睿璞投资2020年中期投资者交流会于7月2日晚间通过线上方式召开。

重要观点

以下为本次会议的内容纪要:

一、投资回顾

1、过往亮点：

（1）战胜恐慌，大家都知道巴菲特的名言“在别人恐慌时我们贪婪，在别人贪婪时我们恐慌”，实际上大部分人做不到，因为违背了人性。我们是做绝对收益的管理，而不是指数基金或者相对排名更重要的公募基金，在疫情带来的全球恐慌中，我们承受的压力会更大一些。每次遇上困境时，我们会拉长期限考虑问题，假设3、5年之后会如何看待这个问题，同时审视持有公司的中长期逻辑。有些受到的影响很小；有些受到短期影响，但是凭借优秀的管理扩大了市场份额；有些公司的商业模式变得不明朗，我们对第三类进行了更换，换成前两类，总体保留了较高的仓位。作为投资经理，很重要的品质是“理性”和“独立判断”，在权衡利弊后作出理性的选择，而不是随波逐流。

（2）坚持了高品质的投资，过去半年或者1年，市场风格并不太适合我们，涨得最好的股票是科技股和医药股，这两者的共同特点，看上去前景很好，但是业务比较复杂，不容易搞清楚，特别是涉及芯片、疫苗。重仓此类的投资者有可能比我们多知道一些，但他们中的绝大部分离事实真相也很远，业务太难懂的公司不属于我们的投资范围。还有共同的特点是估值非常贵，有趋势但没有安全边际。所谓高品质的投资就是，找到优秀的公司，同时出价比较合理，最好是打折买到，我们现在的持仓大部分符合这个特征。

有些人不满意，因为有些人做投资或者看事情喜欢事后诸葛亮，类似只盯着后视镜开车，是很危险的。比如说有投资者，疫情爆发的时候担心我们是否仓位太高，年中的时候又觉得收益率偏低，特别是与创业板指数比。一种方法或判断是否有效，应该是事前能做出判断，事后能够检验。

招行的口号是“因您而变”，我们是以不变应万变。我们需要保持正确的投资理念和原则，知行合一，我们坚持的是长期有效的方法，而不是在每个市场风格中都找到一套短期有效的方法，因为这样的方法根本不存在。

2、前两期投资者交流会主要观点回顾：

一个好的观点，如果现在是对的，3、5年之后也应该是对的。

2020年3月23日交流回顾：

（1）尽量从中长期来做判断，不要白白浪费一次严重的危机。回顾过去17年的从业经验，2003-2005年、2008年次贷危机、2015年金融去杠杆、最近的中美贸易摩擦、和新冠疫情，都有机会。不要只考虑几个月或者1、2年的投资，而是应该考虑3、5年以上的投资。我自己观察市场的头部和底部信号，每次整体市场或者结构性行情头部的信号，是基金经理比不过小区保安的收益率，最近保安都在炒科技股和医药股；底部的特征是媒体里一堆世界末日的言论（2、3月份的时候有几个知名经济专家预测这次很像美国20年代的危机），通常最后的底部是在迫于外部或客户的压力要求减仓时。

（2）经济只是被暂停，不是大衰退，危机将改变行业格局和催生新的商业模式。好公司利用危机扩大市场份额，最终形成类似美国等发达市场的竞争格局，每个行业保留少数几家大型企业。同时，危机能够促使行业变革，产生一些新的商业模式，例如2003年是电商元年，今年是线上教育、线上会议开始流行。

2019年交流回顾：

（1）对价值投资的理解：要用股东或者企业家的角度去看公司。用曾国藩的“结硬寨、打呆战”来理解，坚守能力圈、安全边际、好公司好价格、逆向投资等等。

（2）有些制造业与品牌消费品公司有共同之处，生意本身是否是时间的朋友。有一类公司，它在工艺、流程上的积累是需要时间的，并且是竞争优势的关键点，那么这类公司与消费品的品牌有共同之处，优势的积累很难逾越时间这个因素。通俗点理解，类似理发师、书法家、歌唱家等等，想要出类拔萃，长时间训练是无法避免的，有钱可以买到证书，但是演奏不出一个曲子。

这两年我们不断加大对以化工为主的制造业的关注，很重要的是我们理解到制造业这门生意的关键判断点，就是时间是否是重要的因素，加上其中一些公司在研发、成本控制上取得了足够大的优势。另一方面，我们要避开消费行业的高估值问题，在一些人少的地方布局，实际上这块收益也很不错，关键还能用比较低的估值买到。符合我们所谓的高品质投资。

