投资的弱点是逻辑完全基于历史数据，无法预测从来没有出现过的风险。

在2005年的巴菲特致股东信中，巴菲特明确提出接班人需具备识别和规避“从未发生过的风险”的能力。他特别强调：“再高的收益率乘上零都等于零”，指出即使长期成功，一次重大失误也可能摧毁所有积累。

历史上最典型的案例就是长期资本管理公司，由一群高智商的诺奖得主强强联合，却因1998年8月俄罗斯的国债违约而轰然倒下，在这之前从来没有发生过大国国债违约这种事。

因此投资者在选择基金产品时，首先要基于长期业绩表现和常识性判断，至少要理解管理人的投资逻辑，而非仅依据短期的业绩曲线做决策；其次，要看到每一种方法的长短板。

我们作为主观管理人，会积极借鉴量化投资的优点，比如我们对个股的筛选原则是“优质低价”，“低价”可以量化，“优质”可以用清单做筛选，这样就尽可能避免了人性的弱点，不能因为喜欢一家公司的某个产品就买入这家公司，也不能因为短期市场热点或业绩压力就去追涨杀跌。

问题3：过去几年量化业绩整体优于主观私募，资金规模不断扩张，在市场定价权方面，是否会对主观投资造成较大影响？如果小微盘股出现集中踩踏的下跌风险，把整个市场带崩，主观基金是否能抗住压力，是否会被一起带崩？且主观产品净值大幅回撤后，后续净值修复是否会不如量化的反弹？主观管理人过去四年无论在投资端和经营端普遍压力较大，请问睿璞如何破局？

从长期的角度思考，这些问题的答案都比较清晰。

第一个问题，目前定价权方面对我们是一件好事。

2021年是主观投资业绩和规模很辉煌的一年，却也是我们出现投资亏损的起点。主观方法在选股上有一定的同质性，比如主观投资人都会衡量公司的商业模式、护城河、成长性以及安全边际等，只是对各因素的考虑权重各有不同。在规模急剧膨胀的过程中，我们选出来的“优质低价”的公司，变成了“优质高价”的公司，若未及时调整就会导致大幅的回撤。

当前全市场主动权益基金的规模相对2021年高点减少近一半，意味着同质化选手变少了，拥挤的赛道变得宽松，因此这三年我们选股也更轻松，更容易找到优质低价的公司。

量化投资在选股上也有一定的同质性，尽管每家策略不太一样，但相信小盘股因子起到比较重要的作用，所以量化赛道的同质化在增强。当前属于量化业绩和规模的高光时刻，后续怎么演变交给时间来检验。万物都会遵循基本的规律。

第二个问题，可以参考2015年的行情，当年上半年市场疯狂炒作各种互联网+、以及并购的概念股，有些股票半年能涨好几倍。在6月份的回撤中，小股票暴跌，蓝筹股也有百分之十几二十的跌幅。但是后续蓝筹股特别是茅指数在2016~2021年连续上涨。

所以判断量化和主观在后续反弹中谁会更持续，不能根据短期的数据线性外推，而是应当回到投资的本质。股票的本质是企业所有权的一部分，股票上涨最终取决于企业盈利的增长。如果拿着好公司，股票暴跌后估值更低，后续企业利润变好，股价自然会涨。所以基金净值的修复和上涨最终取决于持有公司的质地。

关于主观管理人的压力问题，我们公司是以绝对收益为目标，如果客户不赚钱，对我们品牌就形成很大的损害。当下时点是销售难，但是投资上反而比较容易，这可能是我们的机会。我们的核心就是持续做好投资。

在管理和销售上需做好三件事：

一是和逆向投资思路一样，在市场悲观的时候多开展客户交流，市场过热的时候收缩布局；

二是调整客户结构，聚焦长线资金，过去的经验表明对我们调研更深入、了解更多的渠道和个人投资者相对更稳定；

三是同步发展股票+可转债产品，依托低估值股票+双低可转债的策略尽量降低产品回撤，满足风险偏好更低的客户的诉求。

著名投资人莫尼什·帕伯莱和盖伊·斯皮尔在2008年与巴菲特的午餐中有一个很大的收获，是领悟到巴菲特的教诲：依靠内部计分卡而不是外部计分卡生活，这一点非常重要。

对我们来说，市场流行什么热点、渠道和客户是否认同，这些都是外部记分卡，不是最重要的，我们的内部记分卡是提高自己的投资水平。

当我们用正确的方式做正确的事情，自然会有不错的前景，特别是当这种方式还没有得到主流的认识，反而更是机会。

问题4：今年上半年港股表现较好，是基本面驱动还是资金驱动，当下是否仍有投资性价比？睿璞一直非常擅长消费领域的投资，为何今年没有参与港股新消费的投资机会？往后会关注或布局吗？

今年以来截至6月底，恒生港股通指数和恒生指数涨幅均超过20%，同期沪深300指数仅上涨约2%，上证指数仅上涨约4%，港股表现明显优于A股。

其实港股跑赢A股并非仅今年，2024年全年恒生指数上涨17.7%，恒生港股通指数上涨16.26%，而上证指数和沪深300指数分别上涨12.7%和14.7%。

过去2~3年，我们组合中港股的持仓比例相对较高，之前几次交流会也曾反复表达对港股的看好，主要理由是该市场整体估值更低，更容易找到“优质低价”的公司。

我们认为港股过去一段时间表现优于A股的直接原因是资金流动性，而根本原因在于基本面：

1） 截至今年6月底，恒生港股通指数和恒生指数的股息率约3.6%，沪深300约3.2%，从股息率看仍略高于A股；从市盈率角度，港股也比A股低20%左右，恒生指数和港股通指数分别是10~11倍，沪深300和上证指数分别是13~15倍。

