重要观点：

1

不管是疫情的反复、互联网政策还是地产的下行周期，从边际上看，最坏的时候大概率已经过去。我们的组合已具备较低估值的条件，只需要耐心地等待，当出现基本面好转就会有好的投资结果。

2

人口下滑会对消费需求产生影响，但消费品的供给壁垒更重要，特别是品牌。消费者的需求稳定后，行业中存留下来的企业可以通过产品升级、提价、降低费用投放等方式提高资本回报。况且中国未来还会保持一定的GDP增速和居民收入增速，消费依然可以提供比较好的回报，我们会持续挖掘这样的机会。

3

对白电行业的观点：从需求端来看，国内的存量房贡献在提升，龙头公司海外市场的拓展也较为顺利，长期需求不会有大的问题；从供给端来看，行业竞争格局稳定，已经很多年没有出现新的竞争者；从经营结果来看，尽管面临地产下行周期、原材料上涨等不利影响，部分优质企业仍然保持了利润增长，反映出对不利宏观影响的反脆弱性。

4

互联网行业受政策影响，基本面受到一定程度的冲击。未来的边际变化就是随着政策越来越明朗、疫情慢慢消失、经济逐渐恢复，用户支付能力和消费意愿也会慢慢恢复，部分企业的经营数据已经有所改善。

5

我们不倾向于投资与经济周期相关性过高的银行股，主要的研究方向是零售银行。消费占中国经济的比重会越来越高，居民对财富管理的需求会越来越大，这是明显的大趋势，同时零售银行是个更轻资本的经营模式。

6

优质的制造业公司具有较宽护城河，比如成本更低、有工艺积累的优势。优质公司的成本传导能力更强，而且原材料价格大幅波动时，竞争对手承担更大压力而面临淘汰出局，龙头公司的长期价值不降反升。

7

新能源产业链我们大体分为三类：一、技术迭代比较快的公司，这类公司的业绩非常难预测，对其投资可能会面临较大风险；二、技术壁垒比较低的公司，这类公司通过大量融资，以牺牲竞争格局和资本回报率为代价获得业绩增长，其未来的利润率以及估值都面临较大风险；三、壁垒较高且因为新能源需求的出现而扩大了市场空间的公司。我们更偏好第三类投资机会。

8

对于医药生物和医疗服务，我们比较倾向于偏基础刚需、较市场化、有消费品属性的医药或医疗服务类产品，特别是拥有强品牌、渠道壁垒的公司。对于技术变化很快的创新药以及有潜在政策风险的医院模式，我们会比较谨慎。

9

疫情影响下：一是好公司会在逆境中胜出，提供了好的检验时机；二是由于收益的非线性，投资中的坚持和等待是必要的；三是如果因为追求短期的获利而改变了投资方法，比如过高的出价，一旦外围环境发生变化，往往变得手足无措，我们要理性地看待短期需求的波动与长期供给端的壁垒之间的关系。

第一部分：

投资回顾及展望

今年上半年整个股票市场的走势跟宏观经济相对比较同步，这在历史上没有一种必然性，有时候会滞后，有时候会提前。而今年相对比较同步，上半年GDP是56万亿，增长了2.5%。

行业表现也呈现出一些特征，今年增长超过100%的有两个大板块，一个是煤炭、石油、天然气，这个板块的利润增速超过100%；还有一个是新能源汽车，销量的增速超过100%，这是两个数据比较亮眼的行业。还有一些相对比较稳定比较好的行业，比如烟草、酒精、药品，收入大概是5%-10%的增长。家电行业则是略微的正增长。下滑的行业主要包括家居、餐饮、房地产等，其中房地产销售数据下滑最快，接近30%。

从宏观数据来说，4月份是今年以来最差的月份，而从5、6月开始，贷款数据、房屋销售数据显示出回暖的迹象，股市也比较同步，出现反弹。

今年我们还是一直致力于自下而上的选股思路，宏观在我们的研究中占较小的比例。我们一直致力于找到一些商业模式稳定、护城河比较强、能够长期支撑较高质量回报的公司，这是我们一贯的投资思路。

