7、2025年不少有色金属股票表现很好，如何看待这波机会？

有色金属投资存在两大难点：一是对金属价格的判断堪比对宏观经济的研判，事前预测需面对诸多变量，很难做出高确定性的判断，往往是价格上涨一定幅度后，才能梳理清楚核心矛盾；

二是有色金属投资以趋势为主导，难以用现金流折现模型估值，价格对盈利的影响很大，比如我们大致能判断一个金属需求旺盛，但是很难界定8000元、12000元或者20000元是个稳定的价格中枢。

对于资源股投资，我们更倾向于在价格低点布局具备明显成本优势的企业。例如在煤炭、石油行业，我们能够大致掌握全行业的成本水平；当行业价格跌至平均成本以下时，仍有少数低成本企业能够实现盈利。此时我们可以合理预判，行业不可能长期在成本线以下运行，若这些优质企业的估值处于低位，便是绝佳的投资时机。

8、2025年煤炭股表现出色，睿璞减持的原因是什么？如何看待后续煤炭行业的投资机会？

我们投资一家公司，决策依据包含两个核心维度：一是绝对标准，即基于公司长期自由现金流测算的估值水平；二是相对标准，即与其他可选标的的长期预期收益和风险进行对比（即机会成本）。当出现更具性价比的投资标的时，我们理应优化投资组合。

2025年，我们重点关注的煤炭股已处于较高的市场共识度，从行业基本面来看，国内供给增量虽仍有限，但相关公司自身的产量增长同样受限；与此同时，低成本进口煤的冲击叠加新能源发电量的持续快速增长对火电的替代效应，已制约煤价的长期上涨空间。基于此，我们判断煤炭股的长期业绩中枢大概率将保持稳定，且存在一定下行风险。

从估值角度衡量，经过前几年的上涨，相关标的自由现金流估值已经超过10倍。而我们能够找到其他股息率和估值不低于煤炭股，且增长确定性与持续性明显更高的投资标的。因此，我们对煤炭板块的持仓调整是经过审慎评估后做出的决策。

煤炭作为资源性行业，壁垒高且清晰，优质资源稀缺，能源供应格局的变化也是一个循序渐进的过程。我们会持续关注资源储量丰厚且具备成本优势的公司，并基于较为保守的煤价假设测算其长期利润中枢，等待估值和股息率更具吸引力的机会；同时，我们还会重点关注规模具备较大成长空间和股息率存在提升空间的标的。

9、如何看待服务型消费的投资机会，是否有相关的投研布局？近一年公司的能力圈拓展进展如何？

服务型消费是指以满足人们生活需要、精神需求和发展需求为目的，购买无形服务的消费行为，区别于商品消费的实物属性。其核心特征包括：高体验性（情感共鸣与个性化互动）、高粘性（复购率高、用户忠诚度强）、轻资产（边际成本递减、盈利能力稳健）、数字化赋能空间大（AI、大数据提升效率与体验）。

根据我们的研究，随着人均GDP和收入的提高，个人消费支出中服务消费的占比会越来越大，美国居民的个人消费支出中服务消费占比超过66%，是实物消费的2倍，法国、日本也达到58%，而中国居民的服务消费占比仅约45%，实物消费仍占大部分。随着人均收入的增长，中国人的物质消费达到相对富足的水平，消费观念也在逐步改变，我们确实看好中国服务消费的增长空间。

我们认为，旅游出行、连锁酒店和餐饮、保险、投资理财、医疗、美容、养老服务、汽车后市场、体育、游戏、音乐、收藏等领域的需求都将持续增长。但需求增长并不等同于可观的投资回报，只有具备优质生意模式与深厚护城河的增长，才能让股东真正从市场增长中获取良好回报。

