本期交流会我们先聊两个近期的热门话题：“新消费”和小微盘股的牛市，应当结合历史来看这类问题，“你能看到多远的过去，就能看到多远的未来”，历史能让我们更加冷静和理性。

过去一年，中国股市中“新消费”概念表现亮眼，如潮流玩具盲盒、古法黄金、宠物用品等，一些股票涨幅甚至超10倍，其收入和利润也表现出高增长。

和传统消费相比，当下的“新消费”从生理、安全等基础生活向社交、尊重、自我实现等精神满足转变；从功能实用、性价比向体验创新、文化认同、情感共鸣转变。

这种“新消费”需求的增长由多个因素共同推动：居民收入提高导致人们愿意为情绪价值买单、文化自信提升、自媒体加持。

在经济放缓、消费疲弱的当下，“新消费”产品的高溢价和业绩的高增长的确诱人，但是持续性是品牌价值和公司价值的核心，我们可以从LV公司前CEO的经典著作《奢侈品战略》中获悉关于打造一个品牌的核心要素：

这些要素中，最难以复制的就是独一无二、充满传奇色彩的品牌历史和时间跨度。

爱马仕从1837年开始为皇室生产马具并坚持手工打造的“一包一匠师”制度；LV创立于1854年，在1912年的泰坦尼克号沉船事件中，打捞出的LV硬箱内部滴水未进，验证了其极致工艺，成为传奇故事。

还有一个难点在于，品牌在取得初步成功后，经营者能抵御快速扩张的冲动，始终保持产品的稀缺性、独特性和高品质。

耐久性是品牌可持续发展的核心，必须采取长期战略，生产出的产品具有永恒且永不过时的价值，产品的美丽、功能以及与之相配的服务将永远流传下去。

奢侈品商业模式中平均价格总在上升，绝不允许为了获得增长而牺牲质量和品牌吸引力。

与之相对比的是时尚行业，其目标是快速满足消费者的欲望，商业模型基于趁产品还没有过时赚尽可能多的钱，产品不追求永恒，不推崇质量；时尚产业重视原创和改变，而不是稀有和永恒。

比如时装品牌在全世界给予授权，一旦产品不再流行以后，只有通过电商网站或者工厂直销店疯狂降价。

回顾历史上市场热捧过的新消费，包括贴上国潮标签的运动服饰、需要排长队叫号的连锁餐饮、单店高回报以及可以快速复制的连锁卤制品店和连锁水果店、改变餐饮供应链的预制菜、以及众多互联网平台重金投入的社区团购业务等等。

这些公司都有共性之处：以创新者的身份冲击传统模式，在某个阶段呈现高增长模式，在高增长阶段股票估值远高于历史平均水平。现实情况是，这些股票从高点到现在大多跌幅在50%~90%之间。

《思考，快与慢》书中提到一个投资的案例：当一名基金经理被问到为什么买入福特汽车，他的回答是因为参加福特的车展非常喜欢他们的新车。这就是典型的“快思考”。“快思考”在一些场合是有利的，比如避开森林大火或猛兽，但却是投资的大忌。

投资中应该更多运用“慢思考”，对于投资而言，唯一的理由是这家公司被低估了，需要综合考虑产品力、竞争力、公司治理、现金流以及定价等因素。

综上所述，我们应该分析这些“新消费”的产品是否能形成长久的品牌，这种品牌必须能够长期阻隔竞争对手的模仿、能够提价以战胜通胀、以及能够给股东带来真金白银的回报，最后还有一个关键点，这家企业的定价被低估了。

2021年至今，代表不同市值规模的指数表现显著分化。代表大盘蓝筹股的沪深300和中证800指数从2021年至今下跌超过20%，而代表小微盘股的中证2000和万得微盘股指数则同期表现突出，后者累计收益率超过200%且每年取得正收益。

