一、投资回顾与展望

投资是非常考验耐心和毅力的，我们从两方面进行投资回顾，分别是投资的脆弱性和投资收益的非线性。

首先说投资的脆弱性。最近有一件事对我触动较大，苏宁电器债务出现问题。这个公司在2004年7月上市，2004年到2007年都非常辉煌，业绩基本每年翻倍增长，这四年间的净利润分别是1.8亿元、3.5亿元、7.6亿元、15亿元，行业研究员用这种翻倍的净利润进行预测，结果也印证了这种判断。这只股票曾经表现很好，特别是2005和2006年相对熊市的阶段，涨幅分别接近100%和350%。但2014年苏宁的业绩出现拐点，此后扣非净利润一直为负，到今年合计亏损约170亿。

到底什么原因导致这样的变化？一是行业属性，零售业的商业模式面临高度竞争，因此催生出一批管理先进的公司，如亚马逊、沃尔玛，但也很残酷，只要公司效率不够高就会被淘汰；二是公司管理战略上出现失误；三是时代的变迁。综合以上几点，就印证了投资的脆弱性。脆弱性是事物的本质之一，不管企业还是投资，都有一定的脆弱性。

我们在投资过程中要不断反思，目标公司会有哪些脆弱的地方容易被攻击而导致投资上的重大亏损。新能源、医美等热门行业看上去很符合当下大趋势，但它们能否建立足够宽的护城河来保护利润不受侵蚀，技术能否顺应下一个时代的变迁等，这些脆弱性是投资股票时需要考虑的。

再者是投资收益的非线性。过去20年美股的年化收益率大概是7.2%；但如果错过期间涨幅最高的10天，收益率就会降到3.5%；如果错过期间涨幅最高的30天，收益就变成-0.9%。可见，投资收益跟宏观基本面的走势并不一定是同步的。而投资的难点就在于，我们能大概率判断一些好公司会获得不错的回报，但无法预测具体在哪个时点兑现。这也是我们强调要以长期视角看待投资的一个重要原因。

1926-2016这90年间，美国有超过2.5万家上市公司，其中最好的90家贡献了一半的财富增长。如果要投到这些优秀的公司，结合投资收益的非线性，不可能通过低吸高抛的方式去赚到钱。巴菲特在1988年开始投可口可乐并一直持有到现在，‍‍33年赚了接近200亿美金。如果没有一开始就树立长期持有‍‍优秀公司的想法，他也无法获取这么丰厚的回报。‍‍所以，对于一些优质的、特别是能看得非常长久的公司，‍‍只要不是估值非常离谱，都应该尽量长期持有。

二、问答环节

1、当前核心资产处于高估阶段，睿璞怎么看待对自己的守正部分未来需要较长时间去消化估值？下半年是否会有策略调整？

首先是估值问题，经过2019和2020两年的上涨，‍‍一些核心资产的估值偏高。如果说到估值，更应担心的是创业板的估值。

其次比较重要的原因，是我们‍‍投的个别公司或行业遇上暂时的麻烦，‍‍比如一些消费股碰到原材料价格上涨的压力，‍‍互联网行业碰到了反垄断等问题。先说原材料价格上涨的问题，从企业家的角度考虑，应该提高企业效率，尽量降低成本，不把涨价转移给消费者。尽管短期业绩压力较大，但只要能在行业里保持最低的成本，熬过压力测试，‍‍长期就会获得更大的市场份额。

对于互联网反垄断法规，每当行业碰到监管政策风险时，‍‍我们会从两个角度考虑：一是公司是否真正给用户创造价值，如果创造价值那就有长期存在的合理性；二是商业模式的反脆弱性，政策风险是个非常好的检验工具，如果政策监管之下公司保持住了他们比较宽的护城河，就符合我们认为的好公司的标准。

企业的估值不取决于一两年的业绩，更多取决于中长期的业绩。但凡是‍‍优秀的公司遇上行业暂时的麻烦，通常能够获得更好的成长。经过上半年的这些压力测试后，我们对后续产品表现更有信心。睿璞经常提到“投资暂时遇上麻烦的好公司”，有时持有的过程中也会碰到麻烦，其实这是逆向投资非常好的时点。

