第一部分：

市场回顾

回顾2024年上半年，中国宏观经济依然面临着较大挑战，包括房地产销售疲弱、消费者信心不足、制造业供需失衡等。

但也有一些积极因素：

国内政策面不断释放积极信号。今年4月12日出台的新“国九条”显著提升了上市公司优化经营质量和提高股东回报的动力。5月17日出台楼市新政，则又为稳定房地产市场提振了信心。

此外，中国继续在顶尖技术领域取得进步。例如，华为在先进芯片、自动驾驶、操作系统领域持续突破，比亚迪第五代DMI技术实现了对丰田混动技术的赶超，嫦娥六号完成世界首次月球背面采样、起飞、返回等操作。国内顶尖技术的不断进步，使得中国在制造业方面的优势更加明显。

在这样一个错综复杂的宏观环境中，如何提高我们投资组合的反脆弱性，如何利用悲观情绪以低价获取优质资产，是我们一直在思考的问题。

2022年交流会中，我们提出“简单的好生意”和“便宜”两大核心选股标准。

2023年交流会中，我们分享了对“逆周期”、“反共识”和“自下而上”的理解。当时我们对市场的观点是“理性乐观”，主要原因是A股、港股估值均处于历史低位，由于投资者普遍悲观的共识，部分高股息、高确定性的公司出现了低价买入的机会。

2024年上半年，A股、港股市场只是略有修复，但总体市场预期进一步降低，估值仍然处于历史低位。因此，我们维持之前的判断。

本次交流会分享对“增长”的理解，我们的观点是只有高质量的增长才有价值，质量比速度重要。

首先，“价值股”和“成长股”本质是统一的。

市场存在一些刻板印象，将股票分为 “成长股”和“价值股”，认为“成长股”投资者一般更青睐预期收入和利润快速增长的公司，尤其偏爱有需求爆发趋势的公司，这类公司利润增长空间大，从而能获得更高的投资回报；市场认为“价值股”投资者更青睐盈利稳定、估值低的公司，主要追求投资收益的确定性，预期收益率接近于公司的资本回报率。

然而，上述划分偏离了投资的本质。投资的本质是以低于公司内含价值的价格买入公司，而公司的内含价值等于未来自由现金流的折现。所以不管是投资者眼中的“成长股”还是“价值股”，我们首先要做到能合理评估其大致内含价值，其次是选择低价的时机买入，这才是好的投资。

如果一家成长型公司处于需求高增长但产品同质化、进入壁垒低的行业，其收入和利润的增长通常依赖大量资本投入，盈利水平和资本回报率会不断降低，这类公司的自由现金流一般难以持续增长，也就难以向股东提供真金白银的回报。

比如过往的钢铁、水泥、养殖等行业，和近几年以光伏为代表的部分制造业，都曾展现出这种特征：收入和利润出现阶段性的高速增长，但很快就产生竞争激烈、产能过剩的现象，利润随之大幅下滑甚至出现亏损，且这个过程还伴随着巨额的资本开支。

以10年或者更长的时间维度来看，这类公司难以积累现金流，其内含价值不高或者很难评估。如果投资者过于关注短期业绩的高增长而忽略商业模式的稳定性，很容易陷入投资陷阱。

而有些公司增速不高（与GDP增速接近甚至更低），通常会被归为所谓“价值股”。但是这类公司因产品或服务的不可替代性，盈利通常能保持稳定且持续增长，现金流较为丰厚，管理层也愿意通过分红或回购来提升股东回报。这种“价值股”能让投资者财富不断增值，其实是真正的“成长股”。

因此，我们认为“价值”是成长的前提和基础，没有价值的成长没有意义。

其次，好生意和护城河是可持续增长的保障。

巴菲特曾在2007年致股东信中清晰地表达了对“增长”的观点：“我们要寻找的生意，是在稳定的行业中具备长期竞争优势的公司。如果它成长迅速当然好，但即使没有增长，那样的生意也是值得的，我们只需简单地用这些生意中获得的可观收益去购买别处类似的企业。”