反面案例便是连锁餐厅与美容相关企业，这类公司过去几年的盈利与股价均经历了大幅波动，本质原因在于其生意模式存在缺陷、行业壁垒较低、同质化竞争现象严重。

正面的案例则是携程、华住等公司，它们的商业模式本质上是具备网络效应的平台，且服务的选择丰富度、稳定性、性价比上能形成差异化竞争优势；加之住宿消费的试错成本较高，用户更倾向于选择口碑与服务有保障的龙头平台。

此外保险、投资理财平台等服务，涉及大额赔付或者资金管理，需要信任感和专业性，而龙头公司凭借长期积累的品牌口碑与运营能力，具备更低的获客成本、服务成本和资金成本，因此规模效应与客户粘性都更为突出。

未来我们一方面会持续关注中国服务消费的增长趋势，更会不断加深对其中优质生意模式的理解和挖掘。

除了服务消费，过去一年，我们还在AI、企业出海、矿产资源、公用事业等领域进一步拓展能力圈，也储备了一些新的投资机会。

10、转债市场2025年整体表现很好，请问睿璞对股票+转债产品的转债端投资是怎么看的？

首先，我们回顾一下转债市场2025年的一些数据。

中证转债指数2025年全年上涨18.66%。整个转债市场从2024年9月底（924）以来，和股票市场同步，经历了持续1年多的上涨。截至2025年底，全市场所有转债的平均价格为152.8元，价格中位数为133.7元；转股溢价率平均值为47%，中位数为33%。当前全市场整体转债的平均价格处于过去3年的最高位置附近，约60%的转债交易价格达到了130元以上。

2025年转债市场涨幅较好，全年涨幅超过30%的转债有61只（不包含年中已退市转债）。从行业分布上看，这61只涨幅较高的转债主要分布在电子、化工、计算机、机械等行业。从正股市值分布看，这61只转债对应的正股在2025年初的平均市值为73亿，年底平均市值为140亿，可见2025年涨幅较大的转债对应的正股以中小市值为主，且相应正股的股价全年涨幅接近翻倍。

进一步分析这61只转债2025年前三季度业绩的情况，有14家利润是亏损的，有23家业绩虽为正但同比下滑；剩下24家利润为正且同比正增长。如果把这61家公司视为一个整体，前三季度利润增长20%多，但是全年市值却接近翻倍。这也体现了2025年市场的一个特点，就是大量中小市值公司靠估值大幅提升实现了远超过业绩增速的股价上涨。

我们的股票+可转债组合，坚持以绝对收益为导向，希望通过承担相对低的风险，来实现长期稳健的复合收益。目前我们持仓转债的平均价格明显低于转债市场整体平均价格，且持仓标的基本面经过较严格的筛选，仍具备安全边际。

组合中股票部分的主要特征包括生意模式优秀且具有长期增长前景、有较强的自由现金流创造能力、较好的分红回报意愿、且估值有较强的安全边际。在市场很活跃的时候，我们确实会错过一些基本面、估值达不到我们标准的标的。

11、2025年政府提出“反内卷”的政策，在当下这个时点，请问化工行业会迎来拐点吗?

政府在多个行业提出“反内卷”导向，强调理性投入、做大增量，而非在需求不足、同质化严重、要素价格刚性的背景下做无休止的“负和博弈”。

在市场经济环境下，“反内卷”落地效果较好的是煤炭、金融保险这类央国企占据主导地位的行业，而民企占比高的行业，比如光伏、新能源汽车等，则通过提高政策门槛、限制新产能扩张、提升行业集中度等方式，逐步推进“反内卷”目标的实现。

化工行业涵盖众多子行业，各子行业往往各具特点，既包括上游资源矿产、中游制造加工环节，也包含下游类消费及服务型企业。从整体来看，化工行业产品同质化程度较高，竞争主要依赖成本与规模优势，大部分子行业确实存在较为严重的内卷现象。因此，“反内卷”举措在部分化工子行业中，的确有助于推动行业拐点的到来，只是其作用方式有所不同：

