第二部分：

问答环节

1、睿璞在提高持有人体验和回撤控制方面，做法是否会有所变动？在市场波动较大的情形下，是否会考虑做一些波段获取收益呢？

一方面，有些回撤确实很难避免，以后仍然如此，比如像疫情和行业监管政策等，这种属于黑天鹅。巴菲特在受访时被问及他所担心什么，他经常提及核生化类的大规模杀伤性武器，还有互联网社会的大规模网络病毒攻击等。这些事情基本不可能‍‍提前应对。

另一方面，我们的回撤管理确实有优化的空间。

比如当我们持有的标的估值‍‍到了阶段性的高位，甚至透支了未来2-3年的盈利预期时，‍‍组合的安全边际不够，就应该做出减仓或是优化。‍‍‍‍这两年我们也在不断拓宽能力圈，标的储备更为丰富，相信可以更好地应对和利用这种市场波动，动态优化组合的风险收益比。

另外，当发生类似20‍‍18年和2022年的一些‍‍干扰我们中长期逻辑的事件时，‍‍比如影响到企业家的信心，还是应该做阶段性的仓位调整。‍‍

但是，从根本上来讲，投资风控最重要的是通过更极致地寻找‍‍高安全边际的公司来构建投资组合，‍‍避免永久性亏损。‍‍‍‍所以未来我们还是会将大部分精力聚焦于优质个股的筛选，在不断丰富标的储备的基础上，从安全边际和‍‍风险收益比的角度，尽量做好回撤和收益的平衡。

2、去年交流会公司提到一些改进措施，包括适当提高持仓分散度、增加中小市值隐形冠军的配置等，请问2023年还会延续这样的思路吗？

我们提出要适度提高持仓分散度，‍‍主要是源于过去两年投资的经验教训。未来行业政策、中美摩擦等因素可能还会存在，所以之后我们仍然会延续这样的思路。

3、睿璞关注在变化的世界里寻找稳定的生意模式，但目前政策、科技很大程度会改变行业的现状以及发展路径，以后会不会在投资决策的过程中，更多关注政策方针的影响？

我们投资决策的重点还是好的生意模式，但当标的公司受到政策影响时，我们也会尽量具体地权衡政策对其基本面的影响，大致会分以下几类情况。

第一类，政策带来0-1风险，投资需要规避。如果政策很大程度上能决定标的公司的业务，包括业务存亡、产品定价、利润率、企业盈亏、企业价值等，这类0-1风险是我们所不能承受的。毕竟拉长时间看，什么事情都可能发生，我们投资的公司肯定要是时间的朋友，所以要尽量找到能长时间存在的生意模式，不能存在这种0-1风险。比如我们过去提到过的教育、医药集采等极端政策风险，会带来永久性亏损，这种行业是需要非常谨慎的。

第二类，政策导致的市场波动，可能会带来机会。一些公司通过市场化的环境实实在在地积累了自己的竞争优势，对客户和社会均创造了很大的价值，政策虽然对其基本面也产生影响，但没有从根本上改变它创造价值的事实。这种情况，我们会定量评估政策对公司市场价值的影响。如果政策只是影响了投资者的短期情绪，其所带来的估值变化反而是投资机会。

第三类，技术壁垒不高、竞争格局不清晰的行业，尽管在政策支持下需求激增，我们也要相对谨慎。因为这种行业的需求爆发也会带来供给的无限扩张，原先龙头公司的发展空间有很大变数。

第四类，企业具备技术壁垒，政策支持下的需求增长会带来更大的投资机会。这种公司既能享受行业整体的需求爆发，同时又比较确定地享有好的竞争格局，从而利润持续性增长，是很好的机会。

4、睿璞长期看好消费的原因？预计2023年是拉动内需的一年，看好哪些消费细分领域？

我们长期看好消费主要有三个理由。

第一，基于能力圈。消费是花时间就能研究得比较清楚的行业，相比研究制造业有一个很大的优势，就是不用研究技术。一方面，有的技术比较难懂；另一方面，技术的更新迭代可能会使行业的竞争格局产生剧变从而带来投资风险。