组合中的持仓基本都符合前面讲的标准，即长期提供比较高质量的回报，具备比较稳定的商业模式和比较宽的护城河。然后从经营的结果来看，尽管上半年面临一些不利因素，如通胀导致的原材料价格上涨，房地产持续回调导致的需求下滑，但这些公司，包括高端白酒、家电、家居等，基本都保持了收入和利润的正增长，在这种宏观背景下仍能够取得正增长，反映了这些公司的反脆弱性。我们对化工的看好逻辑不是基于对短期价格走势的判断，部分优质公司也同样符合上述标准。

至于新增板块的投资逻辑，后面会作更详细的介绍，但都符合我们过去一直强调的“投资暂时遇上麻烦的好公司”。大部分情况下好公司估值都不便宜，但是有时候会出现各种不利因素，如中美贸易摩擦、食品安全等，当这些不利因素出现时，我们要去判断它是长期的还是短暂性的，如果是短暂性的，这时候的股价回调就是比较好的买入机会。所以上半年遇到这种机会时，我们做了一些增持。

大家比较关心我们的投资方法是否有效。过去一年半的时间里，我们组合确实持续落后于市场，各位持有人和合作伙伴都有比较大的压力，我们也承受了比较大的压力和挑战。但是每到这时候，我们还是要想清楚投资收益的本质是什么？我们还是将股票视为所有者权益的一部分，要以股东的角度来思考问题，股票的长期收益一定是与企业的资本回报相一致的，这就是我们一直强调要去寻找能够长期提供高质量回报的公司的原因。这种投资方法已经通过全世界的很多市场印证了它的有效性，而且它非常符合常识，但比较难的是当碰到短期问题或短期业绩压力时能否坚持。未来半年、一年或者更长的时间，股票市场依然会面临各种不确定性，我们也不确定投资组合的价值回归发生在何时，但我们还是会坚持这套方法论。

1、 睿璞在回撤控制方面，有哪些地方需要改进？

我们将在以下方面改进：

首先，坚持合理出价。我们一般在买入时出价会相对谨慎，当估值稍微偏高考虑减持时则会犹豫。之后，我们对买入和卖出的问题都要想得更清楚。

其次，进一步扩大能力圈。其实过去我们也一直在有序拓展，包括消费和制造业中原来没有覆盖的细分行业。当原先持有的板块出现估值泡沫的时候，我们可以及时调整。

再者，适当降低集中度。这几年宏观环境变化的影响周期比预期更长，这种情况未来可能还会存在，比如中美矛盾、地产下行周期，可能会持续更长时间，对传统龙头公司产生不利的影响。所以，我们会适当降低集中度，增加对中小市值的隐形冠军的配置。

最后，降低我们新基金的发行频率。去年我们已经开始这样做，以后也会尽量逆市发行。

2、 睿璞一直强调对个股的深度研究和紧密跟踪，而好公司的经营也有阶段性不好的时候，为何不根据基本面的变化做一些波段，改善投资人的持有体验？

必须承认有一些公司在阶段性定价较高、未来预期收益不高的时候，我们应该主动采取更优化的应对措施，这是我们需要加强的，要对公司的定价和预期收益有更深的理解，但这并不等同于做波段 。

我们的投资仍然会基于长期逻辑，但将会更多地加入对商业周期的考虑。比如一个公司的老业务在渗透率或者市场份额见顶后，如果资本没有再投资的空间，且股价基本反映了老业务的价值，这时候可以将其替换为性价比更高的公司。而当新业务出现成功的迹象时，往往后续会提升该公司的估值，这时候会是投资的好机会。

但是我们不会根据股价去做太短的波段。股价长期反映的是企业的内在价值，即现金流的折现，可以通过商业模式、护城河、长期利润和现金流的判断得出一个结论，并以此为基础来估值定价，基于定价就可以实现买卖的闭环决策。股价短期反映的是市场投资者的喜好程度，即博弈，博弈的本质则是投资者根据阶段性的股价和市场风格总结出的另一套定价体系，这个定价体系失效的时间并不确定，一般只有亏损后才得知失效，甚至这时候还未必知道，以为是加仓的机会，这种不构成闭环的投资体系则是比较难持续。