1）在上游资源型行业：已看到政府在资源获取上有意向龙头企业倾斜，在产能建设和释放上也有意控制节奏，尽量避免不可再生的资源低价销售，因此相关调控举措比较容易产生效果。在此之前就已掌握大量优质资源、并获批建设新产能的公司，将会持续享有较好的利润水平和增长空间，但本质上还是源于矿产行业的资源属性，其行业壁垒较高，磷矿就是典型例子。

2）对于中游制造行业：这是“内卷重灾区”，现有产能和在建产能规模仍较大，但新项目审批已趋严，监管层面正通过环评、能耗、碳排等指标提高准入门槛，并引导落后产能逐步退出。从长期来看，这一趋势对现有龙头公司是有利的，只是“反内卷”举措要明显起效，还需要一定的时间。

3）偏下游的子行业：比如复合肥公司，制造环节本身并不是竞争的核心重点，并非制造规模大就一定能形成竞争优势，服务能力、品牌口碑、渠道布局、技术研发、对客户需求的精准理解反而更为关键。这类子行业的龙头地位和市场格局，早已在长期市场化竞争中逐步形成；而政策进一步要求提高产品质量、服务水平与环保标准，将推动行业格局更加稳固。

总体上，虽然“反内卷”举措会对行业盈利产生阶段性影响，但是我们依然倾向于重点投资那些壁垒高、通过市场竞争能形成较好竞争格局、且可以持续获取超额利润的优质公司。

12、作为一家致力于纯粹价值投资的管理人，管理层如何确保团队的方法论和价值观保持一致？如何维护公司文化的持续性？

首先，选择价值投资这一方法论符合三项核心决策标准：一是长期有效性已得到验证，巴菲特六十余年的投资实践早已证明其可行性；二是具备跨市场、跨管理人的普适性，美国、欧洲、中国、印度等多个市场均有价值投资成功案例；三是契合常识判断——价值投资的核心前提是承认股票是企业所有权的一部分，投资收益最终源于企业给予股东的回报。

其次，我们明确不做平台型公司。正如年报中提及的，成长股投资、量化投资等不同方法均可能盈利，市场风格也确实存在轮动，但我们认为，个人或团队能将一件事做到极致已属难得，我们的目标是将价值投资做到更极致。

基于上述决策前提，团队建设与文化建设的方向便十分明确。例如，投研团队招聘分两类：一是彼此熟悉、已深度认同价值投资的人员；二是毕业生或工作年限较短的人员。

以团队构成来看，我们资深的投研人员均源自同一家公募基金，相互了解、理念契合；去年底新加盟了一位投资经理，此前在私募与保险机构任职期间，已展现出对价值投资的高度认同，且与我们的合伙人有过共事经历，与我们的投资风格也比较相似；近期新加盟的一位研究员，毕业未满一年，此前任职于互联网企业，在研究与阅读中展现出“成长型思维模式”，以及对价值投资理念的认同。

至于如何维系价值理念与企业文化的延续性，我们主要依靠两点：一是坚持小团队模式，投研工作中投资经理与研究员全程协同参与，确保价值投资方法论能够高效传递、深度渗透；二是营造“终身学习”的团队文化，我们为投研人员设定了“每年阅读24本书”的KPI。成年人的固有思维难以改变，而持续阅读能有效助力认知提升与理念深化。通过“研究实践+阅读学习”的双轮驱动，企业文化便自然能延续和传承。

13、蔡总提到过在2015年喧嚣的市场中，靠读书获得内心的平静和极大的启发。当前各种概念股炒作的环境下，我们大多数投资者难以保持理性和冷静，有什么好的建议吗？有什么推荐的书？

阅读的好处良多，正如芒格所言：“我这辈子遇到的聪明人（来自各行各业的聪明人）没有不每天阅读的——没有，一个都没有。”

阅读能帮助我们厘清是非对错。比如判断投资方法的优劣，绝大多数人会依据自身过去一段时间的收益率：若此前紧跟市场热点做轮动获得了50%以上的收益率，便想当然认为这种方法优于年化收益率仅10%的投资方式。