下半年我们还是会坚持一贯的投资策略。目前比较热门的公司，包括5G、医美、新能源，鸿蒙概念等板块，这个时间点我们不会投。‍‍投资不是靠激情‍‍而是靠理性，我们会保持原来的投研方法，包括投资清单、投资流程、投资原则，保持动作的一致性。‍‍不管结果好坏，保持知行合一，并耐心等待好结果。‍‍

2、今年以来，睿璞有没有新的一些对市场的发现和体验，有没有对自己的投资理念和操作方法做出调整？                  

我们会不断审视自己的投资，如果是投资逻辑或研究结果出现问题，我们会以更短、更快的时间做出反思和调整。‍‍上半年市场的表现其实很正常，很多人会认为只要行业需求很好，股价就会一直上涨，如果看到短期业绩不好，就先跌为敬，这种现象跟以前没有任何区别，但最终都会验证格雷厄姆所说，“市场的短期是投票器，长期是称重机”。

但我们的体会是，公司如果不是好生意、没有护城河、没有办法定价，股价迟早会跌。‍‍今年有些公司就出现这种情况，以前被认为非常优秀的公司也“叛变”了，因为所处行业竞争越来越激烈。因此我们不该降低标准，应该保持对不确定性的敬畏。

‍‍‍‍另一个体会是，我们仍然要保持不断阅读，不断在各个行业间进行‍‍比较，去理解一些生意或公司的本质，使得‍‍认知维度和认知能力持续进步。我们必须从尽可能多的角度去思考问题，而不能降低思考标准。‍‍比如说任何生意，我们现在都习惯从公司对手的角度去思考，去进行“红蓝军”的演练或者叫“扼杀游戏”，我们会以业内有积累的专业人士的角度，从公司对手的角度，来考虑这个生意或公司是否是行业做得最好的，‍‍令竞争对手感到难以追赶的领先公司才会有护城河。

‍‍随着对商业模式、护城河、管理等价值投资最重要的思考维度的理解加深，加上投资清单的帮助，我们筛选值得研究的标的越来越高效。‍这也是我们持续积累效果的体现。‍‍特别是我们认识到，随着互联网还有数字化的普及，企业必须越来越以客户为中心，‍‍尽可能地坚持长期主义，要主动去做正确的事情，提高效率降低成本，并主动让利给客户，给用户、社会创造价值，而不要对利用‍‍信息不对称牟取利润再抱有任何幻想，不然最终会付出代价。比如最近某些保险公司股价崩盘，其实从前几年研究就可以发现，它就是利用信息不对称挣了不该挣的钱，比如产品高度同质化，而它的价格卖得比较贵，这些公司业绩下滑都只是时间的问题。

此外，我们更加深刻地理解到，很多公司虽然分布在不同行业，但其实本质上很多底层逻辑是相通的。这能帮助我们在‍‍不同行业、不同公司之间进行‍‍比较，帮助我们优化投资组合。‍‍比如说某机械行业的某个零部件公司，‍‍或者某化工公司，或者半导体中的模拟半导体，或者消费品，或者新能源产业链中某一环节，‍‍它们本质上其实都是一类生意，都有积累效应，是时间的朋友，‍‍长期看都能逐渐加宽护城河。但是反观很多公司，即使看着很性感、很黑科技，但相比竞争对手没有明显优势，最后其实也赚不到钱。

‍‍总结下来，我们会继续从更本质的角度，从竞争对手的角度‍‍去更全面地理解一家公司，而不会放弃我们的标准。‍‍

3、都说规模是收益的天敌，蔡总怎么看待睿璞的规模和收益的关系，实践下来又是如何？                         

规模大小主要跟投资方法论有关。‍‍‍‍我们这种投资方法是深度研究、长期持有、换手率较低，‍‍持有的公司以优秀的龙头公司为主，市值相对较大，理论上能够支撑比较大的规模。‍‍