（3）对公司战略等管理方面的理解，特别是要寻找具有长期主义的管理层。为什么在这个时间特别关注企业管理这个因素。中国整体上从卖方市场转向买方市场，大多数行业都是供大于求，连互联网的人口红利也已经消失，加上全球市场贸易争端加剧将是个常态。这些意味着大多数行业进入存量博弈，生意变得难做。这时候需要通过管理效率提升和产品/服务创新来获得增长，只有管理极致的公司才有未来。

（4）关于大类资产配置的建议，比较股票、债券、房子和现金资产，股票是最好的配置资产。全球主要发达国家都进入零利率或者负利率，疫情促使全球都在放水，现金一定是贬值的。债券的收益率太低，已经低于股息率。从中长期看，决定房价的首要因素是人口，有篇文章叫做“比悲观者最悲观的预测还要悲观”，实际生育率是1.38，每代人减少38%，80后人口是2.19亿，90后人口是1.88亿，00后是1.47亿，从90后到00后不到一代人的时间萎缩了32%。2016年1786万，后面就开始回落，低生育率很难逆转。中国居民在房地产的配置比例高达80%，金融资产不到20%，与美国、日本差距比较大。

目前政策的方向：一是房住不炒，政府的意图是慢慢消化房地产泡沫；二是金融改革方向是降低间接融资比例，提高直接融资比例，就是企业少贷款，多发行股票。买股票就是投资企业家，如果能投到一批优秀的企业家，增值空间显然大于房子，后者租金收益率太低，而且长期看面临降价的风险。

3、研究和投资的几个方向：

（1）内需市场，消费类企业为主。中国的经济结构在转好，消费对GDP增量的贡献在80%左右，净出口是负贡献，投资在20%多。消费升级，一类是类似奢侈品或轻奢的产品或服务，如高端白酒、化妆品、豪华车之类，这类产品的精神消费比例高一点，功能性需求弱一点；一类是高性价比的产品或服务，更大众一点，消费者主要关心产品的功能性。对于第一类产品，需要找到细分市场，占领消费者心智第一的公司；第二类公司，无论什么年代，消费者只会关心“高质量、低价格”两个核心因素，所以需要找到高品质、高效率的公司，高品质是个必选项，高效率意味着低成本，以尽量低的公司成本将产品/服务提供给消费者。这个投资赛道上比较挤，不过还是能找到不错的投资标的。

（2）外需市场，中国具有制造业优势，中国是全球最大的制造基地。中国2019年大学毕业生数量是830万，每年还有2~3%的增长，美国是工程师红利。比如我们的精细化工、农药、电子零部件等制造业，这次疫情给了一次非常好的检验机会，这个时候国外客户离不开的中国供应商，大概率有核心技术。

（3）管理领先的公司，包括管理效率提升以及创新能力。时代背景是供需市场发生变化，从卖方市场转向买方市场，绝大多数行业都是供大于求，企业家普遍的感受是生意难做。在以前的卖方市场里面，商品是短缺的，只要生产就能形成销售，由此形成的管理也比较粗犷。如果企业家没有进化，很容易不适应当前的市场。中国现在有利的事情是，我们既是全球最大的消费市场，又是全球最大的制造国，同时还是互联网高度发达的国家，在一些领域如支付、外卖等甚至超过美国。如果中国制造业优势能与互联网优势结合起来，那么将大幅提高管理效率，包括创新能力，甚至能产生与原来欧美发达国家不一样的新型商业模式。

二、问答环节

1.不同时间买入基金的体验差别较大，如何改善投资者的持有体验？

首先，投资不同于消费，投资要的是长期可持续回报率，而不是体验。体验是非常主观的，一个人的体验不代表其他人的。

第二，如果是波动或短期落后而带来不好的感受，这种所谓不好的体验是不可避免的。因为投资本来就是反人性的，投资回报只属于能够战胜人性弱点的少数人。我们一直强调逆向思维、认知领先，大多数人恐慌的时候恰恰孕育的是未来投资收益的机会，所以必然会经历这种不好的体验，这是获得投资收益必然要承受的事情。曾有投资大师说过，价值投资之所以有效，就是因为它不是任何时候都有效。实际上正是因为很少人愿意慢慢变富，这是人性的弱点。正是这个弱点的存在，会在大家都恐慌的时候淘汰掉那些不愿意慢慢变富的人，从而带来长期的机会。