但事实果真如此吗？那些在2015年、2021年追逐热点的投资者，如今还有多少依然活跃在市场中？倘若对证券市场的历史多些了解，自然会做出判断：投资是一场长跑，只要不退出，都不是终局，方法论必须能保证长期获得不错的收益，而非短期一两年的亮眼表现。

阅读更能帮我们保持理性与耐心。市场有时会进入对自己而言的“垃圾时间”——你清楚自己的判断是正确的，但短期收益率无法印证这一点。此时，最好的选择便是按兵不动，通过阅读调整心态。要知道，阅读的复利效应是确定无疑的。

我想分享几本在投资低潮期对我帮助极大的书。大概在2007年前后，我读了一本关于巴菲特的《投资圣经》，这本书类似自传，里面详细记载了巴菲特投资喜诗糖果、家具城、美国运通、珠宝店等案例，以及他大量阅读年报等具体投资方法的细节。

这些内容让我深受共鸣，对比自己当时担任研究员负责的钢铁和有色金属行业，则是同质化严重、高负债、低现金流。这也促使我较早就开始关注对消费股的研究，并在2008年担任投资经理后迅速布局消费行业。可以说，若我一直局限于周期股领域，恐怕早已被市场淘汰。

2011年1-8月我的业绩表现落后，核心原因是很少参与小市值及偏主题类标的的投资，当时也面临客户施加的压力。那时，《穷查理宝典》和《乔布斯传》对我影响深远，尤其是《乔布斯传》中“遵从内心的真实想法”这句话，让我做出了大胆决策。

当时那些热门股要么估值过高，要么我无法真正理解。若受同事、同行的情绪影响，只会陷入纠结内耗，不如坚定追随内心，保留估值低估的标的，清仓其余所有持仓。颇具戏剧性的是，9月前后市场迎来一轮暴跌，我的业绩排名也从落后迅速攀升至前列。

《穷查理宝典》本身堪称经典，书中还推荐了诸多好书，特别值得一提的是芒格强调心理学研究的重要性。也是从那年起，我开始阅读心理学相关书籍，比如《影响力》，只有深刻了解人性的弱点和大众的行为特征，才有可能克服自身局限，或做出逆向投资选择。

2022年也是我们投资的低迷期，《更富有、更睿智、更快乐》这本书给了我很大启发。该书列举了全球顶尖投资高手的案例，非常适合研究基金的研究员或投资者阅读。其中，第一鹰全球投资的埃维拉德的故事让我印象最为深刻。1979年他上任时，管理的基金规模仅1500万美元，之后连续18年未遭遇重大损失，且始终跑赢大盘，到1997年基金规模已增至60亿美元。

但麻烦从1997年互联网泡沫兴起开始，一直持续到2000年3月：期间纳斯达克指数上涨290%，而埃维拉德管理的基金连续3年跑输市场，1998、1999年收益率分别为-0.3%、19.6%，远低于纳斯达克指数39.6%、85.6%的涨幅。在“庸碌之辈都能中头奖”的时代，这样的收益率显得格外惨淡，持有人纷纷质疑他不负责任——第一年不高兴，第二年愤怒，第三年便大量赎回，基金规模从60亿美元缩水至20亿美元。埃维拉德此前也有过短期跑输市场的经历，但这一次长达3年的落后，让他一度怀疑自己“是个白痴”。后来，索根国际的股东卖掉公司，更名为第一鹰资本。

在之后的2000、2001、2002三年，埃维拉德管理的基金分别跑赢纳斯达克指数49、31和42个百分点。2001年，他被晨星公司评为年度国际股票基金经理；2003年，晨星为表彰他“卓越的长期业绩”、对股东最大利益的维护以及“敢于偏离共识的勇气”，向他颁发了首届终生成就奖。投资者的态度也随之逆转：此前还将他视作“傻瓜、顽石”，转瞬之间便奉若“圣人”，大量资金涌入，最终基金规模突破1000亿美元。