但是在实践中我们还是希望保持投资上留有余力，‍‍比如坚持阅读，这才是最好的投资。‍‍‍‍所以‍‍我们在做投资和研究的同时，要留出一定的时间对我们的认知做一些提高和补充。

‍‍‍‍从过去看，公司发展一直保持着有质量的扩张。‍‍‍‍比如从去年底就逐步减少新产品的发行，‍‍今年我们开始发行三年期的产品，8月份之后，蔡总会保持一两年才发行一次的频率。

4、近年来睿璞拓展了能力圈，开始配置一些互联网，如何弥补逆向投资策略中部分板块没有行情时，反弹乏力的问题？             

从互联网的配置角度来说，我们会继续在互联网领域加大研究投入。‍‍因为互联网的本质是对信息更高效的收集处理和传播，‍‍这很符合我们所认为的任何商业的发展方向。更重要的是，在研究互联网的过程中，它帮助我们理解‍‍很多其他商业的本质，包括价值创造的本质。‍‍互联网对各行业都有很大影响，比如对品牌、渠道、供应链的影响，研究互联网有助于理解消费品和制造业，同时帮助我们避坑，比如一些在互联网影响下显著衰落的公司。而且互联网是很大的行业，里面的商业模式‍‍有平台型的、工具型的、内容型的，‍‍还有很多值得学习。所以，基于以上两点，我们会继续深入研究互联网。‍‍

至于如何面对当部分板块没有行情，反弹乏力的问题，我们不太考虑‍‍短期的表现。

我们也不太‍‍用行情这个词，因为行情无法提前预知，收益的兑现都是非线性的，我们不会花精力判断短期行情，决定价格的是企业价值，要做的是持有过程中‍‍不断拷问研究的逻辑，耐心等待价值的兑现。‍‍

‍‍如果有人真能知道任何股票在什么时点会上涨， ‍‍他的财富早已超过巴菲特了。在‍‍投资的过程中，我们能做的其实是不断优化组合，而优化组合的节奏或者原则，‍‍从来不是以短期净值的涨跌为参考。净值不可能是一条斜向上的直线而中间没有波动，希望大家能理解。

5、请问睿璞对市场未来投资机会是否看好，在能力圈范围内哪些细分方向布局了机会，新的机会的储备情况？                  

我们对市场机会的‍‍判断是基于比较长期的周期，不会是半年一年这么短。‍‍中长期我们非常看好中国市场，‍‍一是从全球来看，中国有比较强的经济基本面；‍‍二是在长期利率下行的周期里，‍‍政府明确了“房住不炒”，从资产配置角度，‍‍股票市场是比较好的资金配置方向；三是中国有一批优秀企业在成长，除热门行业，还有比较冷门的行业，‍‍比如，不论是轮胎制造厂或调味品都在做‍‍智能化数字化，这些传统行业在利用互联网的技术不断提高效率，‍‍相信会产生优质的企业，这是非常好的投资方向。

‍‍‍‍至于能力圈拓展，‍‍首先是守正出奇，在‍‍目前的消费、制造业、互联网等行业不断加深研究。‍‍关于互联网的研究，它本身具有‍‍不错的投资机会，同时它也加深了‍‍我们对消费品、制造业的理解，而且在研究过程中，‍‍不断发现它的细分或者衍生的行业的机会，所以互联网行业我们会继续深入研究。

关于消费行业的机会，‍‍消费行业过去半年碰到一些麻烦，包括原材料价格上涨、需求低迷等。现在股价回调，很多消费股估值逐步趋于合理，如果有低估的机会就更好。我们会在消费很多细分领域，如化妆品、家居、连锁服务业、连锁消费品、与家庭消费有关的建材等均做研究储备，就等更好的出价机会。

‍‍还有制造业，今年睿璞新加盟了两位很优秀的资深研究员——‍‍曾灏和何激，都曾任职于易方达，有比较久的研究经验，在电子、计算机、大消费等行业均有积累，对我们原有能力圈形成很好的加强和补充。‍‍‍‍制造业中的有些公司现在已经接近买入机会，有些还处于‍‍比较高的估值，还需要耐心等待。

