睿璞投资于2020年1月15日召开了年度投资者交流会，公司核心团队参加并与投资者互动。以下为本次交流会纪要。

在过去，睿璞通过月报、每半年度交流会，和大家分享我们的投资理念、投资方法，以及我们对市场、行业、投资方法的理解，希望能让大家更清楚地了解睿璞投资。就像我们投资一家公司一样，必须对公司作出一个全方位、长时间的跟踪，最后才能作出一个买卖的决策。

我们希望投资者对我们有更多的了解，这样才能对是否投资我们作出中长期的理性决策。因为我们的投资是基于中长期的投资理念，所以希望持有人以及所认购的资金也跟我们持有同样的想法。

本次交流会主要分两部分内容：

一、蔡总对过去一段时间的投资进行回顾；

二、问答交流环节。

一、投资回顾：

首先回顾2018年年报中的一些观点：

2018年底当时整个市场确实非常悲观，而我们当时保持比较乐观的投资想法，是因为当时估值比较低，在我们能力圈里面能够用好价格买到好公司，这是投资最重要的一点，在投资者信心达到冰点的时候往往是一个非常好的投资机会，所以在那个时点，我们对投资整体比较乐观。

从2019年的年报开始我们在投资观点的写法上会有些改变，尽量少对市场特征进行总结，更多结合我们平时的调研及阅读来作讨论。

2019年的年报大概分为三个部分：

第一部分是关于投资方法的问题。我们的价值投资方法论，在过去说过的能力圈、安全边际、好公司好价格、逆向投资等的基础上增加一点——“结硬寨、打呆仗”，即投资方法不会随着市场变化、时间推移而经常做改变，当制定了长期合理的投资原则后，就坚持去贯彻。

我们知道会碰到很多的挑战，比如心理上的挑战，投资非常关键的一个因素是心理承受能力，好的投资必须是在领先的时候保持不急不骄，落后的时候不气馁，这样才能保持投资动作的一贯性，这是我们对投资方法论的一个认知。

第二部分是对企业的判断。投资一个股票就相当于收购这个企业，以一种企业家的思维方式或者以收购的出价方式来进行投资。用收购的方式思考问题，可能就不会去考虑些短期的问题，比如会不会高送股、政府有没出相关利好等。这时候可能要想的是这个公司的产品、企业模式，是否有能够长期经营下去好的商业模式、有什么独到的地方、护城河深不深、公司的管理层靠不靠谱等。

如果用这种思路去投资，相信长期会有不错的投资结果。如同下围棋，有些人想的是二十步之后的布局，有些人只看未来的三、五步，韩国棋手李昌镐在他的自传《不得贪胜》里面讲过，他下棋大概会考虑一百步，所以他能够成为棋王。

这种对企业长期、深层次的思考，在投资里一定是非常重要的，所以我们今年在年报里增加了对企业管理的一些看法，这也是我们一直重点花时间去研究的方面。

第三部分是对制造业和消费品的理解，它们的共性是：好生意都是时间上的朋友。巴菲特在股东大会说过：在1980年可以用2000美元买下可口可乐，但是如果这时有人告诉你，后面会有两次世界大战、一次很大的经济萧条，那是不是应该等到更低的价格去买入呢？实际上在他讲这个话的时候可口可乐的市值已经到了500亿美金。

如果我们一直纠结于短期的市场判断而不去研究好公司，长时间看肯定会有很大问题。比如我们2010年投资了很多家电股， 2012年美的在整体收购另外一个小家电之前大概跌了22%，主要是因为美的当时在营销策略上出了问题，那时候美的的市值大概是600亿，但是如果因为这个因素把它抛弃，到现在市值已经4000多亿，大概增长了630%。

那么该怎么去看这个现象呢，我们应该抓住一些主线条：家电特别是白电是个比较好的商业模式，它既是个工业品又是个品牌消费品；美的作为民营控股公司，管理上也有很强的优势；这个赛道的竞争格局非常好，基本就是三大巨头垄断这个市场；公司本身现金流也非常好，因此我们不是像大家一样普遍都去操心到底房地产对家电的影响有多大。