3、 家电受地产行业发展影响较大，国内未来依然是房住不炒的大背景，家电行业的长期空间是否也会受影响，看好的原因是什么？

我们对投资会用统一的框架来思考问题，即好公司应当有高质量的资本回报，具体而言，就是要有比较高的ROE、ROIC和比较好的现金流。要达到这些标准，就要求有稳定的商业模式和较宽的护城河。

白电的商业模式一直比较稳定，它满足了人们的基础需求，且这些需求会持续很久。过去这么多年，尽管行业中出现过各种小的家电公司或新的互联网公司来挑战原有的竞争格局，但龙头公司的竞争优势非常稳固，这也反映了它们护城河的宽度。

再看白电的需求端，国内的存量房对需求的贡献在上升，而龙头公司海外市场的拓展也较为顺利，随着国际竞争力的持续提升，根据美国、日本等成熟国家的白电销量，相信长期需求不会有大的问题。

从经营结果来说，尽管面临地产下行周期、原材料上涨等不利影响，但部分优质企业仍然保持了利润的增长，这也客观反映了它们对不利宏观影响的反脆弱性。

4、互联网的商业模式，盈利能力和变现能力均受国家政策影响，基本面是否发生变化？互联网行业整体估值虽然在低位，什么样的情况会有好转？

互联网行业受政策影响是客观存在的。从基本面的角度来说，整个行业肯定发生了一定程度的变化，但这个行业的估值基本体现了其基本面的变化。目前来看，互联网的产品或者服务处在一个很刚需的状态，且壁垒很高，但是它们自身的增长也是有周期的，比如这一轮的经济下行、疫情反复，对其需求、用户的支付能力，客观上产生了影响。未来的边际变化就是随着政策越来越明朗、疫情慢慢消失、经济逐渐恢复，企业的用户支付能力和消费意愿也会慢慢恢复。这方面我们已经看到了一些同比数据的改善，比如本地生活服务的数据其实已经开始出现向好的迹象。

需要说明的是，我们看好一个企业，其增长并不是唯一或最重要的条件。很多公司体量很大，增长很快，但实际上它的增长对资本的价值可能是毁灭性的，因为竞争格局很差。例如政策非常宽松时，在市场上形成了一致预期，资本集中涌入一些行业，导致大量的创业公司通过烧钱堆出市值，这在某种程度上是拖累了行业的龙头公司，影响其新业务甚至老业务的盈利能力。但现在可以看到，基本上排在后面的竞争对手都已经很难生存了，一级市场更是非常冷清。所以某种程度上，互联网行业的竞争格局是在优化的，部分优质公司未来实现潜在的资本回报、或者说盈利的时点可能也会提前。

5、 消费行业目前的估值水平如何？在国内人口增速下降的背景下，消费行业未来的预期回报率是否会降低？

我们选择在消费行业长期做深入研究，是因为这个行业满足长期商业模式稳定、资本回报率高的特点。例如一些行业可以存在几十年、几百年甚至上千年，具有很强的反脆弱性。而且消费行业里很多是2C的生意，相对容易形成品牌壁垒，是时间的朋友，行业里很多公司具备现金流状况好、应收账款少、资本开支少的特点，属于轻资产生意，这些特征使得公司能够提供长期高质量的回报。

人口增速下滑对消费行业的影响主要在需求端，不同细分行业需要具体分析。对于集中度不高的行业，例如白酒行业在过去5、6年总量一直处于持平或下降的状态，但具有很强品牌优势的高端白酒销量占比还非常低，随着消费升级，相信市占率会逐渐提高。对于行业竞争充分、格局稳定的寡头行业，例如家电、乳制品等，公司的增速和行业增速基本相当，我们需要重点观察两个方面，一是产品升级能否带来增长；二是能否找到第二增长曲线。还有一些介于上述两种状态之间的行业，例如调味品、家居，行业集中度没那么高，但已经出现比较优秀的公司，也有一定空间。