第三，投资回报的获取本来就是个非线性的过程。忍受波动继续持有，是为了在未来某一天收益兑现。至于价值什么时候会被市场发现，我们不能准确确定。所以我们通过投资组合，尽量让每一个时间段都有些既被我们看好，又被市场认同的股票，但如果实在做不到，也是很正常的。

2. 如何看待企业估值过高，以及近期市场由高估值向低估值的风格切换的现象？

首先，高估值是个风险。很少有公司长期复合增长率能达到15%以上，一两年做到很容易，长期很难。由麦肯锡咨询曾完成的一项调查表明，在作为研究对象的1056家企业中，只有158家（15%）能连续5年保持两位数的营收增长，而能连续10年和15年保持这种高增长的企业，只有5家（低于0.5%）和3家。这些已经是各个领域非常优秀的公司，但也不能做到长期保持这种增长。没有持续的高增长，企业要消化过高的估值是非常困难的。

每次泡沫起来都会有基本面的因素，不可能没任何道理的上涨。回顾从2007年起曾经历过三次高估值的现象，有一些共性：一，基本面或者政策面会形成非常强烈的短期趋势；二，估值突破历史的天花板；三，整个相关主题的基金受到热捧；四，盈亏同源，同样的理由，相反的方向最后把泡沫给捅破了。历史总是惊人的相似，但又不是整个细节的重复。

芒格有个比喻，很多人买股票就像买画一样，不是根据作品里面的艺术性，而是根据前面的拍卖价格。意思是说一幅画到底值多少钱，其实大家心里也没底，好像就是一定要在前一次拍的价格上再加一点点，从而形成价格不断往上推的趋势。很多人买股票也有类似的行为，但我们要的是研究到底值多少钱，而不是跟随市场。面对这种情况，我们会按一贯的投资习惯，不会投相对于未来两三年真实业绩而言估值特别高的公司。

其次，我们要客观的看待高估值，要客观衡量一个公司未来三、五年甚至十年能够达到怎样的状态，终极状态下的盈利是多少，然后以市值来倒推。比如预计一个公司未来三年能做到10亿利润，大概能享受25倍估值，那三年后就是250亿市值。如果现在它只有100多亿，那就是低估了；如果是200多亿，看上去很接近，但公司的发展趋势非常良性，这时候可以判断为短期稍微有点高估，好公司稍微偏贵一点还是应该持有。

另外，通过深入研究，对同一个行业里竞争格局的判断也能发现Alpha（超额收益）。历史上有段时间伊利就明显强于蒙牛；现在家电三巨头，已经发生一些量变到质变的这种变化。像这种时候就能找到相对有利的公司。

还有，我们看好以化工为代表的制造业，其实这是个少有人走的路，所以整个估值是偏低的，其中有些公司也在发生很大的变化。

至于是否风格切换？我们不判断市场风格的切换，市场是很难判断的。如果能找到基本面比较强，护城河比较宽的公司，恰好又处于一个比较低的估值，这就是比较好的机会。我们是基于公司标的来做选择，而不是估值切换，或者对市场风格的判断。

3.团队人员情况有变化吗？有增加或者减少重要的岗位人员吗？以及请问研究团队一共有多少投研人员？

目前团队有一些积极的变化。核心投资团队非常稳定，研究员团队在扩张，根据未来研究和投资的方向，以及对研究质量不断提升的要求，去招募优秀的人加入我们团队，目前投研团队总共7个人。

4.投资者的投资的目的就是收益，而您的理念是以不变应万变，坚持投资消费类内需类，等着这些公司涨，会不会错失市场机会？

我们的“不变”是指投资方法跟理念不变，不是说投资标的不会变，我们在不断扩展能力圈。组合中一些标的行业属性是一样的，但具体的公司会发生变化，目标是找到更好的公司，然后以更合理的价格买到。

5.公司对未来规模的规划？

    我们一直没有管理规模的目标。管理的本质是解决问题，资产管理人核心问题是投资业绩，我们基金经理会尽量少花时间在营销上面。我们增加了研究人员，但没增加销售人员，主要是提高销售人员的能力。目前我们合作了七八家相对头部的券商，和四五家三方渠道，差不多该合作的都合作了，对于新的合作伙伴我们会非常谨慎地选择，也可能不增加。

这次疫情和过去有几个月业绩比较低迷的时间给了我一些启发：当碰到业绩短期不好的时候，客户会熬不住赎回。但相比代销客户，直销会比较稳定，甚至会追加。主要两个原因，一是信任的问题，二是资金的匹配问题。