现在外资对美的持股比例到了27%以上，接近外资持股的上限。这就是资金长短期的区分，海外资金看5年、10年的周期，抓住了主要矛盾，忽略中间的波动，从长期看他们赚了非常多。但是往往我们国内的一些资金更多地会追求一些短期的东西，这就是做长期和短期选择的不同。

我们为什么去研究制造业，因为制造业中有一类公司和品牌消费品一样具有时间朋友的特征。不同于品牌消费品如茅台、格力、美的、海天、伊利这些公司，是靠整个历史过程中的营销沉淀形成的品牌，大家愿意为这种品牌付出溢价。制造业里面的一些公司，是靠一种工业路线、参数、设备改进的积累，然后形成的核心优势，我们把它归结为knowhow的积累。

很多制造业都有knowhow的积累，但比重大小不一样，比如钢铁行业也讲究工业路线参数的积累，但在整个经营决策里面占比更重要的还是资本投入。在10、20年前投100亿跟现在投100亿对比，现在可以投更多更先进的设备，这种工业上积累的优势就没那么明显。

但有些行业就有这个特征，设备不是那么重要，更重要的是工艺的积累，这就有点类似品牌消费品的特征，就好比一个画家，他长年累月的积累能够画出一只雄鹰，不会画的只会画个小鸡啄米图，但是原料、画笔、调料、画板我们都能买到，为什么我们画不出来呢，因为我们没有积累。

大家可能都关心一个问题，消费股贵了之后该买什么。我们正是在提前做布局、研究，使得我们在投资上能够坚持“走少有人走的路”，做一些逆向投资，在制造业里面找出类似消费股但市场上关注度不高的公司，关注度不高往往意味着安全边际就会比较高。

大家经常关心的另一个问题是，现在的阶段股市还能投吗？

中国经济增速开始放缓，人口红利、土地红利、互联网红利都释放差不多，整个市场已经发生很大变化，从卖方市场变成了买方市场。卖方市场，就是只要能生产出来都能销售掉，买方市场客户就比较挑剔。

有一个特征可以印证处于什么市场，如果是卖方市场，但凡产品出现滞销，一降价就能形成销售；但如果是买方市场就不一定了，降价了也不要，可能还说明产品有问题。大家可以观察周边一些现象，有些餐厅门可罗雀，但有些餐厅经常要排队。那家经营的不好的餐厅经理可能会跟老板汇报，经济这么差我们也没办法，但他解释不了为什么对面那家那么好。

手机也一样， 2019年小米、OPPO都下滑得比较多，但华为增长非常快，所以前面几家把它们生意难做归咎于宏观经济也是不合理的，没有难做的生意，关键是你自身到底有没有能力做好这个生意。

是否保持长期主义是一个重要因素。很多企业可能在很早就开始投入研发费用，像华为过去十几年投了2400亿的研发费用，这样它才有可能在智能手机、5g通讯上取得一骑绝尘的优势。

消费品也一样，有些公司为什么连出问题，我们发现它的问题在于过分在乎短期表现，每年都要增长，那样就不敢投入，就无法维持护城河；或者产品定价过高，在以前信息不对称时定高价也能卖出，但在互联网时代，大家可以比较的标准太多，竞争更加激烈，那些研发费用或者营销费用投入不够的企业就容易出问题。

我们判断一个企业的战略对不对，那要看它长期做的事情对不对，这是我们对长期主义的理解，还有对管理的一些理解。

这里推荐一本书《好战略坏战略》，书中提到一个观点叫环环相扣且管理得当的系统。比如美国的好事多，日本的7-11便利店，还有国内的海底捞这些公司，竞争者可以对他们模仿，但是想模仿他们整个系统非常难，因为他们在各个环节都做了极致的做法，把各个环节串起来，别的竞争对手就比较难以模仿。

这是真正的管理创造价值的体现，未来在这种生意难做的背景下，一定是管理好的公司能够脱颖而出，我们要做的就是找到这种公司。

以上是我们基于年报三个部分给大家做的一些介绍。

二、问答环节：

问：请问2020年蔡总的投资策略是如何在指数上获得超额收益的？

答：我们不是以超越指数为目标做投资，我们一直坚持的目标是长期稳健的复合收益，而且是绝对收益，并不是为跑赢某一个指数、某一个可比的指标。我们的投资是基于实业思维对公司业绩、商业模式的把握。