所以需求下降并不是最致命的问题。在某些消费需求达到稳定后，行业里的存留企业会越来越少，他们可以通过产品升级、提价、降低费用投入等方式提高资本回报。反之像新能源这类的热门行业，需求增长很快，但供给增长更快，我们肉眼可见许多重量级公司如华为等进入这个行业。国内各地方政府也积极推出产业政策，吸引大量新能源相关的投资，导致行业涌入大量竞争者，企业的资本回报就会下降，当下的“造车新势力”也未必会成为最终的胜者。工业制造业本身也有天花板的问题，如果玩家过多，我们更难对其未来进行预测。

《成长股的投资之道》的作者特里·史密斯，被称为“英国的巴菲特”，在过去10年间获得年化18.2%的复合回报，这在欧美这样成熟的市场属于非常高的回报。他的持仓里有很多消费行业公司，如雅诗兰黛、高露洁、宝洁、做披萨的达美乐、调味品领域的胡椒博士等，还有一些互联网公司，如微软、PayPal等。中国未来GDP增速、居民收入增速应该会比发达国家高，因此消费还是会有很好的投资机会。我们不会仅仅因为人口因素或者短期疫情、经济周期的因素，就否定一些商业模式好的公司，未来我们还是会花精力在消费行业继续挖掘机会。

6、 如何看待最近的居民“断供潮”对银行股的影响？在国内经济持续低迷的情况下，投资银行股的风险是否较大？

目前看来，居民断供基本处于风险可控的局面。地产在整个国民经济中仍然是非常重要的，很多地方政府的土地出让金收入占到整个财政收入的50%或更高，政府有很强的动力去遏制风险的蔓延，相信通过各方协调，最终应该可以控制住风险。但这个事件会对购房者心理造成冲击，有可能使得房价的调整周期更长。在经济下行周期里，如果银行的主要利润来源于息差，还是会有一定风险。我们不倾向于投资与经济周期相关性过高的银行，主要的研究方向是零售银行。零售银行除息差外，还有很大一块业务收入是和消费、财富管理相关。消费在中国整个经济的比重会越来越高，居民对财富管理的需求会越来越大，这是未来的大趋势。

7、 现在全球进入滞涨周期，上游大宗商品或许持续维持高位，是否会影响高端制造业公司的业绩表现，是否还长期看好该行业？

我们在筛选制造业公司时，仍然是从商业模式和护城河的角度出发来对公司进行定价，以及判断长期的预期收益是否有吸引力，而不是看原材料的波动会对公司短期的业绩造成多大影响。如果公司具有较宽的护城河，比如管理效率较高、成本优势较强，可以将成本压力传导出去，那么原材料的价格波动对其利润的影响相对也是较小的。实际上，在原材料大幅波动的时候，因为竞争对手承担更大的压力而面临出局，龙头公司未来会获得更好的发展，其长期价值是不降反升的。

企业的内在价值是其长期自由现金流的贴现，优秀企业的长期利润中枢是会上行的。当全行业其他公司都处于亏损状态，该公司仍能维持一定的盈利水平时，我们基于这样的alpha思维去给企业定价，就不用太担心短期成本的波动给企业价值带来影响。每一次的挑战都是对企业商业模式和护城河很好的检验时机。

8、 新能源产业链在今年5月之前整体回撤时，为何没有积极布局？

我们对新能源产业链做了系统的梳理和分析，大体可以分为三类：

一、技术迭代比较快的公司，这类公司的业绩非常难预测，对其投资可能会面临较大风险。

二、技术壁垒比较低的公司，这类公司通过大量融资，以牺牲竞争格局和资本回报率为代价获得业绩增长，其未来的利润率以及估值都面临较大风险。

三、壁垒较高且因为新能源需求的出现而扩大了市场空间的公司，这类公司的产品属性稳定，在原有业务里竞争格局很好，当应用领域切入到新能源市场后，后发企业也无法对它的竞争地位形成挑战。我们比较青睐第三类公司，也储备了一些标的。但这类公司在今年新能源回调的过程中，虽然股价也有所回调，但即使我们按照一个乐观的渗透率来预测他的中长期利润中枢，对应的估值依然不便宜，这可能还是因为大家目前对于这个行业的预期太一致了。