此后在2011年致股东信中写道：“不管是企业、农场还是房地产，最理想的资产应该符合两个标准：一是在通货膨胀时期能够创造出源源不断的产品，这些产品本身能够提价而保持企业购买力的价值不变；二是只需要最低水平的新增资本投入。”

归纳巴菲特的观点，低投入、长期可持续（抗通胀）的增长才最有价值，而速度并不重要。巴菲特所投资的公司，如喜诗糖果、可口可乐、运通、BNSF、中美能源等，增长都持续了很多年，但增长速度并不快。

巴菲特心中最理想的生意标杆是喜诗糖果，它的销量增长很“慢”。

1972年巴菲特买下公司时，当年糖果的销量是1600万镑，2007年也仅提高到3100万镑，但是因品牌带来的强大定价权，其税前利润从1972年的不足500万美元，增长到2007年的8200万美元，而公司在这35年间产生了13.2亿美元的累积税前自由现金流，是当年巴菲特2500万美元买入成本的50多倍。

究其原因，是品牌带来定价权，定价权带来抗通胀的持续提价能力，从而实现长期持续的业绩增长。

除了消费领域，巴菲特投资的其他公司，也体现出简单明晰的共性：产品或服务具备刚需属性和较高竞争壁垒，并由此带来持续增长的逻辑，但不包含快速增长的逻辑。 

因此，我们追求的是在好生意、护城河保障下的业绩稳定性和持续性，而不是速度。

我们一直坚持价值投资的理念，近几年也在不断深化对好生意和安全边际的理解。比如以前我们更重视公司的提价能力和高增长，现在更重视公司产品的不可替代性和增长的可持续性。以前定价偶尔会参考历史估值水平，现在更重视自由现金流折现这一基本方法。

我们长期看好可选消费、金融、能源、互联网等行业的龙头公司，它们都具备需求刚性、竞争壁垒较高和估值较低的特点，并且具备持续增长的能力。

我们的日常工作主要是研究和储备具有以上特点的公司，并不断与投资组合中的股票进行比较，不断优化组合，坚持“优质低价”的原则。

第二部分：

问答环节

1、关于红利资产：

1）睿璞一直坚持“非共识”，与主流配置保持一定的差异化，但红利资产现在成为市场的“共识”，如何看待这个问题？

2）2023年以来，红利资产普遍表现不错，后续会有较大的回撤风险吗？

3）煤炭这种成长性一般的行业，过去几年股价已经涨了很多，现阶段股息率也有所下降，睿璞对此观点如何？

回答：（1）红利资产尚未形成很深的市场共识，主要吸引的是险资这类追求绝对收益的资金，而不是公募和私募基金。

公募基金在2023年Q4和2024年Q1的配置重点还是成长风格的股票。目前，医药、食品饮料、包括AI在内的电子行业、电力设备及新能源，这四个行业的配置比例均在10%以上。而红利资产的配置占比并不高，比如有色金属、金融、煤炭、石油的配置比例分别约为6%、3%、1.4%、1%左右。

公募ETF资产的规模也可体现出市场主流的偏好。相对较冷门的煤炭ETF近3年业绩增长接近70%，而规模仅从20多亿增至30多亿。而比较热门的白酒ETF近3年业绩下跌约40%，规模却变化不大，仍超过500亿。

可以看出，这一轮增配红利资产的机构主要是国家队、险资、“固收+”等长线资金，这类资金更加注重投资的安全性，追求绝对收益。在实际利率不断下行、资产荒的背景下，红利资产特别是其中业绩稳定增长的公司，对这些长线资金具有很大的吸引力。

（2）判断资产回撤风险的关键在于定价。

过去两年我们一直强调自由现金流在定价中的重要性。当前我们看好的公司中，（市值-净现金）/每年自由现金流的比值大部分在10倍以内，互联网公司稍高一些（约15倍），基本都具备绝对收益特征，回撤风险相对可控。

（3）投资中需要不断在不同资产间进行对比。

高端制造业、白酒、医药等过往成长性较好的行业，现在都遇到增长的瓶颈，其中光伏产业甚至开始普遍亏损，但这些股票的估值仍然较高。

相对而言，煤炭行业的成长性看似一般，但其资产具有稀缺性，能耗需求较为刚性，供给端也长期受限，因此优质公司大概率可以维持当前利润。当然，如果后续股价继续上涨，其股息率低于其它资产，我们也可能考虑调整。

