感谢各位投资者在过去一整年中给予睿璞投资的信任与鼎力支持。2025年，于睿璞投资而言意义非凡——本年度为公司首支产品“睿洪一号”运作满十周年的重要节点。站在此历史交汇点，我们将全面总结十年投资实践经验，以期持续提升投资管理能力，为投资者创造稳健的长期回报。

过去十年间，我国GDP总量从2015年的近70万亿元，攀升至2025年预计的140万亿元左右；居民人均可支配收入从2.2万元增长到4.3万元，实现十年翻倍。这一系列亮眼的增长数据，印证了我国经济仍处在稳健的增长周期，具备强劲的发展韧性，这是我们能够清晰预判的基本面。

与此同时，市场也充满了诸多难以预测的变量：房地产行业平稳实现软着陆，销售面积较2021年的峰值缩水过半，价格回落幅度达到40%左右；房地产财富的缩水，进一步引发居民资产负债表收缩与消费意愿降级，对众多消费领域形成显著冲击；始于2018年的中美贸易摩擦延续至今，而我国出口规模却逆势创下历史新高；此外，突发的新冠疫情、俄乌冲突，以及今年席卷而来的AI技术革新等事件，也都深刻影响着经济发展的轨迹。

聚焦证券市场，过去十年间我们经历了多轮行情演变：“茅指数”的倒V型起落、新能源板块的倒V型走势、创新药板块的U型走势、近三至四年红利指数的持续上涨、近些年量化投资的崛起、以及近一年来AI相关概念股的强势上涨等等。在此过程中，市场投资风格不断切换， 有的股票大起大落，而有些股票则穿越周期。

本期我们将从“方法论”和“周期“两大核心维度分享投资心得与思考。

在这十年的投资实践中，我们始终坚守的核心宏观判断是——中国经济长期向好的趋势不会改变。而对于前文提及的各类宏观重大事件、股市投资风格切换乃至牛熊市的更迭，我们自始至终认为，这类短期变量并不具备可预测性。

这一投资逻辑，与巴菲特在2014年一次采访中的观点不谋而合：“我们的宏观就是：经济长期会变得更好，这是我们所有决策的根本。”

宏观经济与股票市场之所以难以预判，核心原因在于其内部变量繁杂且处于动态变化之中，而人类自身的预期又会反过来影响这些变量的演变方向。基于此，我们亦需提醒各位持有人：投资决策的制定，不应建立在对牛市或熊市的主观预设之上。

既然市场无法预测，那么能够持续精进与优化的，便只有自身的投资方法论。十年来，我们始终立足于纯粹的价值投资，并不断通过投资实践和阅读，深化对价值投资的理解与认知。如同达里奥构建“投资原则”、段永平梳理“不为清单”，我们也在长期实践中不断积累、迭代属于自己的投资原则与决策清单。

2020年之前，我们的研究聚焦于识别“好生意”与“好公司”，尤为看重具备高竞争壁垒、强劲成长性以及优秀管理层的企业。

2021~2022年，我们进一步深化对“好生意”的定义，明确提出“刚需”与“简单”是好生意的两大核心特征，同时强调“便宜”的不可或缺性。

2023~2024年，我们在投资原则中增加了“反共识”与“逆周期”两大维度，同时对安全边际的理解更为透彻——唯有能够大致估算企业未来自由现金流的公司，才具备清晰的定价基础。

基于价值投资理念以及由此指导下的投资原则和投资清单，我们持续积累并深耕适合我们的“富矿”。“富矿”这一表述源自《戴维斯王朝》，这是一本关于投资行业经常提到的“戴维斯双击”缔造者戴维斯的自传。在长达50年的投资生涯中，戴维斯将90%以上的资金配置于各类保险公司 ，并因此于上世纪90年代跻身美国富豪榜。

巴菲特在60余年的投资历程中发掘的“富矿”会多一些，集中于金融（财产保险、银行）、消费品、能源及公用事业等领域。值得一提的是，戴维斯父子、格雷厄姆与巴菲特曾在盖可保险的投资上产生交集，印证了优质“富矿”领域对价值投资者的共同吸引力。

长期关注公司的持有人或许会感知到，我们的持仓结构相对稳定、调整较少。尤其在2025年市场涌现诸多高收益热门赛道的背景下，我们看似错失了部分短期机会。在此，我们仍需重申：投资是一场长跑。从十年乃至更长远的周期回望市场，能够穿越经济与行业周期、持续为股东创造稳定回报的公司实则寥寥无几。