我们的目标是投资收益能够保持跟优秀公司的ROE水平相匹配，长期来看在一个合理的区间，这可以作为睿璞长期复合收益的目标水平。巴菲特讲过一句话，没有人愿意慢慢变富，但我们希望能和我们的投资者一起用正确的方法、很好的耐心去变富。

问：公司的投资方法中为什么先看财务报表？一般不是先看产品和商业模式？ 

答：任何好的商业模式或好的产品，最终一定会体现在财务报表里面，财务报表是一个用来衡量所有不同商业模式、不同行业、不同公司的统一标准。

曾有人问，乐视的手机、电视体验非常好，为什么不是个好公司呢？因为这是从消费者的角度看，但是从股东的角度来说，企业做任何的产品必须考虑能持续发展，并提供正常回报的商业模式。

我们作为资产管理公司，是以股东角度考虑这个问题。财务报表需要一些比较好的体现：比如中长期会有比较好的ROE，不融资也可以获得较高回报，有比较好的现金流、资产，长期没有有息负债。用这些指标筛出一批好公司，说明能从财务报表找出一些靠自身发展能够给股东提供比较好回报的公司，看完财务报表后我们再看背后的商业模式是否能够持续。

问：睿璞如何研判投资标的的公司治理？

答：公司治理主要看这两点，一个是股权结构，一个是公司的激励机制。

比较好的股权结构应该是有一个比较负责任的股东和有一群比较能干的管理团队。

公司治理还包括激励，激励相当重要，国有企业效率会相对低一点，这跟激励不到位有关系，民营企业激励相对比较好。但这并不绝对，有些公司短期激励过重，也不一定是好事，要从中长期判断激励是否合理。

问：睿璞投资对化工行业的看法： 化工行业的发展趋势与竞争格局；行业周期判断及核心驱动逻辑；化工行业的核心竞争力？

答：我们看一个公司到底是不是一个好的商业模式要从本质上理解，而不是贴了怎样的科技的标签。我们认为好生意是时间的朋友，要有核心的资产。

很多行业过去几年发生重大升级，产品的竞争还是技术的竞争都到了非常激烈的程度，但化工行业有个特点，一旦在行业里占据巨头，要被后来者颠覆并不容易。

主要原因是这个行业在过去几十年里并没有重要技术的跨越，没有重大技术的革新，更多的是基于经验的循序渐进的积累，这种被我们称为knowhow的积累。这就是公司核心的资产，不仅保值且不断在升值。由于这行业里没有重大技术进步，一旦在某些领域里面积累了自己的技术，可以几十年都能创造非常不错的价值。

像欧美这样制造业相对没落的国家，还存在全球龙头的制造业公司。化工是典型的可以吃老本吃很久的行业，这样的行业在我们眼里是好行业，它的核心竞争力仍然是成本、质量、管理优势。

关于周期并不是核心，核心是这个公司有没可量化的核心竞争力。

举个例子，如果发现一个公司在别人都不赚钱或亏损的时候它还能赚十个点的净利率，那这公司的估值处在相对比较低的水平时，比如说10倍，这个时候不用在意它的周期未来什么时候会起来，任何时候都是一个很好的投资机会，因为只要这个行业不会消失，最后这个公司一定是坚持到最后赚钱的那一位。全行业亏损的状态是不可持续的，等大家退出或减产时，这个行业就会给行业中最强者带来收益。

所以化工股的投资并不是判断所谓的周期，而是看可量化竞争力的好公司。

问：睿璞投资对估值的要求比较高，但随着A股持续开放，外资涌入，优质的标的估值很难再被低估，请问是怎么看和怎么应对的？

答：首先，不管是外资涌入还是国内货币放水，都很难形成市场全面的高估。之前两轮大牛市，2007年整个市场炒的最热的主要是周期股，但医药股没怎么涨；2015年只要沾了互联网概念就涨5倍10倍，但一些优质的蓝筹股被低估了。所以市场不管什么资金推动，很难形成全面高估。