心理学的“社会认同理论”是指当大众都在做同一件事情，而个体又存在不确定心理的时候，通常会选择为集体智慧投下信任的一票。印第安人在捕获野牛时，利用了野牛的两个特性：一是眼睛长在两旁，大部分是看两边而不是前面的情况；二是受到惊吓时低着头跑，更是看不到前面的情况。印第安人就将野牛驱赶到至悬崖，然后就看着它们纷纷掉下悬崖。实际上最前面的野牛掉下去是因为刹不住、被后面的野牛挤下去，后面的野牛则是跟随着前面的野牛纷纷自愿跳下去。这个例子非常契合心理学的“社会认同理论”，当自己不确定时会倾向于认为很多人做的事情是对的。

从过去十几年的投资生涯来看，07年的周期股、15年的“互联网+”和并购潮都具备相似的特征，即都不是基于长期的确定性而是基于短期的变化给很高的估值。现在的新能源因为需求的爆发，市场又给了很高的估值，但实际上很多企业并不具备稳定的商业模式和护城河。现在新能源行业整体的估值比较高，且其中很多公司的商业模式和护城河还不够强，所以我们还是要坚持投资纪律，耐心地等待。

9、今年5、6月市场持续反弹，睿璞何时能赢来“戴维斯双击”？

不管是疫情的反复、互联网政策还是地产的下行周期，从边际上看，最坏的时候大概率已经过去。地产从去年12月开始转向到现在，很多地方都在出台政策鼓励居民买房，但因为持续不断的事件，包括地产公司爆雷、居民断供等，导致这轮恢复的时间相对较长，6月份数据才有一点好转。至于疫情，3、4月份应该是影响最坏的时候，虽然未来可能还会有反复，但随着防疫效率的提高，政府的防控措施也会更加精准，逐渐会将工作重心转回到经济建设上，这对消费行业是有利的。互联网政策从今年3月份之后也逐渐稳定。

所谓“戴维斯双击”一定要在估值的低位才可能双击，如果在估值的高位只有可能是双杀，现在我们的组合已具备较低估值的条件，只需要耐心地等待基本面的数据，当持仓公司出现好的经营数据时，股价就会有比较大的弹性。

10、去年以来，上游大宗商品一直行情很好，为什么没有考虑布局煤炭等行业？

我本人（蔡总）在入行之初作为周期研究员的经验是这个行业的投资很难把握。一旦经历过周期行业投资的大起大落，就会深刻体会到这句话：市场中有老的投资者，也有胆大的投资者，但没有又老又胆大的投资者。有些行业可以通过研究去把握公司的内在逻辑或未来趋势，但有些行业确实很难把握，特别是强周期行业。

基于这段经历，我（蔡总）从2008年开始做投资，2009年就更多转向消费、医药等行业，偏周期的行业只保留了一个化工，因为化工某些细分子行业，部分优质公司能够靠工艺经验的积累形成成本方面的持续优势，类似品牌消费品。

我（蔡总）在2018年最后一次投资过煤炭企业。当时看好这家公司的原因有三点，一是该企业在煤炭行业里面有较明显的成本优势，开采成本、运输成本均比同行低很多；二是业务涉及煤炭、电力两个行业，一定程度上可对冲风险；三是基于供给侧改革的大背景，煤炭行业已经过了大额资本开支的阶段，公司的现金流和分红政策都很好。其实我们对基本面的分析都没错，但问题就是定力还不够，这只股票持有一年多没涨，就有点动摇，卖掉了去投资消费和其他行业。

这也反映了资产管理的难处，尽管我们本来是马拉松选手，但实际上中途有两三圈跑得不够快，还是很容易被持有人踢走。这笔投资也给了我们很好的教训，即面对很明显被低估的机会，我们还是要保持一定的耐心。