直销客户大部分是我们的朋友，非常了解我们的投资理念和风格，也更用心参加我们的交流互动，知道我们的进步，知识的复利最终会转化为财富的复利，会更认同追求长期合理的投资目标。相对来说代销的客户隔了一层，在业绩波动或外部环境发生变化时容易产生恐慌。

我们会提高整个代销合作的质量，而不是数量。有些渠道遇到短期业绩不好时跑得比兔子还快；有些渠道更了解和相信我们的投资理念，会做一些逆向的选择，在市场不好的时候鼓励客户追加。往后的计划，我们会跟这十几家中三四家做阶段性的深度合作，把我们的投资和风格传导给投资者或投资顾问，让客户建立更合理的投资预期。因为人员有限，没办法同时跟所有机构合作，所以会选择跟我们更契合，信任度更高的三四家。中长期来讲，我们对规模的追求不是数量，而是更匹配的资金。

关于规模上限，投资相当于买一个公司的股权，如果持有的公司经营不断向好，是不需要卖出的。我们的投资存量是比较稳定的，然后增量资金不断去找到新的标的买入。同时买入的都是优质公司，不存在流动性的问题。目前公司规模还不大，不需要投太多公司，巴菲特管到几百亿规模时也强调不要超过10个公司，我们离这个目标还很远。我们尽量找到最优质的公司，随着能力圈的扩大，可能找到第11个第12个，所以并不是说一定遵循10个，只是目前规模下对组合是一种优化。

6．睿璞会坚守安全边际，又看好高端白酒，两者如何兼顾？

两者并不矛盾。

首先安全边际是价值投资最基本的要求，但要先搞清楚，到底什么是价值，什么是安全边际？价值就是永续的自由现金流的贴现。安全边际不是简单的看今年或明年一致预期的业绩，而是看目前股价相对于其价值是否明显低估，要从一个长期可持续的未来利润或者现金流的中枢，给一个保守的估值，然后跟现在的股价进行比较，是否仍具有比较可观的空间，如果有就是有比较高的安全边际。

高端白酒拥有顶级的商业模式，良好的竞争格局，不错的管理层，还有基本上都是自由现金流的高质量的利润，从很长期的角度来看，利润增长的确定性是比较高的，现在的静态估值是合理的。白酒未来在这种良好的竞争格局和商业模式下，大概率还能保持长期持续增长的自由现金流，目前仍然是具有较好的投资价值。

7.投资中最重要的事是什么？ 

投资中最重要的事是找到正确的标准或最高的标准。

好的投资家一定是好的企业家，反之也是。巴菲特的投资方法使得他能一直在世界财富榜前几名，我们应该去研究他的方法。李录把巴菲特的投资方法总结为四点：第一，理解股票代表的是公司的部分股权，也就是要以企业家或股东的角度来理解判断企业。第二，要理解市场是为你服务的，而不是告诉你真正的价值是多少，要会利用市场情绪的波动。比如看好一个公司价值200亿，现在市值150亿，那就是个非常好的机会，越跌越买。第三，安全边际。为什么要一直强调安全边际，因为世界是高度不确定的，我们要为可能的犯错留有足够空间。第四，建立自己的能力圈。我们专注在某几个行业，这样能更好地抓到一些企业的变化。这是从做得最好的投资投家上学习他的做法，然后建立我们的标准。

我们也可以通过观察最优秀的企业家的做法。从连锁便利店7-11创始人铃木敏文的书中，可以了解到连锁商业的本质就是说要满足客户不断变化的需求；从讲沃尔玛的《富甲美国》和一本讲宜家创业史的自传中，可以发现这些企业家很早就抓到了零售的本质——低价。抓住行业的本质是顶级的做法，我们把这些企业家做法的精髓掌握了，就相对于了解到这些行业的最高标准。

然后，我们要研究失败的企业。查理芒格经常说，“我只想知道我将来会死在什么地方，这样我就不去那里了。”芒格是非常擅长逆向思维，他研究人如何才能变得痛苦，研究企业是如何衰弱，研究为什么股市上大部分人投资是失败。这是非常好的一种思维方式，如果只研究正面的东西往往得不到一个很清晰的结论，通过排除负面清单，剩下的就是好的。企业大部分问题本质上都是管理造成的，当一些好的公司也出现同样问题的时候，我们就要小心一点。有了正反参照，就很容易得到一个正确的标准。