其次，我们作为本土研究会有一些优势，比如外资可能不太理解中国文化，一些市值不到300亿的公司，从流动性角度较难进入外资投资的范围等。我们经过长期的积累，相信我们总能找到市场比较少关注的好公司。

最后，是一种中长期的看法，有些公司可能稍微贵一些，从五年十年这种维度看，这些公司还是挺便宜的。优秀的龙头公司，除非特别贵，比如七八十倍市盈率的，这种我们基本不投，此外，从五年十年的维度看，一些消费股三十倍，虽然没有二十倍那么便宜，但还是不错的标的。从长期收益的角度，一定会接近比较好的ROE的目标，比如15%到20%之间。

问：睿璞的投资核心之一是好的商业模式，想问一下管理人是如何界定是一个好的商业模式。

答：首先，它必须是长期存在的行业。

A股可能最好的商业模式是白酒，它在中国存在的历史应该能够往前推几千年，一个行业生存时间要足够长，这是一个非常重要的标准。相反比较差的商业模式就很难判断它明年还存不存在，很多行业变化比较快，餐馆行业变化得最快。

其次是在财务上要有一定的体现，要好的股权回报，好的现金流，不能高度依赖融资。大家可能会想互联网公司会不会不符合这些标准呢，互联网公司它的一些资产并没有被现代会计标准所标明，像客户、数据，流量等非常好的资产。

第三个从行业竞争格局来看，好的商业模式一般会形成优势公司，优势公司能跟对手拉开距离，比如家电行业三大寡头，可能占了60%市场份额，但实际占到90%多的利润的份额，后面的公司会存在，但是很难赚到钱。

反面案例我们看服装行业，这个行业属性变化太快，产品属性不稳定，竞争格局也很激烈，很难形成统一的标准，但服装里面也有些相对好一点的，例如功能性服装，运动服这些相对比较稳定，一般产品稳定能形成积累，最后能够跟后面的公司拉开差距。

增加一点，好的商业模式能够形成护城河积累，随着时间不断加深。有些公司长时间下来由于技术变化过快，很难形成护城河，例如汽车行业就是很难形成竞争优势的行业。

问：睿璞只投资上市三年以上的股票，这样会不会错过科技创新股的机会，毕竟科技创新是国家的重点方向。对于新能源产业链，目前比较热点的特斯拉产业链的看法？是否是未来5-10年的机会？

答：做投资要站在一个全面的角度去看机会，首先，我们既要考虑国家的角度，也要考虑股东的角度，关键要看这个生意对于股东来说是不是好生意，而不仅仅是看国家是不是重点支持它。
       历史上也有一些国家重点支持但最终结果不好的案例，甚至有的公司最终陨落。举个例子，当年光伏组件行业，是国家重点支持的行业。无锡尚德的老板施正荣曾经因为光伏大发展，一度成为中国首富。但后来因为它的商业模式进入的门槛不高，以及大量新技术的涌入导致这个行业大面积亏损，最后这个龙头明星公司也以破产告终。
       所以我们是否选择科技股并不能只以国家是否重点支持来作为我们决策的依据。最后还是要回到底层逻辑，无论是不是科技，都是市场贴的标签而已，这个大量的标签里面到底有没有我们能理解的，或者做得比较好的优秀的商业模式，好的生意和好的公司，特别是生意模式是不是足够好，这才是我们决策的依据，而不是标签本身。

科技行业我们一直有投入，只是我们投入的研究精力的角度不是今天国家支持了某个行业、出了某个政策我们就去炒一把。而是会去看，能不能在这里面找到一些公司利润可以长期持续增长或者稳定的公司。

举个具体例子，比如说特斯拉产业链，我们认同电动车行业未来一定是国家非常重要的行业，对于电动车量的增长我们是保持乐观的。但是在这行业里面，大家投资的逻辑并不一样。比如我们更愿意去投因为电动车基础设施这些硬件的发展而带来的相关软件服务、网络服务的公司。