总之，在宏观经济增速下行的环境下，商业模式相对稳定、竞争壁垒较高、增长虽不快但确定性较高、能真金白银回馈股东的公司，会是整个市场的稀缺资产。

2、 关于价值投资强调的“安全边际”，请问：

1）睿璞对安全边际的衡量标准是怎样的？ 

2）公司定价是基于未来自由现金流的折现，但未来5-10年存在很多不确定性因素，自由现金流难以精确测算，那么对安全边际的衡量会否出现较大误差？

关于安全边际的衡量标准，我们是基于未来自由现金流的测算。

一般而言，我们倾向于选择（市值-净现金）/每年自由现金流的比值在10倍以下的公司，视角相当于做生意的回本周期，希望能在10年或更短的时间内收回投资成本。当然，如果公司的增长比较确定，可以适度放宽一点标准。（备注：净现金=现金类资产-有息负债）

未来总是不确定的，自由现金流的测算误差无法避免，我们只能追求模糊的正确。

不同公司的自由现金流测算，其误差的发生概率和绝对值差别很大，其中商业模式较简单、需求刚性、竞争壁垒较高、资本投入较低的公司，测算相对容易，出现大差错的概率相对较低，我们会尽量选择这样的公司。

因此，我们很强调能力圈，主要投资自己熟悉和理解的公司。如果一家公司面临的不确定性因素较多，我们难以测算其未来的自由现金流，那说明这家公司不在我们能力圈内。

3、去年以来，市场热炒出海主题。请问：

1）睿璞看好家电是否基于出海逻辑？

2） 参考日本企业出海的成功经验，睿璞是否会关注一些未来可能出海成功的国内企业？

3） 汽车、手机、机械设备等也是今年出口数据不错的行业，睿璞如何看待？

回答：（1）中国的家电企业确实在全球都具有比较强的竞争力。

中国的空调产量在全球占比约80%，冰洗品类的产量在全球占比也达到50%。短期而言，今年上半年各类白电产品的出口都有两位数以上的增长，企业在手订单也保持增长。长期而言，未来一些发展中国家对家电的需求还有待释放，中国企业在提升国际市场份额方面还有较大空间。

但我们看好家电行业，并不仅基于出海这一个因素。

家电行业本身就是好生意。一方面，龙头企业在品牌、生产、研发、营销和售后等各个方面具备综合性的竞争优势，行业格局长期较为稳定。另一方面，该行业的技术变化比较慢，发展进入成熟期后无需大额的资本开支，龙头企业可以不断地创造自由现金流，并长期保持较高的分红能力。

而在估值方面，中国家电龙头企业相较于海外对标公司的估值更低、分红收益率更高。在资产负债表方面，中国家电龙头企业的账面净现金储备也是远高于海外对标企业。

综上，我们长期看好中国家电龙头企业。

（2）日本的制造业和消费品领域确实有很多成功的出海案例，比如大金工业、丰田汽车、优衣库、7-11等。

我们也在持续关注中国具有全球产品竞争力的公司，比如过去两年出口数据超预期的一些细分行业，包括新能源乘用车、家电、客车、叉车、重卡等。

需要说明的是，日本企业出海的成功经验值得学习，但国内企业还需要具体情况具体分析。

中国和日本相比，其不同之处在于本土就有巨大的市场，因此能够在更多的细分领域形成全球最强的规模效应，并且经过多年的技术积累、产业链集群的发展，理论上中国具有国际竞争力的品类应该比日本更多。

但另一方面，中国企业的出海弹性相对较小，比如大金工业的海外收入占比达到80%，这主要是因为日本只有1亿多人口，海外市场相比他们本土市场大很多，而中国有14亿人口，企业的海外收入占比不会太高。