11、逆向投资是睿璞一贯鲜明的特点，这确实保证了睿璞在出价方面坚守了安全边际，但是否调整不够及时，导致回撤控制效果不好？

之前我们有一些公司的调整确实不够及时，这也是我们未来需要改进的地方。再好的公司，如果价值提前兑现，我们应当进行减持，或换成预期收益或性价比更高的标的。随着睿璞能力圈的有序拓展，我们对这一块的改进空间还是很有信心的。

12、医药生物和医疗服务这些细分领域，调整的时间和幅度都比较充分，在大健康领域里也有一些代表着中国工程师红利的公司，请问这些领域会进入睿璞关注的视野吗？

我们有关注这些领域。当然，我们还是会首先从生意模式的角度做一些区分，筛选一些长期看好的细分子行业。我们比较倾向于偏基础刚需、较市场化、有消费品属性的医药或医疗服务类产品，特别是拥有强品牌、渠道壁垒的公司，这类公司在产品之外享有多重壁垒，投资方式也类似消费品，这一块我们已有研究和储备。但对于创新药以及开立医院的公司，我们会比较谨慎，因为生意模式不够好，一是受政策影响较大，比如集采；二是对照海外的历史经验，这个行业的资本回报一直比较低，持续研发出高盈利能力的重磅药的不确定性非常高。

13、仓位管理上有没有什么变化，未来是否会考虑采用一些衍生品对冲极端风险？

我们不会考虑用衍生品来对冲风险，还是会长期保持比较简单、纯粹的股票多头模式。至于仓位管理，我们也会保持一贯的做法，在面对一些极端风险时，会略微做一些降仓的措施，但大部分时间会保持仓位的稳定。这其实也是一种倒逼，即我们尽量在选股上，特别是在出价上保持足够的谨慎。在投资上没有什么策略能够十全十美地应对所有风险，我们致力于把一种策略做到极致，也是一种很好的选择。

14、睿璞最近压力是否会很大，这些压力会不会影响自身的操作，导致后续风格漂移？

现在的经历跟2015年有点像，就是当你认同的东西跟市场产生很大的偏离，确实有一种无形的压力，而且随着这种偏离的持续，可能就会开始担心自己的投资方法是否有问题。但我们现在不会去忧虑这些问题了。

第一，因为经历过2015年的正反馈。

第二，客观来讲，我们本来也不能苛求一种投资策略能够应对各种市场风格。

第三，我们要相信一些长期正确的东西，比如开场我们分享了一些对投资本质的理解，就是当我们以最朴素的视角去思考是否投资一家企业，简单的评判标准就是，如果股市停止交易，我们还敢不敢持有一家公司？这时候我们要思考的因素，首先一定是公司不能倒闭，所以商业模式要稳定；其次它要有足够强大的护城河来保护盈利能力；再者要有较好的现金流，至少能够每年有一定的分红。基于这样的理解，我们对投资方法的短期失效就不会忐忑不安。

第四，逆向投资是我们一贯鲜明的特点，即尽量去寻找“暂时遇上麻烦的好公司”，那其实现在经受回撤或者逆境，长期来看也不失为很好的机会，所以我们对投资方法应该更坚定才对。

我想大家现在就是急求一个结果，但结果何时出现确实也很难提前预判，但是长期去做正确的事情，最后一定会有比较好的回报。

15、大城市在疫情防控影响下消费复苏疲软，是否对下半年消费行情不乐观，您怎么看？

对于下半年的消费行情，我想没有人能够事前准确预判。我们只能基于常识做大体的判断。在中国整体产业结构还较为稳定的情况下，人们依然会努力挣钱，并将可支配收入用于购买优质的产品和服务，所以如果长远来看，疫情并不是很重要的因素。此外，疫情也并不直接决定股价，企业的定价取决于未来自由现金流的折现，我们还是要着眼于企业自身业绩的增长。