零部件行业会存在将来量增长了很多倍，但因为科技进步使硬件的价格大幅下降的情况。你可以预测销量增长十倍，但价格因为竞争变为原来的十分之一，利润就没有增长。

但因为这些基础硬件设施的爆发，它的一些服务市场会出现更大的增长，而且能够维持。举个例子，特斯拉有个模式叫露营模式，这个模式完全颠覆燃油车使用的模式。燃油车如果停在野外想在里面睡觉或聊天的话是非常麻烦的，因为燃油的不完全燃烧，如果开着空调待在里面会很难受、可能会中毒，但是打开窗会比较冷或被蚊子叮。但是特斯拉电动车不会，它完全可以把引擎停掉，只打开里面灯光空调甚至电影，在里面很舒服。

这种颠覆式的体验的确带来很大空间，因为在车里面的时长发生了改变，未来可能更愿意购买里面的各种服务，可能会愿意花钱在里面听音乐，看视频甚至玩游戏，或者在车里面进行各种以前不会进行的活动，像这样的服务市场更容易产生高壁垒可持续的利润持续增长并稳住的公司。

另外一个科技行业代表比如5G，也会存在这样的分化。5G投完了，零配件的价格可能降到很低的水平，像这种不能永续的商业模式，很难准确的给它定价。但因为5G的发展可能给云游戏、自动驾驶这种行业带来爆发，消费者可能会更多的愿意为5G所带来的很好的体验去付费，我们更愿意关注这样的公司，去投入精力去研究它。

问：睿璞投资对投研实力的增强、投资覆盖度的拓展有什么计划？

答：很多人觉得投资覆盖面要不断的去拓展，这样才能捕捉更多的机会。

先介绍我们每周周会的程序，第一个步骤要求大家对重仓股跟踪的一些情况进行讨论，再讨论有没其他的新的标的或其他方面的机会，这体现我们首先要把存量做好，不是买入公司之后就扔在那里不管了，一定要把存量搞得非常清楚之后再去做拓展，这也是种所谓专注的力量。

我觉得专注是非常好的品质和方法。举个例子，日本寿司之神买回章鱼，章鱼腿每次清洗都要拍打按摩一个小时，大家在享受这个美食的时候却很少有人愿意去做这个事情。

对我们来说也是，有些行业，我们可能要看个三年五年十年，才能够真正的理解。即使我们三年前就理解，但是中间也会有很多的变化，比如这几年互联网的冲击，对很多公司都会产生重大的影响。因此首先要专注在我们熟悉又长期有机会的行业上，我们做一些深入的研究，这样才能树立我们研究的优势，然后再去拓展一些其他的领域。

这个时候选择很关键，为什么要选择这些行业，或者怎么知道这些行业就是长期有机会。

其实这种判断不是很难，如果大家仔细研究巴菲特早期的投资，主要就是三个领域，消费、金融、传媒，但他的传媒主要是电视台和报纸，消费和金融现在还在为他的组合提供很重大的贡献。

我们的选择参考了以上经验。比如我们也选择消费和金融，再选择一部分具有类似品牌消费品特征、有时间价值的制造业，然后我们把传媒换成互联网，这样的四大板块我们相信是非常长期的赛道，我们要做的就是不断地继续加深我们的理解。

像刚才对科技股的介绍，也有一些非常擅长的投资人，而我们先做好我们的研究。比如投资医药、科技股我见过很强的团队，甚至里面有美国FDA专家，他们投资医药相信会比较成功一点，但如果一个文科生投资医药股这本身就不太现实。

我们对研究实力的拓展会按我们的标准，首先我们跟很多公、私募不同的是基金经理也都自己亲自做研究，我们并不是投研分家的模式，大部分时间是我们自己在做积累。另外我们招人的要求也相对比较高，只有碰到价值观非常一致又是学习型的人才会适当的去吸纳。但这种人比较难找，一年有一个就已经不错了。

问：买入好企业的核心标准是什么？买入股票前得都做那些评估?依据是什么？

答：我们对好企业的标准非常明确，简单说是四个点。

1、生意模式是不是时间的朋友；2、从财务特征的角度来说是不是有比较高的投资回报率，比较强的创造现金流的能力；3、行业格局是不是比较好，在所属行业是不是龙头地位，换句话说是不是拥有护城河；4、是不是拥有比较好的管理。这四个就是我们判断是不是好的公司的核心标准。