小微盘股往往有高弹性、“壳资源”、新质生产力等题材，主要参与者是散户，有部分量化中性策略采用“市值下沉”策略，大量配置小微盘股以获取超额收益，形成正反馈效应。

但是股价和基本面之间的背离显而易见：从2021年至2024年指数成分股的净利润总和变化来看，沪深300增长35.5%（不含金融股增长50.2%），中证800增长29.8%，而中证2000下降54.3%，万得微盘股更是大幅亏损。

除了万得微盘股，其他指数成分股的分红总额都有所提高，沪深300（剔除金融股）分红更是提高超过一倍。

加权平均市盈率和分红收益率也出现明显分化：沪深300的市盈率和分红收益率分别为12.8倍和3.1%，中证2000分别为121倍和1.0%，万得微盘股分别为-42倍和0.6%。

我们再回顾历史上的背离情况：最近的一次是2019~2021年，可以简单理解为蓝筹股的泡沫，在一轮机构投资者规模快速膨胀的过程中，蓝筹股的估值快速提升。随后经济基本面发生逆转，包括疫情、俄乌战争、贸易战以及房地产去泡沫等等，造成估值和基本面的戴维斯双杀。

往前一次是2015年上半年，市场热衷于炒作各种小盘股，包括重组题材、互联网金融和互联网医疗等“互联网+”题材，不少投资者采用配资加杠杆的方式参与其中。

再往前推是2007年的股市，在经济过热的环境中，资源类周期行业价格快速上涨带动业绩快速增长，大量资金涌入周期性行业，市盈率抬升到30倍以上。

一是基本面短期的高增长，最典型的是周期性行业处于景气周期当中，价格是业绩的主要推动力。但是万物皆有周期，哪怕是2019~2021年的消费股，同样有地产周期的影响。如果一个行业或公司短期高增长但并没有很高的进入壁垒，随后的周期回归会更猛烈。

二是估值与基本面的严重背离，无论是2007年30倍市盈率以上的周期股或者2021年40、50倍的“茅指数”个股，都严重偏离这些公司的历史均值，更不用说安全边际。

三是过多的资金追逐过于集中的资产，流动性风险是最终的导火索。

当前这一轮对小市值股票的追逐非常类似2015年上半年的情景，一旦流动性出现问题，跌停板也很难卖出。

巴菲特在1969年对美股泡沫有个形象的比喻：“他们知道在舞会上逗留太久，马车会变回南瓜和老鼠，但谁也不愿意错过一分一秒的狂欢，认为自己能在午夜到来的前一秒成功离场，但问题是，舞池里没有时钟”。

硬币都有两面，当我们看到一个共识和泡沫在形成时，往往也有另外一种非共识在孕育着投资机会。

同样是以上同时期的案例：2007年市场共识在周期股的时候，医药股和消费股因为基本面变化小和股价涨幅慢被市场所忽视，很容易找到市盈率在15倍左右的好公司。

2015年市场共识在小股票和概念股的时候，消费、医药和互联网平台等绩优股被市场所忽视，这些公司随后在2016~2021年大幅上涨。

2021年以“茅指数”为代表的蓝筹股被规模迅速膨胀的机构所追捧，低估值、高分红的板块如资源品公司、通信类龙头以及金融行业等被市场所忽视。这也就是非共识、逆向投资的优势所在。

正如芒格的方法论：一辈子只要做好两件事就可以很富有，一是发现什么是有效的，重复它；二是发现什么是无效的，避开它。

“常识”是最好的判断标准，当我们看到小微盘股在形成泡沫的时候，不管这种行情还能持续多久，我们应该回避它。

反过来，我们的研究和调研发现，在宏观经济面临经济转型、增速下移、贸易关税壁垒以及产业内卷等挑战时，大公司通常具备更强的抗风险能力，甚至能通过竞争优势获取更大的市场份额。

在增长放缓的背景下，企业扩张更加谨慎，企业资本开支也会降低，优质公司得以提高分红，更好地回馈股东。由于市场对主动权益类基金的负面记忆和小盘股的结构化牛市，这些优质龙头公司当中有部分价格被系统性低估，这也就是我们投资的重点。

实际上，从低估值入手就是一种长期有效的方法，我们要不断重复它。

END

请扫码关注

广东睿璞投资