这还是在港股过去一年半显著跑赢A股之后的结果，可见此前港股在股息率和市盈率上均具备明显估值优势，大多数AH公司的港股股价相对A股存在明显折价。

在利率持续下行的环境下，高股息率与低估值的港股更具吸引力，其与A股的估值收敛具有合理性，这也体现在过去一段时间保险公司举牌多集中于港股、南下资金大量加仓港股等现象中。

2） 资金层面，港股是国际资本自由流动的市场，而A股市场资本流动存在一定限制。港股的波动更易受国际宏观因素和国际投资者预期边际变化的影响。在资本自由流动的市场中，一旦经济出现下行，市场面临保汇率与保利率平衡的压力。香港作为高度自由的资本市场，其资金进出速度极快。

近年来由于部分外资对政治环境的不确定性感到担忧，导致资金大规模流出，市场中出现资产价格大幅低估的情况。而随着去年9月的一系列增量政策大力出台，再到今年的DeepSeek风暴、以及中国在关税博弈中的有效应对等因素，国际投资者对中国资产的看法逐步修正，港股成为其投资中国的优先选择。

当前港股的低估程度已有较大程度的修复，部分板块甚至显现泡沫迹象，但仍能在港股中挖掘到低估的标的。例如，部分公司的净现金规模甚至接近或超过其市值。所谓“净现金”，是指公司持有的现金减去全部负债后的余额。

以某公司为例，其拥有一百多亿港元的净现金，而市值跟净现金差不多，同时每年还能实现十多亿港元利润，分红收益率达5%~6%。

A股市场中散户投资者占比较高，对中小市值股票的定价往往存在溢价，导致“超跌优质股”相对稀缺。而香港市场往往能形成极低的估值，从而为偏好绝对收益的投资者提供机会。当然，香港市场有时也会出现泡沫，一旦市场情绪被点燃，也能被炒作得异常火热。

关于港股新消费板块我们并没有参与，开场时已提及相关看法，在此补充说明：我们认为研究消费品必须深刻理解其生意模式的本质，投资时若要判断公司业绩持续性，必须思考三个核心问题：

其一，产品究竟满足了何种需求？

其二，企业的竞争壁垒在哪里？哪些优势是他人无法复制的？

其三，产品的定价逻辑是什么？

市场往往会因企业短期高增长数据形成投资趋势，促使投资者不计成本买入。若短期内市场达成共识，这类标的或许会获得不错的短期表现，但这既非我们擅长的投资方向，也不认为这是一种稳健的投资策略。

无论是消费行业还是其他领域的投资，我们始终坚持从商业模式出发，重点关注企业的不可替代性、需求的刚性程度，以及是否具备竞争对手难以复制的核心优势。

只有满足这些基本条件的标的，才符合我们的投资标准。对于不符合标准或看不懂的领域，我们不会硬着头皮冒险投资。市场机会足够多，我们也有足够的耐心等待。

我们从巴菲特的投资生涯中也能看到类似逻辑，许多新消费品类都经历过高增长阶段。

比如手机本质上是提供软硬件综合体验的消费品，07年iPhone就诞生了，诺基亚的诞生就更早了，且都经历过很高增长的时期。但巴菲特直到iPhone上市10年后才买入苹果股票，此时该生意的盈利模式和竞争壁垒已经清晰，同时出现估值很低的机会，因为有确定性和安全边际，他才选择重仓买入。

因此投资应该更具耐心。上市时间较短的产品，究竟是一时潮流还是能成为品牌？设计本身是否足以支撑持续的差异化与溢价？部分宏观背景因素（如金价上涨）是否被误当作公司自身的差异化竞争力纳入定价？管理层能否克制住快速扩张的冲动，以维持产品的稀缺性、独特性与高品质？这些都有待时间的验证。

重新回顾巴菲特投资苹果的决策依据：2016年前后，巴菲特曾要求手下的投资经理库姆斯在标准普尔500指数中挑选一只满足三个条件的股票。

首先，基于未来12个月的预期收益，其市盈率不得超过15倍，即价格相对便宜；

其次，基金经理至少有90%的确信度，认为这家公司未来五年将实现更高收益；

最后，他们必须至少有50%的信心，公司的利润在五年或更长时间内每年至少增长7%。

伯克希尔在苹果这只股票上赚了1000多亿美元，这是其历史上最大的一笔投资收益，也是投资中最深刻的一课。大家在讨论新消费领域投资或者选股时，不妨经常用这个案例来对照。

问题5：请问对目前内外部宏观环境的看法及未来展望？在这种宏观环境下，好生意有哪些选择维度？哪些行业未来几年值得重点关注？

预测宏观经济的变量过于复杂，是一项难度太高的工作。我们坚持自下而上的选股，在宏观中适度考虑相对确定的因素。

比如投资制造业时，关税壁垒是一项必须考虑的因素，所以要考虑公司的产品是否具有不可替代性，或者公司是否具备全球产能布局以避开关税壁垒。

又比如在国内利率大概率维持低位、美国大概率降息的背景下，同样是优质低价的公司，高比率分红的标的会更有吸引力。

不管什么样的宏观环境，好公司的选择标准是一致的，包括：商业模式能够长期存在（尤其在宏观经济增长相对较弱的阶段，刚需属性更为重要）、护城河很宽、能持续产生自由现金流、增长确定性较高、以及公司治理机制良好。选择公司时要综合考虑这些因素。

财险、家电和互联网符合前面的好生意标准，是我们当前重点看好的部分行业。当前社会一个重大的技术创新就是AI，我们也在重点关注，包括云服务、AI在一些垂直领域的应用等等。创新药可能也是一个方向，但是对我们来说很难真正懂这些生意，所以不会考虑。

END