（3）关于投资者提到的汽车、手机、机械设备等行业，我们对其中的很多细分领域都有过研究积累。

这里面的部分标的，我们长期看好并曾经投资过，但没有参与到这两年更大的投资机会。这也启示我们，对于有潜在机会的标的，即使最初布局的时点不佳，后续仍要保持较高频率的跟踪，才能在其基本面出现积极变化时有所察觉。

还有一些标的，尽管短期出口数据较好，景气度处于高位，但综合对其财务报表质量、竞争壁垒、估值等角度的分析，发现商业模式存在一定瑕疵，风险收益比并不高，对于这类公司我们比较谨慎。

4、关于白酒行业，请问：

1）今年如何看待该行业？ 

2）怎么看待消费税对白酒行业的影响？

长期而言，白酒行业特别是高端白酒行业仍然是优秀的商业模式，其特点包括轻资产、高利润率、较强提价能力等。

我们从去年开始调整该行业的配置比例，主要基于两方面的考虑。

第一，白酒行业正处于相对不利的经营周期。

目前行业的核心问题是消费场景在减少，其原因包括三年新冠疫情的影响、地产行业持续低迷以及消费降级趋势等。

然而，大多数白酒上市公司却依然停留于原先的发展思路，以期通过产品升级来维持较高的增长，这与疫情后实际疲软的需求形成矛盾。供需失衡势必造成库存高企，价格体系也会不稳定，估计白酒行业还需要一段时间来消化这些压力。

第二，去年我们将白酒与财险、家电、能源等行业相比，刚需属性和估值的安全边际相对较弱。

在经济下行期，一份均价约2500元的车险、一台均价约2800元但可用10年的空调、或者对能源的使用，都比一瓶约2800元的茅台更为刚需。

而从估值和股息率方面对比，另外三个行业的优质企业也具备更高的安全边际。

当前国内消费信心不足，加上征收环节本身的成本也比较高，相信政府对于消费税政策的出台会比较谨慎。

如果相关政策真的出台，估计会对市场价明显高于出厂价的高端白酒产生负面影响。

然而，投资决策最终还是要基于价值和价格的关系。白酒作为一个好生意，尽管短期面临一些不利因素，但如果估值合适，这类资产仍然具有较大吸引力。

5、 睿璞在美股、日股方面是否有研究和储备，未来是否考虑投资？ 

事实上，我们在研究国内行业和公司时，基本都会研究海外的对标企业。我们目前布局的可选消费、高端制造业、金融、能源、互联网等行业，很多海外对标公司都是成熟资本市场的长牛股，我们对这些优质公司都有研究储备。

但需要说明的是，投资收益最终来源于差异化的认知，对不太熟悉的市场需要保持一定的谨慎。

比如“全球投资之父”约翰‧邓普顿，在投入大量精力研究海外资本市场后，才能利用一些市场的极端低估机会来获利。巴菲特对于美国之外的投资机会也参与较少，成功的案例包括中国的中石化和比亚迪，日本的五大商社等，都是利用市场情绪非常悲观的时机介入。

因此，尽管我们对海外资本市场已经有一些研究储备，但还没达到差异化认知的水平，还需要继续学习。况且，当前美股、日股的投资都比较热门，很多优质公司的估值都不便宜，我们需要等待更合适的时机。

6、 关于科技领域，请问：

1）睿璞在科技领域（例如AI）是否有研究？

2）如何看待美股“七巨头”的投资机会，现阶段是一次新的革命的前夜，还是阶段性泡沫比较大？

我们在科技领域有研究储备，也很关注AI等技术的发展。

首先，与大多数科技领域相比，AI有可能成为比较好的生意，因此我们会持续关注。它有一定的规模效应和正反馈机制，其规模效应体现在研发、算力、性能、获客成本等诸多方面，龙头企业可以构筑较宽的护城河。

其次，互联网是我们长期布局的行业，一些优质公司可能会受益于AI技术的加持，我们会予以研究。

比如，国内互联网巨头在游戏领域运用AI来训练NPC或助力音乐创作；苹果的iOS18系统运用AI提供更为个性化的服务；亚马逊运用AI预测用户需求并指导更合理的定价等，这些互联网公司都在AI的加持下大幅提升了用户体验。