在我们的投资中，能完全契合我们投资标准——即同时满足“好生意”、“高安全边际”与“符合能力圈”三大条件的公司非常少。长期以来，我们深耕于金融、消费品、互联网平台、能源及部分优质制造业领域，这是我们通过长期实践与研究积累形成的“富矿”；我们将不断拓展新的投资领域，但能力圈的延伸建立在充分研究与认知积累的基础上，必须秉持耐心与审慎的原则。

2025年，人工智能相关各类成长股投资成为市场焦点，而量化投资凭借过去几年优异的业绩表现，愈发成为销售渠道与投资人的共识。在此背景下，我们看似“老派”的投资风格，似乎已显过时、难以与时俱进。

事实上，《终身成长》是我们非常推崇的书，“终身学习”更是我们核心的企业文化。《戴维斯王朝》一书中对价值股投资与成长股投资的差异，表述极为精辟，将其归纳为“以合理的价格投资成长”阵营与“以任何价格投资成长”阵营的差异。低价投资者有时候容易掉入“低估值陷阱”，高价投资成长则容易出现戴维斯双杀，真正的价值投资者则非常重视企业的长期成长性，在成长性与定价之间找到平衡。

我们认同人工智能是一场影响深远的技术革命，但在评估相关投资机会时，仍将坚守核心投资原则与清单：应当真正理解企业的商业模式，能够大致评估企业未来的现金流，并以合理的估值出价进行投资。

至于市场共识度极高的量化投资，我们认为，若市场成交量持续维持在2万亿元以上、散户交易仍占据市场多数，那么量化投资仍会是具备吸引力的选择；若各类指数持续上涨，指数投资同样不失为好的选择。当然，以十年维度回望市场，各类指数的累计涨幅实则相当有限。

巴菲特在选择接班人时，将“能够预测出从未出现的风险”列为核心条件之一。如何实现这一点？我们认为，关键在于从第一性原理出发，深入理解投资收益的底层逻辑——股票本质上是企业股权的一部分，投资收益最终应来源于企业的盈利增长。

跳出股票市场来看，类似的逻辑同样适用：判断房价是否合理，应立足于租金收益率、房价收入比等基础指标；判断2007年美国次级债的高收益率是否具备合理性，核心在于评估借款人的偿付能力。

值得警惕的是，价格与价值的背离有时会持续极长时间，长到让大多数人将其视为常态并欣然接受，进而吸引更多人参与其中；就如过去很多人长期将买房作为最信任的投资方式。但当泡沫最终破裂时，将给投资人带来沉重损失。

过去几年，国内经济面临阶段性挑战，中小企业盈利承压，但小盘股涨幅却大幅跑赢市场平均水平，这种显著的价格与价值背离，尤其值得我们警惕。

事实上，没有一种投资方法能兼顾所有市场阶段。我们所坚持的投资方法，或许会错失部分高成长、高估值的牛股，抑或错过一些局部泡沫化板块的短期机会，但这套方法也帮助我们规避了众多伪成长股的“戴维斯双杀”风险。我们始终认为，价值投资方法能够在长期维度中、跨越不同市场环境被反复证明有效，就值得我们持续坚守并重复运用。

不少人从日常观察中能切实感受到经济下行的压力，例如持续走低的房价、消费降级、以及工资下调乃至失业风险等。事实上，无论是宏观经济、细分行业，还是单个企业，都存在周期性波动。周期并非用于精准预测的工具，其核心价值在于提醒投资者对市场保持敬畏之心。

历史反复证明，任何在特定阶段看似“赚钱轻而易举”的商业模式，最终都难逃周期力量的检验。

以国内市场为例：中国居民50%-70%的资产配置于房产，房价的持续上涨曾让大多数人将其视为最保值的投资标的，但市场风云突变，商品房（住宅）销售面积从2021年的15.6亿平方米下滑至2025年的约7亿平方米，房价也累计回落约四成。

曾经被视作优质商业模式代表的白酒行业，也出现量价齐跌的局面，茅台产品价格从高点的3000余元/瓶回落至当前的1500元左右；新能源行业崛起带动的碳酸锂价格升至每吨超50万元的高点，后来跌至约6万元；新能源车渗透率大幅提升，但并未带动造车企业盈利改善；曾被认为护城河深厚的外卖平台，也在行业竞争大战中陷入亏损困境。