6、近年来美股越来越大的机会集中在生物医药、新能源、云计算等新兴行业，而传统的价值投资则表现相对较差，目前A股以及港股都有这个趋势，睿璞如何拓展自身在新兴行业的能力圈？睿璞寻求确定性，但新兴行业更多的是不确定性，睿璞对这些行业会是回避的态度吗还是积极拓展？    

首先，提问中所说“传统的价值投资表现较差”可能是对价值投资有一定误解。其实，价值投资最本质的特点是基于企业的价值做投资，只要是基于对企业护城河、生意模式、管理等长期基本面因素做的投资，都是价值投资，因此所以如果要在生物医药、新能源、云计算等新兴行业进行价值投资，没有任何的障碍。

至于港股和A股现在是什么趋势，跟我们的投资决策并没有关系，我们只会在自己能力圈内进行投资。当然目前我们也的确在一些新兴领域内积极拓展能力圈，比如新能源产业链、云计算等，但不是基于需求爆发的逻辑，而是按照我们一贯对好公司认定的标准，去筛选产业链中有哪些细分和环节是时间的朋友，企业能够随着时间的积累去构成护城河。只要行业满足这样的特性，我们都会积极学习；而对于生物医药，其中创新药这块，公司价值依赖于其创新成功与否，不确定性较高，再加上我们能够找到别的很好的投资机会，所以目前不是我们优先投资的方向，但生物医药里面一些“卖铲子的公司”，只要下游创新药在不断产生，理论上需求就存在，我们不用花太多精力去判断某一家公司的创新会否成功，还是值得我们去研究。

我们不会回避新兴行业，会积极学习。其实“新兴行业”、“传统行业”的提法，并不是很切中本质。因为“传统行业”中，也有好生意、好公司，有的细分龙头增长也很快，但大家可能没有太关注，有不错的投资机会；而有的“新兴行业”，可能行业增长很快，但其中的某家公司未必赚钱，我们还是要把其中最优质的环节和公司挑出来。

对于能力圈这个话题，当我们产品表现大幅领先指数时，大家觉得坚守能力圈和专注是很大的优点；而当我们跑输指数时，大家又担心我们不学习，不拓展能力圈。怎么在坚守和拓展之间取得平衡，确实是很现实也是很难的问题。

首先，应该是从企业家的角度考虑这个问题。一个好的投资经理一定是一个好的企业家，反之亦然。当一个家电公司进军新能源车、芯片等领域时，大家就觉得它不务正业，做一些跟主业不相关的多元化业务，风险很大。但对于投资经理，大家就会质疑他为什么不去学习新能源车、芯片、生物医药等行业。其实任何学习都需要一定的时间，不是在市场涨了之后，马上花个三五天、一个月学习，看两篇报告，就可以真正理解。实际上，对企业家和投资经理的衡量标准应该是一致的。

再者，跟大家分享《毛泽东选集》的观点，很多军事思想是很适用于投资的，举两个毛选的观点。

一是“创造局部的优势”。最开始红军跟国民党对抗，基本上是以少打多，看上去实力悬殊，但是最终能够通过创造局部的优势获取胜利，比如先搞清楚敌方薄弱的环节在哪里，通过调动使得敌方部队内部分离，不能相互照应，这样总人数可能是5万比30万，但局部可能是5万比3万；

二是“一战而胜，再及其余”。毛泽东对于胜战的定义，不只是打败了敌人的进攻，他的要求非常高，首先要全部歼灭敌人，再者要以比较低的损耗来获得这种胜利，还要求战胜后能获取大量的物资，如果用这种思路，每次都是一个完整的大胜利，等打完这一仗，再想之后的战役。其实投资也是如此，睿璞团队精简，怎样才能跟市场上众多的大机构PK呢？