必须承认美股“七巨头”是全球最具创新力和竞争力的科技公司，但前沿技术领域一般变化很快，且当前估值较高，我们会相对谨慎。

举例而言，现阶段AI领域的竞争就非常激烈。微软、meta、谷歌、特斯拉、亚马逊等各大科技巨头都在该领域投入巨大，竞争格局很不稳定，且应用AI所产生的用户价值和商业化前景也尚不清晰，未来的自由现金流难以测算，自然也就无法对企业进行定价。

至于科技巨头们是否正在引领一次新的革命，这个议题对股东回报并不重要。人类历史上经历过多次科技革命，这些革命大幅改善了人类生活质量，但引领革命的企业并不一定能提供丰厚的股东回报。

比如，飞机的发明是人类出行方式的重大革命，但巴菲特却说：“在莱特兄弟试飞成功前，如果有个资本家击落他们，那么全球各地的投资者也许会有更好的投资局面。”因为整个航空业发展至今，给投资者的总收益几乎为零。

因此，科技革命固然令人欣喜，但需求爆发可能吸引大量资本涌入，继而供给迅速扩张，竞争格局随之恶化，对于企业的股东未必是件好事。

7、 睿璞在过去这几年投资策略经历了怎样的迭代升级？背后又有怎样的思考？

俗话说：“穷则思变，变则通。”我们将其中的“变”理解为不断反思自己。

人们经常难以判断一件事情的正确性，但比较容易判断错误是什么，所以将错误逐一排除就可以离正确更近一些。

私募基金之于投资人的价值在于其追求绝对收益，我们也在不断地反思和讨论，总结了三个方面的不足：

一是定价。

我们一直强调坚守安全边际，但是关于具体定价的方法，过往我们有时会采用自由现金流折现，有时会参考历史的估值水平，后者在遇到行业或公司经营状况突变时经常失灵。实际上，自由现金流折现是唯一正确的方法。

因此，2022年底时我们将组合中大部分标的调整为能很清晰测算的公司。

例如一家1000亿市值的公司，账面有300亿的净现金，那么实际收购成本就是700亿，而这家公司每年至少能产生100亿的自由现金流，如果不考虑折现，这笔投资7年就可收回本金，这种定价方式就比较简单、清晰。

当然，这种定价方式也需要我们分析清楚数字背后的逻辑，比如公司的商业模式、护城河能否支撑其每年持续产生100亿以上的自由现金流。

二是思维惯性。

近几年全球都发生很大的变化，包括发达国家的再工业化引发逆全球化，国内房地产泡沫破裂、部分制造业产能过剩等问题。

这些变化使得我国宏观经济增速下降，也促使政府去推动经济转型。转型必然会带来阵痛，这时我们不能停留于原先的惯性思维，包括行业、公司的增长速度以及估值体系等，都需要重新审慎的思考。我们在本次交流会开场时也介绍了对“高质量增长”的认知重建。

三是对比的方法。

我们需要在不同类型的资产间进行对比，以寻找最优的投资组合。

比如2021年一季度时，互联网和通信行业的优质公司均具备产品刚需、进入壁垒较高、业务可带来大量现金流的特点。两者都是好生意，但如果对比估值和股息率，投资决策就会简单很多。所以这需要团队具备一定的覆盖面，多储备这类优质企业，然后不断做对比。

