问题6：目前有部分地区已经停止了以旧换新的家电补贴政策，前期这些政策是否已经提前透支了家电行业的部分需求，睿璞对后续该行业需求端是否乐观，以及当下还依旧看好家电的理由？

补贴政策在短期（比如两三个季度之内）可能会影响需求节奏。比如在补贴结束前的1~2个季度可能出现部分需求提前释放，而补贴结束后的1~2个季度需求可能略显低迷，这都是可以预期的正常现象。

从中长期视角看，家电的国内需求以空调为例，目前内需是每年1亿台，按照长期稳定的更新中枢来看是合理的，不存在明显偏差。参考日本每年空调需求稳定在800~900万台，结合两个国家的人口或者家庭数量的对比，我国1亿台的内需规模也是合理的。

出口方面，年初我们在投资者交流会中也分享过，长期来看海外市场（尤其是亚非拉国家）的家电需求还有很大的增长空间，随着中国企业的国际竞争力不断提升，未来家电龙头的海外市场拓展还大有可为。

值得注意的是，不仅是亚非拉国家，即便是英法德等欧洲发达国家，目前空调渗透率也不足25%。近年来受全球气候变暖影响，欧洲地区夏季最高气温也上升到40度左右，今年1~5月部分中国品牌的空调在欧洲的销量同比增长30%左右。

空调也是一种具有“成瘾性”的东西，一旦习惯使用之后很难不用。空调价格不算贵，均价不到3000元，使用寿命在8年以上，相对贵的是使用成本，即电费。

决定空调普及率的是气温和收入水平。长期而言，这两个因素都呈向上趋势，因此空调的普及率以及每个家庭的平均保有量会不断提高。这是一个缓慢但持续的过程，适合长期投资。

综合来看，家电龙头的国内需求长期稳定、海外市场增长空间较大，且目前的估值明显低于海外同行，股息率已达5%甚至6%以上，同时资产负债表健康，账面现金储备充足，意味着未来股息率还有提升潜力，因此我们认为目前家电龙头的投资吸引力是比较高的。

问题7：经济下行的环境下，很多企业削减了财产险的支出，财险公司能否抵御住需求端的这种压力？睿璞对公司的定价是基于现金流测算，但对于财险公司而言，每年自然灾害的发生频次具有较大的不确定性，那么财险公司的未来自由现金流测算如何做到尽量准确呢？

从金融监管总局披露的行业数据来看，今年1~5月国内财产险行业原保费收入7805亿，同比增长5.2%。其中车险保费3720亿，同比增长4.4%；非车险保费4085亿，同比增长6%。

2023年、2024年全年，国内财产险保费增速都在6%~7%之间，由此可见，财险需求保持着稳健增长的态势。

之前我们也与投资者分享过，财产险的需求和社会财富的保有量以及累积存量相关。

以车险为例，虽然过去几年国内每年新车销量都是2000多万辆，并没有增长；但是中国的机动车保有量持续上升，2021年底3亿辆，2022年底3.19亿辆，2023年底3.36亿辆，2024年底3.53亿辆；过去3年国内汽车保有量累计增长约18%。

从增长空间来看，中国每千人汽车保有量为200多辆，日本、韩国是500~600辆，美国是800多辆，对比来看，我国汽车保有量还有较大提升空间。

在车险价格方面，2021年到2024年单车保费整体稳定，这主要源于2021年前后的商车费改，把车险的价格和费用同时压下去了。

但长期来看，车险价格的核心决定因素（如人伤赔付成本、维修工时费等）具有抗通胀属性。参考国外经验，例如美国最近两三年通胀率高企期间，车险价格都出现明显的上涨。

投资者关注“经济下行的环境下，很多企业削减了财产险的支出”。分险种看，车险、农险、意外健康险和企业支出关系并不大；车险、农险是比较刚需的，意外健康险在我国的渗透率还有较大的增长空间，未来成长可期。