1）我们要专注，创造局部的优势。我们在单个公司或者细分行业花的时间比同行更多一点，通过专注获取更深的认知，才能对公司有定价的能力。另外，投资经理的注意力是稀缺资源，一个人无法兼顾太多领域，让一个投资经理在消费好的时候投消费，医药好的时候投医药，新能源好的时候投新能源，是不现实的，一旦注意力分散，没有任何优势可言，跟散户没有区别。所以不管市场怎样变化，我们还是要保持专注，在一些领域、公司形成我们研究上独特的优势；

2）能力圈的拓展，一定是建立在“一战而胜，再及其余”的有序的节奏上。比如消费品的一些细分行业，我们要搞得很清楚，并要从中获取非常大的投资收益，再去新能源、芯片等行业挖掘符合我们投资逻辑的细分，这样既能守住原来的大本营，又能保持一定节奏的拓展。但要注意的是，所有的拓展都需要一定的时间，不是看到市场某块热点就马上切进去，就能很快有投资成果，这是不现实的。

7、近期消费行业向下走，睿璞如何看消费板块近期走向？后续是否还重点投资消费？                                

消费股目前存在一些短期问题。一是这两年受疫情影响，以及大家可支配收入的下降，整体需求是相对低迷的；二是原材料价格的上涨，以及运输成本的上涨，在需求相对低迷的时候，企业较难直接通过提价来消化原材料价格上涨的压力，导致短期内影响业绩；三是周期的问题，比如调味品行业，去年为了完成业绩，压了一些库存，现在还在消化库存。上述说的这些问题，大部分都还是一些短期的暂时的麻烦。一个比较好的投资的节奏，是在下行的行业周期中去投资一个持续改善的优质公司。

8、最近新能源、光伏等涨幅巨大，后期是否会打算配置相关板块？

对于需求增长比较快速的行业，尽管我们的投资逻辑并不主要依据需求爆发，但是我们会积极学习。只要价格合适，生意模式能形成护城河，并且有好的管理，我们就会积极地研究和配置，并不会对这些行业有偏见。

9、睿璞的投委会和蔡总本人的决策权重情况如何？         

睿璞的投资是集体决策的机制。我们团队最大的特点之一就是每个人都有较强的独立思考能力和批判性思维的习惯，只有这样的团队讨论才有意义。之前看过查理芒格的自传，巴菲特说别人都叫他“不”先生，因为巴菲特会对90%的机会说不，但芒格更擅长说不，如果连芒格都同意的话，基本就能形成最后的投资决策。我们投资上决策的特点，是采取一种负面清单的方式，包括论证产品力是否有问题、护城河到底存不存在等等，从各种负面清单来反思和理顺我们的投资标的，但凡有人提出来疑点，比如不能确定一个公司的管理层好坏，那我们不管是通过上下游、经销商、竞争对手的调研也好，本人采访也好，总之就是要搞清楚。经过对负面清单的讨论，最后犯错的概率就会大幅下降。我们未来还是会保持集体讨论和负面清单的方式来做决策。

10、睿璞当前面临的最大困难是什么，自己的核心优势是什么，未来面临的最大挑战是什么？                           

投资者可能觉得最近半年我们的压力比较大。实际上，很多事情拉长看是一种非常正常的现象。如果非要说睿璞现在面临什么困难，可能是投资者的投资回报预期跟我们中长期的投资思路、以及短期业绩表现之间可能存在的落差。就好比说我们是一个马拉松选手，但大家期望我们在每一圈都跑得比较快。

至于核心优势，应该是睿璞一直坚持的长期主义的方法论、投资理念和投资原则，以及保持学习的习惯。

从我整个投资经历来说，今年肯定不算非常大的困难。我在2011、2015年，都遇到了较大的困难。2011年我还在公募做专户投资经理，当年1-8月份业绩排名都比较落后，所面对的各方压力很大。那时候我读了《乔布斯传》，给了我一些勇气和鼓励。对于提升业绩，其实我也做不了什么，因为当时觉得市场的很多小股票估值太高了，而我手里的那几只股票都还不错，比如当时持仓比较重的伊利股份。所以我干脆向乔布斯学习，遵循自己的真实想法，留下自己看好的股票，卖掉那些我认为高估的股票。这个事情发生在8月，之后1个月市场暴跌，而且在暴跌过程中伊利是涨的，我的排名一下子从倒数变成第一名。这个经历也非常符合我前面说的“投资收益获取的非线性”，只要投资方法正确，收益迟早总会兑现。