疫情影响之下如何做投资？首先，疫情提供了检验好公司的很好的时机。在整体经济不好的时候，同行业其他竞争对手业绩疲软时，它仍能保持增长，这家公司的质量才真正得到确认。

其次，从投资的角度来看，经历波动是必要的，收益的兑现本就是非线性的，大家可能都听说过一个数据的统计，当我们考察美国标普500指数的长期年复合收益率时，如果将其中涨幅最大的十天剔除，年复合收益可能就只有原先的约20%，所以投资中的坚持和等待也是必要的。

这里我想给大家分享一则故事，在90年代的美国职业棒球大联盟，曾经有两个球星单赛季本垒打平均在40-50次，都力争打破前人创下的单赛季60次的记录。最终其中一位更年轻、平均水平略低的运动员在后来某一年发挥得特别好，打破了联盟记录，收获了一片赞誉和丰厚的财富。然而第二年，他的成绩就不可避免地恢复到了他的正常水平。尽管也是非常优秀，但外界根据数据就一直唱衰他巅峰期已过。更不幸的是，他在受到这些言论影响后，也认为自己巅峰期已过，此后一蹶不振，退出联盟。

实际上打破纪录貌似是奖励，更多是一种考验，考验他能不能正确面对职业生涯中的一些波动。这个故事给我们的启发就是，随机性可能会愚弄我们的生活，投资中要保持好心态，坦然承担后果的同时，不断反思自己的不足，并精进自己的投研能力，把其作为人生动力的一种来源。

最后，我发现很多人如果因为追求短期的获利而改变了投资方法，一旦外围环境发生变化，往往变得手足无措。比如2015年，很多人发现研究财务报表还不如打听一些性感的并购故事，或者帮上市公司一起编故事，但最终市场回归理性时，他们就不知道该怎么投资了。所以我们还是理性地看待短期需求的波动与长期供给端的壁垒之间的关系。

16、公司现在的投研团队规模和组成结构是什么情况？

公司的投研人员有9位，一直比较稳定，核心投研团队中包括4位投资经理和2位资深研究员都曾经是易方达基金的同事，相知相识很多年，彼此非常了解，且核心投研团队的从业年限都比较长，4位投资经理都是从业10年以上，2位资深研究员的从业年限分别是9年和6年。

我们会长期保持投研队伍的稳定，在自己擅长的领域进行深度研究，希望通过专注、聚焦形成研究上的优势，同时也会保持能力圈的有序拓展，对消费行业之前没有覆盖的一些细分子行业、以及高端制造业继续进行研究和储备。

17、睿璞的投资方法是跟踪一家公司好几年，然后在困境的时候、被低估的时候买入，但现在公司经营周期变短了，一些新的商业模式、新的产品、新的技术迭代很快，而且市场一旦认同就没有被低估的阶段？那么如何把握这类新经济的机会？

很多行业和公司的经营周期，以及技术的迭代周期确实在变短。如果这个赛道变化真的特别快的话，可能不适合作为长期投资的选择。

当企业经营周期加快，市场认同的速度也变得更快，导致这些公司的股价急速上涨，这时候我们是否该去追？我想还是要以一个比较有耐心的方式去进行投资，当一只股票不能满足安全边际的要求，尽管可能面临一些外界的压力，但我们还是要谨慎，总比买错了或买贵了亏钱要好。与此同时，我们也要加强前瞻性的研究以及更紧密的跟踪，当企业发生一些重要的边际变化时，我们能够有判断能力并抓住好的出手机会。

说到耐心的重要性，我们分享一下对巴菲特的理解，巴菲特很少跟人比下手快，他每十年的复合年均收益也都不是最好的，但为什么只有他成为股神？因为尽管每十年都会涌现不同的投资高手，但这些人可能因为过于激进而在第二个十年遭遇业绩滑铁卢甚至退出行业，只有他能连续六个十年都能存在。所以对于投资来说，优秀的业绩是建立在长期生存的基础上，可以概括为“先为不可胜，以待敌之可胜”，耐心是非常重要的投资纪律。

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