埃维拉德回顾自己在索根国际和第一鹰资本的投资生涯时坦言，几十年能取得这样的成就，关键在于“不持有某些股票”：80年代末不持有日本股票，90年代末不持有科技股，2000-2008年不持有任何金融股。30年内成功避开3次重大市场灾难，奠定了他的成就基础。

作为投资经理，我们有时难免站在市场的对立面。此时，唯有深入研究过大量市场历史的人，才能清晰判断何为正确的选择，为何要坚持自己的判断。

14、睿璞过去10年经历过业绩很好的阶段，也经历过前几年波动较大的时候，不同阶段参与的投资人的体感也不同，蔡总对公司产品的长期定位是怎样的？以及如何实现该定位？希望投资者在投资时抱着怎样的预期？

白居易有四句脍炙人口的诗：“周公恐惧流言日，王莽谦恭未篡时。向使当初身便死，一生真伪复谁知？”

周武王去世时，其子周成王尚且年幼，便由武王之弟周公辅佐朝政、独揽大权，他在此期间做了很多大事，比如平定“三监之乱”和分封诸侯，朝野随即流传他意图篡位的流言；西汉末年，王莽在篡位之前，始终表现得极为谦恭，生活简朴、尊长孝亲以及礼贤下士。

倘若二人在这一阶段离世，世人对他们的印象便会是“独揽朝政的周公”与“谦恭有礼的王莽”。但事实上，周公在周成王成年后便主动隐退，将朝政大权完整交还，助力开启了历史上的盛世“成康之治”；而王莽最终却篡位称帝，建立了新朝。

这一典故映射到投资中便是：如果持有人在2022、2023年赎回我们的产品，那么2021-2022年的回撤就会成为真正的损失，我们也失去了证明自身投资价值的机会。而实际上，我们的产品在2024、2025年均创下了净值新高。

过去十年，我们用实际业绩证明，我们的投资方法能够带来可观的投资结果——不仅大幅跑赢指数，相较于债券、房地产等其他资产，也具备显著的超额收益。但投资过程中必然存在起伏，若过度强调回撤控制，难免会影响长期收益率；当然，回撤过大也会打击客户的持有信心，尤其是高位买入的客户。

因此，我们始终在持续优化投资方法论，核心是对“优质低价”进行更深入的思考：除了延续此前对优质企业的界定标准，在出价环节更为严苛。过去三年，我们产品的回撤幅度已明显收窄。我们坚信，“优质低价”的组合终将在长期投资中胜出。

此外，我们也将对销售模式进行改革，这一决策受到了《铸就》一书的启发。销售的核心困境在于：市场低迷时，股价处于低位，本是布局的黄金时机，但客户往往不愿或不敢买入；而当市场过热、股价高估时，反而成为客户最热衷投资的阶段。

对此，我们计划采用“每年限定规模扩张”的方式，2026年起对蔡总管理的所有产品的总规模设定10%的年度销售增长目标，达成目标后便停止新增销售。这样一来，市场低迷时，我们努力做好渠道服务、陪伴客户；市场过热时，10%的规模限制能有效避免在高位吸纳资金，保障客户利益。

针对中等风险偏好投资者的需求，我们在2022年8月推出了第一支股票+可转债的混合型基金产品，运作至今已有3年4个多月时间。该投资策略的产品通过用可转债替代部分股票仓位的配置策略，构建防守反击的投资组合，承担相对于股票型基金较低的风险。我们在可转债的选择上充分发挥了深度研究和精选个股的能力优势，同时逆向投资的特点也使可转债成为股票投资的一个很好的补充。

我们将始终坚守纯粹的价值投资理念，在方法论上持续精进，在销售端保持自我约束，寻找追求稳健增长、具备长期投资视野的资金，希望能成为客户可长期持有的优质资产。

END

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