再说跨界学习，能够对标准有更高层次的提升。巴菲特选人有一个标准，这个人要能预测出从未发生的风险。有些风险虽然从来没有发生过，但可以根据共性的东西推断出来。很多顶级的企业家，他们很多做法并不来自于传统领域，乔布斯设计的苹果手机，很多灵感来自于佛教。跨界学习，往往会带来创新的变革性的机会。例如我们对化工的理解，其实来自于对消费品的理解。

所以，投资中最重要的事情，就是找到最高标准，然后尽量向它靠齐。

8.如何看待科技股类的成长股？

对于科技股类的成长股，比如金融IT、消费电子类的企业，要具体看是如何定义科技和成长。如果这种科技类的成长股包含优秀的互联网平台公司，我们是看好的，而且我们正在加大这方面的研究力度；如果指的是电子元器件、5G产业链、金融IT、消费电子类的公司，我们目前没有布局。我们认为它们不是最优的生意，不是时间的朋友。这类公司技术迭代过快，先发者优势不容易维持，长期前景很难预测。

9.如何看待未来半年或者一年的市场？

    我们不判断市场，相比判断市场，安全边际和能力圈更重要。投资是场长跑，要建立一套科学、有效的方法，如安全边际、能力圈等，预先做大量的准备和训练，让自己无论面临顺境抑或是逆境，最终抵达目的地。

讲个关于登陆南极的故事，有两个团队想完成一个创举，谁先到达南极点。一个团队叫阿蒙森，一个叫斯科特。阿蒙森团队花了两个多月到达南极点，插上了挪威的国旗，永久载入史册；斯科特团队晚了一个多月。开始只是成败的问题，之后则是生死的问题。阿蒙森团队花了两个多月顺利回到基地；而斯科特团队因为准备不足，加上晚了一个多月才返程，刚好赶上了南极的冬天，回来的路上不断有人掉队，最后没有一个人生还。

后人分析他们的日记，发现了两个团队的一些差异。一，阿蒙森团队5个人但准备了3吨物资，斯科特团队17个人只准备了1吨物资。阿蒙森团队做了充足的准备，给自己犯错留下足够大的空间。二，阿蒙森团队出发前先去了北极生活很长一段时间，学习怎样在雪地里生存，所以知道了雪地里最好的交通工具是用狗拉雪橇。但斯科特团队没有类似的学习，先选择用马拉雪橇，马一出汗就冻住了，后来换成雪地摩托，但那时内燃机不够发达，不适合极端恶劣环境，最后大部分时间都是靠人来拉雪橇。三，阿蒙森团队坚持每天走30公里，不管天气好坏，不管上坡下坡。因为天气好的时候，人过于兴奋就会容易出汗结冰，所以要悠着点。天气不好的时候，哪怕挪慢一点，他们也要坚持完成任务。这相当于把任务分解成每天30公里。斯科特团队则比较随心所欲，好的时候一天甚至走60公里，不好的时候就躲帐篷里吃饭睡觉抱怨。

这故事对投资有很大启发。首先是安全边际，要给自己留下足够的空间。这两年的黑天鹅如贸易摩擦、疫情等，都无法事先预测，这也是为什么我们不去预测市场，因为很难预测到。我们可以把市场想象成一个比较困难的情况去做决策，我们要给自己留下足够多的犯错空间。其次是能力圈，要做好充分的研究，重仓公司都是要求三年以上的跟踪，甚至10年，这样我们能在不同的周期里观察到管理层的应对能力，能更客观观察到整个商业模式，能否应对不同的宏观事件，黑天鹅事件。有些商业模式或管理团队经不起任何逆境考验，只有通过时间才能观察出来。最后是原则性，投资要按照既定的原则来做，不能根据心情的好坏做投资。另外，也想通过这个故事说明，对市场判断不是很重要，关键是要自己有一套合理的打法。

希望投资者不要对我们有太高的预期，而是建立一个比较合理的预期，而且复利是件非常恐怖的事情。我们就是按照我们的原则，保持每天30公里，保持稳健的增长，我们相信时间是我们的朋友。

10.怎么看现在市场的热度？会不会有下一轮大跌？

关于市场的热度，客观说现在市场热度是不低的，至于会不会有一轮大的下跌，说实话不知道，我们也不会把精力用在判断这个问题上，我们只会问自己，现在到底能不能找到能力圈范围内，既便宜又优秀的公司。而答案是肯定的，否则我们现在也不会保持高仓位。

我们一直坚持自下而上精选个股，综合考虑公司的商业模式，竞争力，利润增长空间，及公司的发展和宏观的相关性，我们的投资组合是一个着眼长期，追求Alpha的组合。从中长期来看，中国股市是一个非常好的资产配置方向。