关于估值的问题，市场上所谓的PE只是一种表象，它反映的是对公司长期创造现金流能力的确定性的投票。当研究一个公司能够找出它长期净利润的稳态水平，或自由现金流的稳态水平的时候，实际上它的估值跟固定收益就没有什么区别了，估值的标准都应该等于社会平均的资本成本。

正如巴菲特所说，在他眼里所有买的股票都是一张债券，只是它的持有期是永续而已。原因是他已经把这个公司研究到对于公司长期的利润中枢、底线判断的确定性，和一张债券没有区别了。

我们也是采用这种方式做研究，无论是研究公司的商业模式还是它的竞争力、行业空间也好，最后就是要确定这家公司长期的利润中枢的水平或者利润底线的水平，能上涨到什么程度，在这基础上大家给的估值都不应该有什么区别。

问：请问睿璞投资怎么看待未来十年楼市及股市的投资价值？在我身边很多朋友对买房很有兴趣，居民财富基本上在楼市，对股市上投资的朋友基本上是亏钱的。如何看待市场后续资金的来源？

答：关于楼市和股市的比较，过去资金的来源其实就两个群体，一个是房东，一个是股民。在中国的房东基本都是成功人士，过去十几年基本每次买都是涨的，中国的股民70%都是失败的，所以形成观点上的差异。

我们只能从基本面上做一些分析，中国居民的整体资产配置，2018年的数据，80%是房子，20%在金融资产，这20%金融资产里面大概配置到证券股票以及证券基金的比例是12%，那意味着中国大概80%资产是房子，2%-3%是股票。

再来看美国的市场，美国居民70%多是在金融资产，20%是在房子，这就是两个群体很大的不同。中国的居民在过去十年享受的更多的是房地产的红利，但美国居民更多的享受到的是股票的红利。

根据过往的观察，很多事情会往发达国家靠齐，比如消费品份额向龙头公司不断集中的趋势并不会因为国情不同而不一样。

中国的房地产怎么看呢，巴菲特也分析过，用结婚的人口跟每年新房的销售作对比。这里有三个数据，每年出生人口、每年结婚人数、每年销售的房屋数量。

我国在2005年每年销售400多万套，然后一直创新高，到2018年大概1300多万套，这是房屋销售的情况。

出生人口的高点大概是在1981年到1997年每年2000-2500万左右，然后一路下滑到约1600万，到了2016年二胎放开后反弹到约1700万，到了2018年又回调到约1500万。从我们出生人口出现下滑的趋势，和日韩同样儒家文化的国家来看，基本是不可逆的。

结婚对数大约等于25年前出生人口除以2，2005年结婚约800万对，房屋销售400多万套；2018年结婚约1000万对，房子销售约1300万套，结婚对数和房屋销售出现剪刀差，供大于求比较明显。

再看房租收益率，北京上海房屋租金回报率大概在1.6%，沪深300的股息率2018年大概2.5%左右，相比于几年前是有提升的，我们股息率还是高出租金回报率一个点。从中长期看，如果两个资产让我来选，一个比较好的企业和一个比较好的江景房，我会选比较好的企业，除了股息回报之外，还能享受成长的回报。股票还有上涨的期权，每年还有5~10%的股价上涨，而房价上涨越来越难。

资金来源这个问题我们也没法回答，中国居民资产结构参考美国从中长期看肯定会趋同，包括今年政府提出很多鼓励居民存款进入股市，这应该也是大方向，所以只要投资收益率有不断的提升，市场比较规范，那资金不用我们提醒都会跑进来。

问：如果将来牛市中市场估值很贵，按照睿璞严格的安全边际要求，很难选出10个便宜的股票持有，睿璞会在投资策略上如何应对？

答：前面回答过， 2007年周期股炒到30、50倍，包括券商股都炒到50倍，市场还是留下了医药和消费股，两个非常有长期价值又不贵的资产。2015年又炒了一把互联网概念股，但蓝筹股估值都不高。很难出现普遍的高估，如果都高估了我们最好的做法是把产品封闭了，里面的人可以继续享受上涨。但我们相信应该还是能找到低估和冷门的标的。