第二，消费的部分公司容易通过品牌构筑较宽的护城河。

第三，消费里面的优质公司具备高质量的回报。从投资的本质来说，投资回报来自企业盈利，一些消费股因其轻资产的商业模式，能够提供高质量的回报，例如高ROE、高ROIC、较为充裕的自由现金流等。反观制造业，其大部分子行业很难避免激烈竞争，企业需要不断加大技术研发及资本开支，较难维持高质量的回报。

有些投资者对消费需求存在担心，包括中长期的人口问题、短期的疫情等。其实过多关注需求端的变化对投资是不利的。过去几年涌现了很多新的消费商业模式，如盲盒、复合调味品、预制菜、连锁茶饮料等，这些公司除非在特别早期投资，不然如果在高增长高估值的时候才买入，后续行业出现过度竞争时，会造成业绩和估值双杀的后果。所以，对消费股的研究，还是要更多关注供给端，着眼于竞争壁垒和竞争格局，这些才是投资消费股长期盈利的保证。

另外，衡量价格和价值的关系，对投资是最重要的。我们最喜欢的标的还是“暂时遇上麻烦的好公司”，即它具备很长期的逻辑，如品牌壁垒强、满足长期且不可替代的需求等，但在短期遇到了不利因素，比如疫情导致需求下滑，或者公司出现管理层动荡等，一般只有这些时候好公司才会出现相对低估的情形，我们应该尽量去抓住这样的机会。

除了消费行业外，其他行业的一些公司其实也具备类似消费品的属性。至于看好哪些消费细分领域，我们筛选标的不会仅仅依据需求端的变化，更看重供给端的高壁垒，以及安全边际。

5、睿璞在拓展能力圈方面，过去两年有何进展以及往后的计划？未来是否考虑在新能源等成长性较强的板块做更多研究投入和储备？

芒格说过一句话，如果只在10个好公司里面挑3个，是好是坏可能并不确定；但如果从1000个里面最后挑出来3个，则大概率是好公司。‍‍‍‍因此，过去两年我们‍除了对一直比较看重的生意模式、护城河、估值定价等因素持续地‍‍进行深度思考、总结和进化外，也在大力拓展能力圈。

首先，对消费的更多子行业进行深度的挖掘和筛选。‍‍比如白酒，除了高端还有次高端和低端酒，‍‍这些细分领域其实有比较独特的逻辑，它可能不算是最顶级的生意，但仍然优于绝大多数生意，值得深入挖掘。‍‍再比如调味品、功能饮料等食品饮料里面的细分，还有中药、otc药、药店、运动服饰等，本质都可以视为品牌消费品。‍‍再者，我们也在持续拓宽制造业的能力圈，包括汽车零配件，锂电池、光伏产业链，半导体等。

‍‍研究分工方面，我们‍‍花了很大精力投入到成长性较强的制造业领域，比如新能源产业链等。虽然我们在做这些领域的储备，但是投资标准不能降低，需要‍‍吸取之前在互联网投资的教训，不能在热门板块高估时出价，还是要尽可能地逆向投资。正如巴菲特所说，一个优秀的投资经理应当有能力对大部分的机会说不‍‍，不是因为他不懂，而是因为他的要求很高。要找到优秀的公司，同时又有很好的‍‍价格，这种机会真是凤毛麟角。‍‍

由此，请大家不要因为我们的持仓看上去大部分时间保持不动，就对我们的学习动力产生怀疑。有的人可能研究‍‍两周就可以做出一个投资决策，我们做一个决策的时间通常会更长，要求对整个行业的公司做比较透彻的分析，‍‍同时还要等待一个好的价格。