和企业支出直接相关的可能包括企财险和责任险，这两个险种合计占总保费的10%左右，占比相对有限。且有意思的是，这两个险种的承保利润表现是最差的，综合成本率超过100%。因此，如果能有效管控企业客户中质量较差的保单、提升整体保单质量，反而有利于改善公司盈利。

关于财险公司自由现金流的测算，每年自然灾害的发生频次具有较大的不确定性。财险公司的盈利模型中，保费规模、投资规模，每年增长的确定性比较高；但承保利润率、投资收益率的确存在不确定性。

比如2024年受几次大灾（包括年初的雨雪灾害、下半年的贝碧嘉、摩羯等台风）的影响，当年承保利润是低于预期的，但是2024年的投资收益率却是超预期的。所以如果单独看某一个年度，估算现金流和利润就存在较大的不确定性。

但是从长期视角来看，保费规模与投资规模每年保持5%~10%的增长概率比较大。承保利润率有所波动，其中车险相对稳定，非车险的承保利润率有改善空间。投资收益率过去是5%以上，未来债券类资产收益率长期可能下降一些，但保险公司这几年增加了权益类投资的比重。

值得说明的是，如果未来保险整个行业的投资收益率都下降的话，那么前端的承保利润率会系统性地提升，这个规律在国外已有长周期的历史数据提供验证。

问题8：请问怎么看互联网平台龙头公司当前的投资价值和增长空间？关键判断点是什么？

过去两年，互联网平台龙头公司发展主要基于两大核心逻辑：其一、调整原有业务；其二、打造新的增长曲线。

平台公司原有核心业务都能创造丰厚的自由现金流，社交网络的生意模式和护城河愈发稳固，通过降本增效举措，成效显著，盈利空间提高；电商平台生意的壁垒虽不及社交网络平台，持续受到来自视频平台、低价平台、即时零售等领域的竞争，但公司通过管理层调整及聚焦核心业务，也取得一定成效。

平台公司的第二增长曲线，也是关键判断点，都在于AI。从技术发展来看，AI 已经展现出广泛的应用潜力，诸如DeepSeek、Qwen等开源大模型的性能已接近头部闭源模型，同时可用性取得重大突破，这加速了AI应用的普及。

当前开源正逐渐成为AI大模型的主流发展方向，未来科技平台公司的竞争焦点或将不再局限于大模型性能本身，而是转向应用场景与商业模式的突破，即从“拥有好模型”转向“把模型用好并实现商业变现”。

我们将持续研究海外科技平台在AI技术及应用商业模式上的进展，不断加深对AI产业的理解，提升判断的前瞻性。

DeepSeek给社交网络平台公司带来了新机遇，年初其最新版本开源发布，并证明其优异的性能和极低的使用成本。公司在生态中迅速且全面接入DeepSeek，并大力推广相关应用，极大地激活了公司已有海量用户生态中的AI应用场景，进一步增强生态粘性，既把握住“AI平权”机会，也显著降低了此前因自研闭源大模型性能不够领先，可能面临的技术颠覆与互联网流量入口重构的风险。公司可以在生态粘性的保护下，更从容地探索未来发展空间。

电商龙头则持续在云计算与 AI 底层技术上坚决投入并保持领先，下一步需更多 AI 应用爆发，以拉动云计算服务加速增长。

问题9：对于目前市场共识度相对低的新机会挖掘上，睿璞今年有什么进展和布局？化工和白酒目前基本面偏左侧，也是睿璞擅长的领域，目前是什么看法？ 

评估股票共识度最客观的指标就是估值，尤其是估值和潜在收益的匹配程度。我们持续基于自由现金流回本周期、股息率、市盈率、市净率、资本回报率、成长性等指标筛选股票，挖掘反共识的投资机会。

目前我们在资源（包括今年市场热度不高的石油、化工资源品等）、化工、汽车、消费等领域，均储备了共识度较低的标的股票。对于AI这类共识度高但可能蕴含重大机会的领域，我们正耐心研究积累，等待市场给予投资窗口。