投资确实是一项非常难的工作，也是一场无限的游戏。未来我们依然会面对诸多不确定性和挑战，需要保持持续的学习状态，同时对投资保持敬畏，才能有生存和发展的资格。

8、 目前经济环境持续恶化，贸易战也有升级态势，这些状况对可选消费行业存在负面影响，睿璞如何应对？ 

针对可选消费行业可能面临的外部环境不利因素，我们在标的筛选时会注意以下事项：

第一，尽量选择具有刚需属性的生意。

过去两年我们在可选消费的细分行业里，尽量选择具有更强刚需属性的品类，即受宏观因素影响相对较小的生意。

比如空调的需求比较刚性，当天气炎热时，无论处于工作还是生活状态，人们都需要空调。相对而言，高端白酒的刚需属性就稍弱一些，特别是在宏观经济下行期。

这个思路也不仅应用于消费领域，过去两年我们重点研究过的金融、能源、通信和部分公用事业等生意，大多都具备刚需的特点。

第二，尽量选择具备国际竞争力的优质公司。

我们看好的部分可选消费品公司，它们提供的产品不仅满足国内需求，也能满足很多海外国家的需求，这样一来需求相对均衡，不会单独受到国内宏观因素的影响，可以分散风险。

至于投资者关心的贸易战升级的影响，目前贸易战主要集中在高科技等领域，对我们看好的消费公司影响较为有限。

今年5月份美国对中国部分产品加征“301关税”，其中电动汽车关税从25%升至100%，半导体和太阳能电池关税从25%升至50%。5月份美国还通过了《生物安全法案》，该法案会对国内CXO产业链产生较大的负面影响。

可以看出，贸易战主要集中在两大领域，一是对其他国家比较重要、具有战略意义的领域，如汽车行业；二是高科技领域，包括半导体、生物医药等。

当然，对于消费行业，我们也会优选其中受贸易政策影响较小的公司。比如有些公司的出口区域较为分散，其海外市场的发达国家占比较小，而发展中国家占比较高，那么贸易政策的影响就相对可控。

还有些公司，其产品的确在全球具有很强的竞争力，且对于其他国家也不是非常重要的战略性品类，这类公司就相对安全。

第三，尽量把负面因素的影响大致测算清楚，在具有安全边际的时点去投资。

以空调行业为例，去年底市场对该行业2024年内销的需求非常悲观，主要是担忧地产下行的负面影响。

而我们认为，龙头公司的海外业务占比接近一半，而国内需求也有部分是更新需求，经过测算，新房需求的下降对空调内销总需求的影响较为有限，实际上今年的数据也印证了我们当时的观点。

这样一来，一方面我们基于深度研究与市场形成了预期差，另一方面市场又因为对地产过度悲观的预期而提供了很好的价格，这通常就是比较好的投资机会。

9、 请问睿璞对地产行业怎么看呢？以及对于地产产业链的相关标的，有没有关注一些投资机会？

纯地产股不符合我们对好生意的标准，杠杆较高，风险也较大。

但需要说明的是，目前地产销量可能存在调整过度的现象，特别是对比日韩等东亚国家的历史数据。而今年以来地产行业的政策利好也在不断加码，包括以去库存和稳需求为思路的“517新政”等，新政的实际效果还有待观察，但相信地产行业会进入相对良性发展的轨道。

因此，我们还是会关注地产产业链相关标的的投资机会，特别是其中商业模式和竞争格局比较好的生意，最好是需求较为刚性、更多与地产存量而非增量相关的公司，当然最终的投资决策还需要满足较高的安全边际。