6、市场中有种观点认为，消费在躺赢全市场十余年后面临几大挑战，比如人口总量的潜在下降、老龄化问题严峻、房地产给居民带来的财富效应发生较大转折，以及国内消费品公司严重依赖国内市场等。一直擅长消费领域的巴菲特过去20年表现似乎也一般，作为巴菲特的信徒，也一直看好消费类股票，怎么看这个问题？

巴菲特过去20年的投资业绩是跑赢标普500的，‍‍只是每次当市场出现科技股泡沫或者周期股泡沫时，一些机构会在短期内跑赢巴菲特，‍‍但在泡沫破裂后，比如2022年美股‍‍泡沫破裂时，‍‍巴菲特又开始大幅跑赢这些“挑战者”。‍‍‍‍至于他近20年投资的超额收益为何没有其投资生涯早期那么优秀，很大原因应该在于管理规模，能长期战胜指数的基金经理本来就不多，所以他过去20年的表现并不一般。

对于提问中所说的消费股面临的几大挑战，我们认为消费股不太适合单纯从自上而下的视角做判断，更多要自下而上做判断。

‍‍先简单了解一家消费品公司收入的增长因子。收入是销量乘以价格，销量可以分解为行业的总量和公司的市占率，价格方面要看是否有提价能力。‍‍首先我们先确定不能投资的类型，一些行业总量已经饱和、行业集中度已经很高的情况下，龙头公司受限于量的增长，‍‍同时也没有提价能力，在面临人口下降等宏观环境的问题时，增长问题就更加突出。‍‍除此之外，一些行业的总量不增长甚至下降，但是有些公司可以通过提高市占率实现增长，有些通过提高价格实现增长，有些两者都具备，比如一些白酒企业。

很多自上而下的因素，比如人口减少、老龄化等问题，在欧洲和美国都出现过，但这些市场还是孕育了很多长期的消费大牛股，包括可乐、高露洁、欧洲奢侈品等，这些公司都有一个共同特征，‍‍就是在本国发展得非常好，之后进行全球扩张。‍‍‍‍因此，我们得到的启发是，也要找这种满足国内需求后能进行海外拓展的公司。

海外也有纯内需的公司，比如美国‍‍家居连锁行业的两个龙头公司，第一名是家得宝，第二名是劳氏。‍‍‍‍它们来自美国和加拿大的收入占比达90%以上，这两家公司的股价在过去10年差不多涨了10倍。‍‍假设我们在10年前就分析美国的人口增长或者地产周期的问题，那我们很容易错过这些大牛股。

再看中国，根据2020年最新的第七次人口普查，相比于上一次‍‍2010年的人口普查，人口增长仅5.38%，如果时间拉回到2010年，我们是否在当时就可以得出结论——消费股空间不大。但实际上过去10年，A股市场很多消费股表现非常好，‍‍所以人口的变化并不决定消费股的涨跌。

国内白酒行业也是很好的案例。20‍‍16年是白酒消费的高点，年产量约1300万吨，这个数据在2022年差不多减半。‍‍‍‍而其中部分龙头公司的股价在6年间涨了几倍。‍‍如果我们在2016年简单地用自上而下的逻辑去判断投资机会，面对一个未来‍‍ 6年产销量可能会降一半的行业，也许又会错过很好的投资机会。

‍‍‍‍另外，在任何投资决策中，定价都是无法忽视的问题，需要考虑清楚价值与价格的矛盾，比如一个‍‍每年只增长10%但确定性非常高的公司，给20-30倍的市盈率是合理的，但40倍以上可能就有点泡沫，20倍以下则可能是低估，所以我们最终‍‍还是要回归到每家公司的具体研究上。‍‍

综上，不管研究消费还是制造业，宏观分析只是一种辅助，定价时还是要立足于公司本身。特别是消费股，‍‍比如白酒，尽管行业的总产销量在不断下降，但高端白酒的渗透率还有提升空间，集中度还很低，龙头公司又有提价能力，我们‍‍要综合这些因素进行评估做出投资判断。