关于化工行业，其产品同质化程度较高，疫情期间，全球供应链受扰动，催生了行业景气与投资扩张，尤其是扩产限制较少的中游制造环节。

近年来随着新产能投产和主要下游之一的地产等需求不振，叠加贸易战影响，行业过去2~3年总体处于新产能投产期，大部分领域产能过剩，整体投资机会比较少。但是有部分行业在周期底部低迷已久，供需关系逐步显现改善迹象，未来出现投资机会的概率在变大。

总体而言，我们关注化工行业两类机会：一种是高壁垒的资源型公司；另一种是下游需求刚性、并且带有服务属性的公司，这类公司往往具有更高的客户粘性，增长和盈利能力也更稳定。这两类公司处于化工这个“无聊”行业中，投资者很可能忽视其中的机会。

关于白酒行业，从宏观环境和消费趋势来看短期面临着诸多挑战。

首先，经济下行趋势明显，房地产相关消费持续低迷，整体需求面较为疲软。其次，消费者的消费行为发生了变化，小成本、体验型消费占比提高，而政商关系型消费、高端消费的意愿降低。最后，公众号、短视频的传播，更多人开始关注自身健康问题，“喝好酒、少喝酒” 渐成趋势，尤其在一线城市，对白酒消费量也有抑制作用。

基于上述情况，对于白酒行业的龙头企业而言，采取缩量保品牌的策略或许是维持长期发展的良策。以高端白酒龙头公司为例，尽管其品牌影响力巨大，但持续高增长模式暗藏隐患。当前其消费量已明显下降，在消费环境变化和收藏热情减退的背景下，收藏市场空间进一步收窄。经销商的盈利空间已较为微薄，若价格进一步下跌，整个经营体系可能面临亏损的风险。

在此阶段，保持产品的稀缺性至关重要。在需求下滑已成定局的情况下，若企业不愿放弃销量规模，产品的稀缺性将被削弱，长期将损害品牌价值。因此，白酒企业应敏锐洞察市场变化，合理调整经营策略，以适应新的市场环境，主动推动供需平衡。

长期来看，白酒仍旧是一门好生意，龙头企业有很强的品牌护城河，轻资产、现金流充裕，虽然环境会改变行业和公司的利润中枢，但需求下行总有一个限度，当前白酒龙头股息率持续提升，如果估值与回本周期充分反映了悲观预期，仍将孕育良好的投资机会，我们将持续关注。

问题10：如果一家优质公司既发行了股票也发行了转债，且定价都比较便宜，如何决定以何种方式参与投资？

如果某只转债对应的正股，从生意模式、公司竞争力、定价这几方面符合选股标准，那么同时投资它的转债和股票是可行的。

从实际情况来看，真正优质的公司往往具备良好的生意模式、稳固的行业地位、充沛的自由现金流，且账面现金储备较为充足；符合这些标准的公司通常不需要再融资，也不需要发行转债；所以我们组合里重仓的股票部分，通常没有对应的转债。

此前我们也总结过发行转债公司的特点：多数情况下，这些公司属于生意模式稍逊一筹，或者是好生意里面的二线公司；这些公司在某个阶段有融资扩产、增加资本支出的需求，所以选择发行转债。

值得一提的是，转债有时候也会对我们投资正股有一定的启示作用。

一般而言，转债还有2~3年到期时，上市公司对于转股的诉求会比较强烈，如果公司基本面不错，转股溢价率不高，正股股价与强赎价差距较小，上市公司通常更有动力释放利好，促成顺利转股，这个阶段投资正股的效率也会比较高。

我们通过转债投资银行股，原因一是因为银行类转债是转债市场中比较好的资产，基本面优良的上市银行未来在还本付息方面保障性较强，债底相对可靠；二是银行未来促成转股、补充资本金的诉求也非常强，所以当银行类转债在还有2~3年到期时投资，效率比较高。

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