2026年上半年，市场热点频出，每一个阶段都在上演着不同的叙事，各类信息与观点纷繁嘈杂。上半年股票市场投资实际上只分为两类：AI相关产业链、以及所有其它；投资机会基本集中在前者。

借此半年报沟通契机，我们向各位投资者坦诚分享核心思考：我们对投资本质的理解，以及对当前市场环境的思考。

很多人会把我们坚持的价值投资，简单等同于投资低估值公司或者红利股，实际上这只是价值投资表现出来的一两个特征。价值投资的核心是始终回归常识。

比如未来具有很大的不确定性，因此我们需要对企业的价值判断采取谨慎的态度，也就是出价时要考虑安全边际；比如优质的企业往往具有充沛的自由现金流，因此也具备稳定的分红能力。

价值投资坚持的回归常识听起来简单，但知易行难，本期我们要讲的常识是：投资一家公司要做到真正的“懂”。

我们将“懂”的内涵拆解为两个维度：

第一， 看懂企业。

对投资的公司，我们要深度理解其商业模式、核心竞争壁垒、行业竞争格局、企业文化，以及企业在经济周期波动中的抗风险韧性。

我们的选股不取决于短期市场热点，不追逐宏大叙事题材，而是通过长期跟踪、多维对比、反复验证，形成对企业价值的确定性理解。

以我们长期跟踪的白电龙头企业为例，通过研究形成了比较明显的差异化理解。

在市场担心房地产行业回调对其增长形成压制时，我们通过对发达国家和发展中国家的对比研究，判断影响空调需求的主要因素在于气候变暖和人均收入提升两大趋势。

在市场担心跨界入局者是否会侵蚀传统龙头企业的竞争优势时，我们认为当前行业龙头已经在制造、研发和营销全链路都形成了极致规模效应，新进入者无法实现更高的经营效率，因此难以撼动原有的市场格局。

在本轮AI技术革命浪潮中，很多行业和公司陷入技术焦虑，但白电行业的产品形态和市场需求并未发生改变，同时如前所述，国内白电企业经过长期充分竞争已淬炼出极强的综合竞争力，海外市场仍具备充足的增量空间。

第二， 懂得定价。

投资的本质是挖掘企业内在价值与现有价格之间的错配机会。我们承认，股票投资的盈利模式具备多样性。比如在短期趋势交易中，有人通过交易博弈将普通资产高价卖给下一个接盘手，也是一种赚钱的模式。

但在我们的投资框架中，股票投资的本源逻辑从未改变：股票本质是企业所有权的一部分。企业的合理定价，核心取决于其未来自由现金流的折现水平。

倘若证券交易所暂停交易，或是企业退市，现金流定价的核心逻辑大概率会成为市场共识。但A股全年200余个交易日的持续交易机制，让多数投资者的关注点偏离了企业本源价值，转而追逐短期行情，陷入年度、月度、乃至周度的价格博弈。

我们投资的公司具有产品或服务形态稳定、行业竞争格局稳固、能够清晰预判企业未来的自由现金流等特征。这些公司当前平均估值在10倍左右，属于即便脱离二级市场交易，依然具备充足价值支撑的优质资产。

“懂”是对我们投资体系最精准的概括，看懂一家企业的商业模式，懂得给这家企业定价，找到市场定价错误的时机介入，我们认为这是投资中的常识。

今年市场热度最高的话题无疑是以AI为主的科技板块，AI赛道标的占组合的比例决定了上半年投资收益的高低。我们没有参与投资科技板块中的硬件公司，导致业绩短期落后于市场，这也是很多持有人担心的点，似乎我们错过了一个大级别的技术革命红利。

如果理解了我们一贯的投资风格，以及前文所说的“懂”，就能理解我们的投资。AI作为一项大级别的技术革命，对社会和企业产生很大的影响，特别是对我们的持仓公司也可能有较大的影响，所以我们保持了对AI的研究。

当前不投资并不代表不研究，也不代表未来不会投资，而目前我们没有参与的原因是在当前的阶段很难真正“懂”，具体阐述如下：

一是AI技术迭代速度过快，前沿技术与市场竞争格局持续变迁，行业是否能形成自我造血的商业模式尚无定论，无法预判行业最终稳态的商业模式。

其中在AI硬件领域，我们能理解其壁垒：GPU、先进芯片制程和存储等领域在全球各自只有屈指可数的公司，这些公司具有很强的护城河；但是落到投资决策上，我们需要确认其上游需求的可持续性。

当前AI产业上游的需求以各大云厂商和大模型公司为主，AI竞争类似军备竞赛，大概率形成赢家通吃的局面，在此背景下，头部云基础设施公司和大模型公司依托原有的高盈利业务或者风险投资资金进行高强度的投入。

以美国四家与AI相关的科技巨头（谷歌、微软、亚马逊、Meta）为例，2025年资本开支合计约3600亿美元，2026年跳升到约7200亿美元。这些企业已经从轻资产、现金储备丰厚的生意模式转变成重资产的模式，企业现金流蓄水池均因巨额资本开支而快速枯竭、部分公司启动发债补充资金，甚至通过上下游之间“循环投资”玩数字游戏，重资本投入的持续性堪忧。