7、很多化工细分行业的基本盘与地产挂钩，近期一些白马股有比较明显的股价复苏。如何看待化工行业后续的投资机会？

由于化工行业与基础刚需息息相关，所以下游非常广泛，‍‍一个化工产品的下游往往不是单一的，‍‍而对于任何国家的宏观经济而言，地产都是一个很大的下游，‍‍所以化工行业和地产经常会有一定相关性。‍‍

地产行业如果迎来复苏，对宏观经济肯定有较大的提振作用，也会给化工行业整体带来一定的助力。但我们在投资化工股时，不是仅基于其周期的属性，‍‍重点还是看公司的成本优势，在细分领域有明显的竞争优势，内生增长也比较确定，同时具备较低的估值，才构成我们买入的核心理由。‍‍这样的优质标的如果与地产相关度较高，或者具备周期的弹性，当然就更好。

对于化工行业整体而言，‍‍2023年估计会是一个不错的外部环境。‍‍因为2022年行业经历了宏观经济周期的下行，以及产品价差的压缩，这种压力测试很好地检验了龙头公司的品质。‍‍比如一家企业在竞争对手都在亏损的时候，还能‍保持相对稳定的盈利，那它的价值就比较清晰了。现在这个时点，大家对于宏观经济的预期普遍是向上的，这些优质企业又兼具价格弹性，相信后续会有不错的表现。‍‍

8、请问如果看待银行的投资逻辑？

我们对银行的理解是这样的：

首先，银行符合我们对于好生意的认知，它是一门能够长期存在的生意，‍‍世界上成立最早的银行是意大利的威尼斯银行，到现在已有接近1000年的历史。银行的资产总量或收入与货币发行量相关，没有增长的天花板。

其次，银行是一门经营风险的‍‍生意，所以对银行的投资，考量公司的风控能力是最重要的。‍‍除了公司治理的因素，很重要的还是在于‍‍银行能否长期获得低成本负债，也就是存款。‍‍因为大部分银行的息差在2%左右，如果一家银行的存款成本过高，‍‍就必须寻找一些高风险的贷款资产，‍‍这很容易埋下长期潜在的风险隐患。

再者，我们观察到资本市场的一些发展趋势，比如金融脱媒、利率市场化、直接融资比重提高等。未来制造业在中国整体经济中的占比会逐步下降，且制造业的头部化也会更加明显，‍‍优质企业有能力去做股票和债券的发行，从而减少对银行贷款的依赖。所以‍‍对公业务比重较高的银行，未来发展的压力可能较大。‍‍

我们比较看好零售银行，因为它更多面向个人，相比对公业务，它的积累更难做，但好处是客户粘性更高，因此壁垒也更高。‍‍‍‍此外，零售银行与居民的个人收入或财富增长是直接相关的，只要我们看好中国未来的经济发展，零售银行业务的长期空间还是比较大的。

我们也注意到当前银行面临过去两年的经济周期导致的问题。一是行业整体不良率上升，包括对公业务里面的房地产开发贷，‍‍零售业务里面的信用卡等；二是净息差进一步承压，实体融资需求疲软,导致银行资产荒加剧。‍‍

当然也正是因为这些负面因素，导致银行现在的估值处于历史‍‍低位，PB大部分都在0.5倍左右，‍‍股息率大部分也超过5个点。‍‍所以‍‍这也符合我们一贯“投资暂时遇上麻烦的好公司”的思路，如果一家公司具备‍‍长期还不错的商业模式，且正经历短期的经营困难，出现估值上的‍‍折扣，反而是布局的好机会。

9、如何看待防疫政策放开对资本市场的影响？

我们认为最大的影响就是对信心的影响，包括企业家的信心、投资者的信心，信心比黄金更重要。防疫政策放开意味着‍‍决策层的工作重心回归到经济建设，也意味着大家的生活回归正常轨道，消费和工作的‍‍场景将正常化，工作正常开展后人们收入提高，自然消费能力会提升。‍‍