10、如何看待未来国内经济和国际形势的变化，睿璞是否有底线思维作应对？ 

投资环境确实错综复杂，需要考虑很多因素。我们更多从逆向角度做应对，采用负面清单：

第一， 尽量避开容易产生贸易摩擦的行业，我们在第8个问题中有过相关论述。

第二， 尽量避开壁垒不高的公司，比如部分产品同质化较为严重的制造业，部分产品或服务非刚需或差异化不明显的消费品公司。

第三， 尽量避开负债高的公司，在宏观经济下行期，这类公司会有一定的潜在风险。

第四， 尽量避开估值高的公司，在整体经济增速下移的环境下，低估值可提供保护。

第五， 投资组合尽量保持适度分散，目前我们在可选消费、能源、金融、互联网等行业均有所布局，这些板块之间的相关性比较弱，能够在一定程度上分散风险。

综上，我们需要将组合设置在估值洼地之中，优选长期较为稳定的商业模式，并在行业层面保持适度分散。

11、睿璞推出的“转债+股票”策略产品，睿璞作为股票研究出身的管理人，投资转债有什么优势？

我们作为股票研究出身的团队，做转债投资的优势主要在于对公司基本面的理解。

比如，当我们评估转债的违约风险时，需要判断企业的商业模式和竞争壁垒能否持续，以及评估财务报表质量、偿债压力与偿债能力等。

当我们筛选未来促转股概率更大的转债标的时，也需要判断其正股未来基本面向上的弹性。

另外，转债市场的走势通常和股票市场的相关性较高。

以今年上半年涨幅前30名的转债为例，大致分为以下几类：

一是比较优质的银行股对应的转债；

二是公用事业类公司，包括水、电力、燃气等个股对应的转债；

三是其他行业的部分优质个股对应的转债，比如个别焦煤、工程机械公司等。

可以看出，今年上半年转债市场投资机会的分布，和股票市场的相关性较高。因此，转债投资机会的把握，不能仅依靠量化筛选，需要结合公司的基本面研究。

我们做转债投资的另一个优势，就是基于自下而上的审慎评估，对于确定性较高、基本面弹性更大的标的，敢于重仓。

该特点与我们做股票投资一致，持仓都相对集中。过去两年转债市场的整体表现较为平稳，投资机会仅集中于少数标的，只有自下而上地精挑细选，相对集中地投资，才能收获更高的投资收益。

12、现在很多优质公司的股票也很便宜，安全边际较高，这种情况下，是不是投资它们的股票比转债更好，毕竟股票的收益弹性更大？ 

我们对“优质公司”评定的标准较高，一般都是产品或服务较为刚需、竞争壁垒较高且能持续高质量增长的公司，而这些公司大部分都现金流状况良好，没有再融资需求，一般不发行转债。

发行转债的上市公司，大部分基本面都存在一定瑕疵，比如重资产、壁垒不够高、技术变化较快等，其股票通常达不到我们投资的标准，但其转债如果绝对价格较低，在有债性保护的前提下，叠加公司基本面有一些边际向好的变化，就可构成一笔“下有安全边际，上有收益弹性”的较好的投资机会。

13、一般发行转债的公司都是次优的生意模式或好生意里面的二三线标的，然而在经济下行期，二三线标的生存空间受到挤压，那么这部分公司的转债，其基本面承压，投资收益是否会受到影响？

关于龙头企业与二三线企业的竞争关系，不同行业间差异较大，我们需要具体问题具体分析。

首先，部分行业的龙头公司同样基本面承压。

比如制造业的某些细分行业，前几年由于需求爆发而涌入大量资本，供给迅速扩张，产品又较为同质化，因此供需格局逐渐恶化，行业整体利润空间压缩，这种情况下不仅是二三线企业，即便是龙头企业，其盈利能力、现金流状况也难以保障。 

其次，部分行业的二三线企业与龙头企业形成差异化竞争，业务不存在直接竞争。

比如煤炭行业，龙头企业的业务是以动力煤为主，这些企业一般不发行转债，而部分以焦煤为主营业务的二三线企业，其发行的转债这两年表现不错。

再比如银行业，今年表现较好的银行转债里，有个别是基本面不错的城商行、农商行。这几家银行的规模不大，只是二三线银行，但主要在省内经营，与龙头大行形成差异化竞争，其收入增长、资产质量都比较优秀。

类似的还有今年涨幅靠前的个别公用事业转债，本身它们的经营范围都是某个区域，在全国来看并不算龙头企业，但基本面也比较优质。

综上，我们不能单纯以龙头企业与二三线企业的划分来判断转债的投资机会，需要具体问题具体分析。

14、现在市场传言“保汇率”，睿璞对下半年市场怎么看待？后续会关注哪些投资机会？ 

汇率、利率等宏观因素的判断非常复杂，再据此推导出对股市的影响，更是一项艰难的工作。

我们只能根据一些确定性较高的因素做投资决策。

在中美贸易摩擦日益增强、刺激内需愈发迫切、国内中长期利率有进一步下行空间的背景下，我们认为红利资产会是整个市场的稀缺资产。

另外，通过研究全球工商业通史，我们发现在经济增速下行周期或者衰退期间（例如20世纪20-30年代），资产负债表健康、公司治理良好的大公司生命力更强，有些大公司还可以通过兼并收购来扩大市场份额，而小公司和高负债的公司则相对脆弱，所以我们更偏好账面净现金资产丰厚的龙头公司。