顺着资本开支的逻辑进一步推导，应当验证AI产业的真实创收能力，判断行业收入与利润能否覆盖巨额投入，完成投资闭环。当前两家领先的大模型公司（OpenAI和Anthropic）年化收入已经接近1000亿美元，增长速度非常快，但是与庞大的资本开支相比，最终是否能形成一个稳定、可持续的商业模式尚有很大的不确定性。

AI技术发展到当前阶段，还存在很多未能解答的疑问，这个行业最终能创造多大的增量财富和收入？当前AI基础设施的硬件架构能否与未来可能变化的模型技术路线保持匹配？技术层面，还有基于Transformer路线大语言模型的幻觉问题、高成本问题、高质量数据耗尽问题、开源和低价模型对闭源和高价头部模型的竞争风险等，都将对AI行业未来的发展产生重要影响。

二是高度的共识导致科技板块越来越高的估值，历史经验告诉我们，在高景气周期叠加高估值的阶段投资蕴含着高风险。

制造业长期普遍处于通缩环境，原因在于仅有少数企业具备极强的硬核技术壁垒，绝大多数企业难以遏制同行扩产行为。制造类产品的提价通常仅存在两类场景：一是推出性能更优的新品，二是阶段性供需失衡带来供给短缺。当前的AI硬件正好处在这两种情况同时发生的阶段。

如上文所述，科技巨头公司在2026年的投资翻倍，高速增长且金额巨大的投资需求、叠加供应链中的牛鞭效益，导致相关产业链上的商品供不应求，订单饱满且能够不断提价。如果未来AI不断演化出新的盈利模式，利润能支撑资本开支，这次投资浪潮可能会持续一段时间。

但投资上还必须考虑硬币的另一面，如果技术进步放缓或者科技巨头持续入不敷出，对于这些制造业中高估值的公司将是一场戴维斯双杀。如上文所举例的美国四家科技巨头，2025年合计净利润是3300多亿，与资本开支大体相当，2026年的资本开支将是净利润的2倍左右，这些企业已经开始减少分红，并且纷纷采取债务融资和股票融资的方式补充资本。

在上半年A股市场的投资中，还呈现出一种新的投资方式，即押注“边际变化”。

我们可以看到一些与AI相关的制造业，不管之前估值有多贵，只要关联上AI题材都能暴涨。这种关联包括产品提价、进入大厂的认证流程、现有产品与某种可能的新技术有关系等等，所以出现一些当前净利润只有2、3亿，但市值暴增到几百亿甚至上千亿。

实际上如上文所述，AI技术变化和盈利模式演变具有很大的不确定性，这也意味着相关制造业需求的持续性、未来竞争格局的演变均存在较大变数。不知道这类企业需要实现多高的持续增长，才能充分消化当前上百倍的估值水平。

正如美国经济学家肯尼斯·鲍尔丁所言，那些认为在有限的星球上可以实现永远复合增长的人，不是疯子就是经济学家。

最后，我们落脚于研究层面的应对与坚守。

以互联网龙头企业为例来类比我们的投研工作，这家企业在多个领域具备深厚的竞争壁垒与稳健的盈利模式，而其最大的经营风险来自颠覆性技术革命——新兴技术可能直接颠覆其原有护城河与盈利体系。对此，企业最优的应对方式，是尽力做到“技术平权”：在自主掌握新兴技术能力后，其原本积累的壁垒优势与商业模式优势将重新生效。

我们的投研工作亦是同理。我们需要持续深耕研究、理解新技术对产业格局与实体企业的深层影响，AI技术的普及使得“信息平权”很容易实现，在此基础上充分发挥我们长期积累的深度研究优势，夯实投资决策的认知基础，待真正实现完全“看懂”之后，如果有合适的出价再择机投资。

新技术能带来社会的变化，但人性是亘古不变的。当前市场在一个相对极端的结构中运行，这在不远的过往历史中并非新鲜事，大量资金追逐短期收益、持续推升大量高度不确定性公司的股价；部分持有人舍弃长期价值的路径、去追逐短期超额收益。

面对技术变革和市场扰动，唯一恒定不变的，是我们应该坚持投资的基本原则，坚持用常识去做判断，始终依托底层投资逻辑和更长期的视角，保持冷静研判。

回顾2021年，当优质蓝筹公司成为市场一致共识后，估值持续透支，成为后续两年股价大幅回调的核心诱因。当前，我们所持有的已经清晰看“懂”的优质企业阶段性被市场主流资金舍弃，相当于收益率被压缩了的弹簧，何尝不是一种长周期中的重大机会？

回头看，每一次当市场对某类资产失去信心以至于绝望的时刻，都是投资这类资产的好时机，反之亦然，这个时刻的投资选择往往决定了未来几年的投资收益。有些资产正值收获期，有些资产则处于播种期，我们需要做的只是正视规律，投资未来。

技术变革是一场长期马拉松，投资更是一项长跑，不是短期百米冲刺，我们需要保持耐心，更将对未来充满信心。

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