具体到行业层面，对于一些场景要求较高的行业，比如服务业，还有一些与人均薪酬相关性较高的偏基础刚需的行业，相信放开政策对于其需求复苏的正面影响会比较明显。

10、2023年投资可能存在的风险有哪些？睿璞有何应对方式？如果未来市场延续震荡行情，如何做好攻守兼备？

大部分风险，尤其黑天鹅级别的风险，‍‍事前都很难预测到，所以我们目前能想到的2023年可能存在的风险，估计‍‍大部分还是已有问题的线性外推。‍‍‍‍过去两年的黑天鹅太多，包括行业政策扰动、疫情反复、中美关系、战争引发的全球通胀等，‍‍确实比较极端。但好处就是，这种极端环境大大检验和提高了能够存续下来的优质企业的抗击打能力和反脆弱性。

‍‍未来存在的风险我们认为可能有这些：欧美经济陷入衰退；我国与发达经济体特别是美国之间的冲突；行业监管政策等。但无论如何，最好的应对方式还是提高投资组合的反脆弱性。‍‍‍‍

第一，鉴于外围市场的不确定性，我们会更聚焦于内循环为主的公司，目前我们组合中绝大多数公司，其业务都以国内为主，‍‍即使有公司涵盖部分海外业务，‍‍也不会涉及很敏感的政治因素，风险不大。

第二，我们会适当降低组合的集中度，增加持股数量。

第三，我们在出价时会更为谨慎，避免在一个行业景气度特别高，股票也很高估的时候买入。‍

11、对产品在2023年的表现是否有信心？后续持仓调整基于什么思路？

长期而言，我们作为专注于价值投资的管理人会相对更乐观一些，因为我们相信长期持有优质企业，通过分享企业盈利而获取收益，一定比持有现金或‍‍债券等品种更好。

‍‍如果只考虑未来一年，我们的信心主要基于以下几点：

一是基于过去的一些调整，‍‍目前组合的整体估值更低，且持仓公司在经历过去两年的诸多黑天鹅的挑战后，反脆弱性更强。

二是市场整体信心的恢复，从政策层面来看，无论是防疫和地产调控措施的持续优化，还是对民企的鼓励，都会‍有利于恢复企业家的信心，投资是建立在企业经营之上，所以我们也更有信心。

三是基于过去两年能力圈的拓展，标的储备更为丰富，‍‍特别是高端制造业领域，‍‍让我们具备了更多可投资的标的。‍‍

至于持仓调整，我们仍然是基于价值与价格的关系，‍‍一定是从高估的往低估的优质公司去调整。

12、港股市场较为特殊，国内投资港股成功的管理人也较少，如何看待2023年港股市场？

首先分享我们对港股市场的理解。A股是一个资金相对‍‍封闭的资本市场，但港股是开放的资本市场，资金自由流出，所以天然就波动较大。‍‍比如去年，当‍‍外资对中国长期增长的逻辑产生怀疑时，首当其冲受到波及的就是港股；而当信心恢复时，资金大幅回流港股，港股反弹比A股更大。

至于对2023年港股市场的观点，我们一般不预测市场，‍‍也不太从自上而下的角度做投资决策。‍‍‍‍但从现在的水位来看，我们也并不觉得港股一定会有很大的机会。‍‍‍‍

首先，2022年的最后两个月，港股已经反弹了很多，‍‍很多公司甚至市值翻倍。‍‍再者，从PE指标来看，目前港股已经恢复到了近10 年的中位数水平的位置。就算我们看PB指标，即使其处在近10年的较低分位，参考意义也不大。因为‍‍ PB指标与ROE是匹配的，但过去10年中国经济整体转型，‍‍企业ROE会显示出系统性的下降，这其中港股标的由于产业结构的原因，ROE的下降可能更明显。‍‍