至于我们看好的资产，其特点可总结为“优质低价”。目前我们布局的几个领域，包括可选消费、能源、金融、互联网等，其中的部分优质公司满足该标准。

后续我们还会关注过去几年跌幅较大或者市场关注度不高的公司，包括消费品和制造业里面的一些隐形冠军。

以消费行业为例，由于2023年以来的消费降级趋势，部分品牌消费品公司的业绩压力较大，但我们相信好品牌本身就有长期价值，只要市值足够低就有投资价值。

15、现阶段睿璞会重点关注哪类转债标的的投资机会，以及规避哪些转债标的？ 

我们筛选转债的思路主要是定量与定性相结合。

定量方面，筛选的角度包括转债的绝对价格、转股溢价率、纯债到期收益率等指标。

定性方面，首先，我们坚守能力圈，尽量从熟悉和有所研究的行业或公司里面去筛选标的。再者，尽量选择在市场低迷期或企业经营低谷期发行的、基本面向上有弹性的转债，这类标的初始转股价比较低，后续正股股价上涨促成转股的概率更大。

另外，上市公司管理层的行为也可提供有用的信息。比如，一家公司的正股股价表现较好，已经达到触发强赎的条件，但此时公司选择不强赎，这种情形通常说明管理层对公司未来的基本面很有信心，这是一种积极信号，我们会对这类标的予以重视。

而我们需要规避的，主要就是未来有偿债风险的转债标的。

过去5年转债的发行数量较多，其中有些公司的基本面存在较大风险。由于今年以前转债市场发生实质违约的比例很低，所以过去市场对于一些基本面较差的转债，在信用风险方面没有充分定价。今年6月份以来，部分转债回调幅度较大，主要就是反映了信用风险。

我们会尽量规避存在偿债风险的转债标的。一方面，从商业模式、竞争壁垒的层面，评估一家公司是否具备未来持续盈利的潜力。另一方面，从财务报表的角度，分析企业的现金储备与有息负债的情况，以及过去多年创造自由现金流的能力，以此来判断企业的偿债压力与偿债能力。

16、睿璞对基建行业和其他一些中字头的公司是怎样的观点？

基建行业存在一些潜在风险点。这类公司下游客户的资金压力较大，尽管现阶段部分一线城市的二手房交易数据有所好转，但全国而言，很多地方政府的债务压力依然较大，所以基建公司的财务状况也会面临较大挑战。

但有一些其他行业的中字头公司符合好生意的标准。比如金融、能源、通信等行业中的部分优质公司能够保持稳健的增长，现金流量表和资产负债表也都比较健康，我们比较看好这类公司。

17、请问目前港股是不是相较于A股更有投资潜力？

今年上半年港股的整体表现确实优于A股，主要原因是港股在过去几年调整的时点更早、幅度更大，部分优质公司的估值更低、股息率更高。现阶段从估值、股息率等指标来看，港股整体的投资机会仍然优于A股，但具体公司还需要自下而上地具体分析。

第三部分：

总结

尽管现在市场情绪非常悲观，我们仍然相信：

第一，投资不要被悲观或乐观的市场情绪影响，要相信实实在在的数据以及背后的逻辑。

我们难以预判市场走势，但可以分析清楚一家公司的市值、财务报表中的现金资产、每年能创造的自由现金流等客观数据，也可以较为充分地理解能力圈内的优质公司的商业逻辑。

只要我们能合理评估一家公司的大致内含价值，并以低于其内含价值的价格买入，便构成一笔好的投资。

第二，事物总是遵循“盛极而衰、否极泰来”的周期波动。

尽管处于宏观经济下行期，我们也观察到一些积极的变化。比如，部分优质企业更加聚焦主业、谨慎开支，更加注重高质量的发展和提升股东回报。此外，政策利好也在不断加码，着眼于刺激内需、鼓励创新。

因此，事物总有两面性。也正是由于市场存在普遍悲观的情绪，才有可能出现同时具备“优质”和“低价”的资产，相信我们的坚守最终会迎来价值回归。