既然周期是不可避免的，投资的核心要义在于避免被周期伤害，通过逆向选择的思路发掘优质投资机会。

首先，从公司微观研究层面来看。简单的事实是：行业上行周期中，企业盈利普遍向好，很难精准辨别哪家公司更优秀；而在行业下行周期中分化效应凸显，往往仅有两三家甚至一家公司表现突出。

从这一角度而言，周期并非投资的敌人，反而是投资者筛选优质标的的重要“筛选器”。历经下行周期与低迷环境检验的企业，其长期发展的确定性，往往高于那些仅能在顺周期中表现良好的公司。

比如，在房地产量价齐跌的大周期中，多数房企陷入经营困境，而白电龙头企业凭借相对刚性的市场需求与海外市场的成功开拓，得以维持稳定的盈利水平；在客车、汽车玻璃、重卡、家具等细分行业，也出现了优质龙头企业占据行业大半利润的格局，这些企业通过海外市场拓展、精细化管理升级及业务创新，实现了逆势增长。而行业下行周期往往还能为投资者提供更低的估值出价机会。

当然，也有部分行业在下行周期会呈现所有公司“泥沙俱下”的局面——这通常是产品同质化严重、行业竞争壁垒较低的必然结果，对于这类行业及相关企业，投资中应予以回避。

其次，从市场整体视角来看。当大众普遍感受到经济增长压力时，是否就不能投资？回顾过往，我们不仅经历了房地产行业软着陆，还历经了中美贸易摩擦以及美国对我国高新技术领域的各类打压。但一系列客观数据与事实充分彰显了中国经济的韧性与活力。

在经历极限关税战后，2025年前11个月，中国贸易顺差达到10758亿美元的历史新高；我国外汇储备自2011年以来始终维持在3万亿美元以上，2025年11月更是达到33463亿美元，较2024年底增长1400多亿美元；在遭遇科技“卡脖子”挑战后，中国在主要高新技术领域，除7nm以下高端芯片制程外，核心技术基本实现突破。

与之形成对比的是，美国在经过“MAGA”政策及“政府效率部”的推动后，其最新国债规模已超38.3万亿美元，较年初增长超2.2万亿美元；欧洲主要发达经济体2025年经济增速基本维持在0%至1.5%区间。这些对比充分印证了中国经济的增长韧性，以及中国企业的全球竞争力——尤其是产业链优势，短期内难以被其他国家复制。

正如芒格所言“一切都要反过来想”，我们需深刻理解商业活动中的周期性规律，以及投资情绪中的周期性波动。投资实践中，应规避以高估值买入处于高景气周期的市场或公司，尽量在行业下行周期中主动寻找低估值的优质企业。叠加当前国内低利率环境，运用低成本资金布局优质公司，是一种很好的资产配置策略。

除了上述对投资方法论的总结，我们认为，资产管理公司若要切实提升持有人的长期收益率，还需做好渠道销售端的管理工作。

这其中核心要落实两件事：其一，规模有克制的增长，将管理规模增速限定在合理区间内，尤其在顺境时，此举可避免在市场过热、股价高估阶段承接增量资金，从而保障现有持有人利益；其二，精准匹配客户群体，任何投资方法在单一年度的市场考验中均存在局限性，我们所秉持的投资方法论，更适配追求稳健增长、具备长期投资视野的资金。

针对中等风险偏好投资者的需求，我们在2022年8月推出了第一支股票+可转债的混合型基金产品，运作至今已有3年4个多月时间。该投资策略的产品是以绝对收益为导向，希望通过构建防守反击的投资组合，承担相对于股票型基金较低的风险，来获得高于固定收益类产品的长期收益。我们通过用可转债替代部分股票仓位的配置策略，在可转债的选择上充分发挥了深度研究和精选个股的能力优势，同时逆向投资的特点也使可转债成为股票投资的一个很好的补充。

最后，感谢所有持有人的一路相伴。新的十年，我们将在核心投资原则的“不变”与战术不断优化的“变”中持续精进，脚踏实地，日拱一卒。我们相信，每一步坚实的努力都将融入时间的洪流，最终将见证复利的力量，行稳致远。

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