综上，我们投资港股还是遵循自下而上精选个股的逻辑，更多聚焦于企业商业模式、护城河和安全边际的判断。

13、从目前看，国际国内宏观环境都有在好转，基于对各行业的分析，2023年在整体上有哪些调整策略？比如在新能源、智能制造等几方面是怎么考虑的？

我们做投资决策，宏观判断只是作为辅助的功能，‍‍绝大多数精力还是聚焦于自下而上的个股研究上面。

提问中涉及的这些行业，确实因为‍‍政策的利好，会阶段性出现高增长，但其中的好公司除非在特别早期投资，一旦成为热点，估值已经很高，出价机会就很难把握。‍‍所以我们不太会仅仅基于经济回暖或者国家政策支持去投资一家公司，还是基于股票价值与价格的关系来做判断。

14、医药行业会参与多吗？怎么看待后疫情时代的影响？

基于我们的投资方法论，不会因为一家公司属于医药或其他某个行业，就倾向于加大配置，仍然是自下而上的角度去做投资决策。

我们认为投资医药公司还是要满足好生意和竞争壁垒的要求。比如一些细分子行业的公司，其产品功能已被验证，且长期存在，形成了良好的品牌效应和较为确定的竞争格局，投资逻辑与品牌消费品一致，我们会比较看好。

对于后疫情时代的判断，基于能力圈，我们不太会投需要很强技术判断的公司，对创新药、化药、生物药等都会谨慎一点。‍‍偏消费品属性的医药公司则会在后疫情时代受益于消费场景的复苏。

第三部分：

总结

我们经常思考一个问题：国内有1万多家私募管理人，‍‍睿璞存在的意义和必要性是什么？

贝壳创始人左辉在一次采访中就提过类似的问题，当时贝壳进军天津，他思考天津已有这么多房地产中介公司，何必新增一家贝壳？他观察到行业的一些固有问题，比如房地产中介由于经常打扰‍‍居民，其公众形象较差；员工素质参差不齐，服务意识不强；定价不透明，很难获取客户信任感等。‍‍‍‍基于这些认知，他认为贝壳的定位就是要独特和清晰，提出“真房源、无差价”，既满足消费者“更美好的居住”，也提升了员工的工作幸福感，做一位“有尊严的服务者”。

投资亦是如此。出现投资失误，除了出价的问题，最重要的还是没有思考清楚标的公司的终局，即这家公司的存在对客户/消费者而言是否真的有价值？因此，终局应当是公司给客户持续创造不可替代的产品或服务，而不是自身的高回报、持续的增长或者进入世界500强。只有当一家公司终局比较清晰，才能与价值投资的长期期限相匹配。

我们身处资管行业，也应当思考清楚自身存在的终极意义。资管行业最终必须为客户创造不错的长期回报，而且必须坚持长期正确且一以贯之的价值理念和方法论，后者是实现前者目标的路径，也能让我们在众多同行中保持自己的独特性。

睿璞投资成立至今已有近7年半时间，尽管业绩上出现波折，但我们依然坚持长期正确的投资方法，比如坚守能力圈、不投资不熟悉的或者研究很粗浅的行业和公司、坚持寻找有护城河的并能够提供长期良好股东回报的商业模式、坚持合理的出价。同时，我们也在一直有序拓展能力圈，不断学习和进步，并对新领域保持勤奋和耐心。‍‍‍‍比如制造业是个相对复杂的领域，涉及到技术、竞争格局、上下游议价能力等各种因素，理解和分析透彻需要大量时间，即使找到合适的标的，我们也还需要等待合适的出价机会，毕竟“雪中送炭”总好于“锦上添花”。

此外，我们还要为员工创造一种‍‍可以持续学习、不断进步的工作环境。只有内部员工越来越优秀，我们才能在资管行业为客户创造价值。

以上是我们想与持有人分享的一些思考。‍‍希望2023年能有好的宏观环境，我们将继续保持学习、不断夯实投研基础，争取为客户带来持续的回报。‍‍