问：如何看待军工这个版块？

答：这个行业大部分公司对我们来讲是很不透明的，如果按照芒格投资公司三个等级，一个是研究后可以投资、一个是不能投资，另一个是难以判断。这里面对我们来讲军工是难以判断。

军工行业可能有极少数的好公司，比如中航光电，在细分领域能做到有多年的积累，对行业有比较强的竞争力，切入到大部分军工的客户里面，长期也有不错的ROE水平，像这样的公司我们过去也积累过。

有投资者问过新能源车行业，随着新能源车成本的下降、体验的提升，包括造车企业的进步，过去在电动车产业里面一些优质的零部件公司，他们过去在细分领域也做了很深的积累，符合我们对优质制造业公司的标准，这些公司过去相关的技术在传统行业里面得到很好的体现，新能源车对他们来讲打开了新的空间。

我们投这些公司一方面看竞争力，另一方面要定量思考，未来当新能源车普及到1000-2000万辆的时候对这些公司带来增量的利润是多少？这时候看这个公司，如果看他们长期新能源车渗透到一定程度的时候，他们合理的利润和合理的市值是多少？关键是要去做这样的判断。

问：睿璞在讲安全边际的时候，提到三个周期判断价格，其中市场预期角度如何来研判股价的高低？

答：我们提出从三个维度来给公司估值：商业模式、商业周期、市场预期。

首先商业模式，一个好的商业模式决定我们需要长时间花精力做研究，好的商业模式如果能买到便宜的就是重仓的机会，如果买贵一点问题也不大，从长期看收益率也会是不错的回报。

对于商业周期，行业都会存在库存周期，存在竞争格局的演变，也会存在新项目的投产，我们选择好的周期进行投资。例如某个化工股是15倍市盈率，但如果这时有个企业两年后会有个比较大的项目进行投产，那我们应该会选择这个企业，比起那个没有投产没有新项目的公司，显然是这个公司会更好一点。关于竞争格局，比如以前我在公募有好几年重仓伊利，当伊利和蒙牛的竞争格局出现蒙牛比较弱伊利比较强的时候，投伊利就是比较好的选择。

对市场预期的理解，首先要确定我们的研究优势，为什么前面讲要专注，专注在几个领域，也就是我们要保持我们研究上的专注才能形成我们研究上的优势，这样我们才更容易对企业定价。

巴菲特有次接受采访时被问为什么不去研究类似微软的公司，巴菲特说这些公司如果花10年时间研究大概能在全世界排到第100名，也就是说他即使花10年时间也做不到领先的地位，他给这样的企业定价是没有优势的。

借鉴他这种方法，我们在一些比较好的商业模式比较能够形成时间积累的长期的行业上，我们专注一点，多花一点时间，我们能够形成相比其他人研究上的优势。这并不是我们比别人知道更多的信息，而是我们要建立研究上的优势。

还有一个角度是我们逆向选择，或走少有人走的路，包括投资遇上暂时麻烦的好公司。大家想象一个好公司没有人关注、没人愿意研究，或者碰到一些麻烦时它的估值是偏低的，这也给了我们一个比较好的重仓机会，这种机会不会很多。大部分时候我们只能以一个合理的价格买到一个好公司，以一种很便宜的价格买到一个好公司就是一种重仓的机会。

问：如何看目前估值很低的香港市场？

答：我们在港股市场也是按我们之前说过的标准寻找我们积累过的行业以及这里面优秀的公司。

港股相比A股，整体的估值更低。这里面有个特点，有些细分行业可能好的公司都在A股，比如说白酒。但也有些行业里面好的公司或者行业里大部分公司主要在港股，包括互联网行业里的腾讯。

另外当AH股同时上市的有些公司符合我们对好生意的标准，这些公司可能在港股的股价要比A股明显有更好的安全边际，这时我们也会对港股的这些公司做一些投资。

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