我管理的公募产品曾经在2015年的相对业绩表现也不好（因为没有跟随市场投资那些高估值的热门板块），那时候很多基金经理都是100%以上的收益率，我大概只有20%-30%。到我6月份提辞职时，这种形势也没有逆转。当时我读了《与巴菲特午餐时，我顿悟到的5个真理》，书名直译应该是《价值投资者的教育》，作者是一位名叫盖伊·斯皮尔的投资人，开始在华尔街做投行， 2008年跟一个印度籍的投资大师莫尼舍拍卖到了与巴菲特午餐的机会，大概花了65万美金，这次午餐之后他彻底改变，开始做价值投资，并且从喧闹的曼哈顿搬到相对安静的苏黎世。他的经历给我很大启发，价值投资的方法不需要庞大的团队，也不需要什么都懂，只要把一些领域、公司搞得很透彻，就能获得不错的收益率。所以我创业也不用担心以后团队人少、信息过少等问题。在我离开公募创办睿璞之后，价值投资风格的基金才收获了很好的收益率，再次说明了“投资收益获取的非线性”，收益的兑现时间拉长一点一定会发生。

当我们回顾当年碰到的困难，会发现这个世界最终会回归理性，只是时间的问题。我们未来也会不断地面临挑战，没有一种方法能在每个阶段都表现很好，我们只能选择长期有效的方法论。应对挑战的方法，就是不断优化和完善我们的投资框架，以及不断优化我们的资金，获取跟我们投资理念相匹配的长线资金。

11、睿璞怎么看待成长股投资？成长性和估值在投资中如何平衡，在信息越来越透明的情况下还有机会买到又便宜又好的公司吗？

我们认为价值股和成长股并没有本质的区别。大家定义的所谓的“价值股”和“成长股”，区别可能在于增长空间的大小，有些公司增长较慢，市场份额已经很大，被大家定义为“价值股”，有的公司增长空间大一些，被定义为“成长股”。但是一个公司如果只有所谓的增长空间，不是好生意，没有护城河，没有确定性，那它的“成长”也没有太大的意义，大家都能赚到的钱，结果就是大家都赚不到钱。

比如中国最开始发展光伏产业的时候，有一家光伏组件行业的明星公司无锡尚德，创始人曾经是中国首富。光伏行业到现在已经经历了好几轮周期，仍一直处于需求爆发的状态，但曾经的明星公司已经破产了，原因就是行业没有壁垒，大量的供给导致最后没有企业挣到钱。所以阶段性的表面的“成长”，并不决定价值。核心是企业成长后，利润达到一定体量之后，能不能构建起护城河，进而稳住利润，甚至对你扩张业务或者赚更多利润能有帮助。

在价值投资的估值里面，一直有增长率的因素在，只是增长应该怎么确定的问题。估值本来就是投资中最重要的事情，只不过我们在投资高成长的公司的时候，要尽可能去预测公司长期利润的空间和确定性，在这个基础上估值，从而评估公司的安全边际能否满足要求。不管是什么行业，我们都是按照相同方法估值，因为好生意的本质就是一样的。

对于信息越来越透明的情况下，是否还有机会买到又便宜又好的公司？我们认为信息越来越透明，对我们反而有利。因为我们的优势一直就不是信息优势，而是来源于对有效信息的筛选、理解，坚持阅读和深度研究所形成的认知的提高。要通过投资一个好公司赚到钱，并不是它做了什么事情你知道而别人不知道，而是说公司做了某件事情，我们要有能力去判断对错，关键还是真正理解公司的生意模式、护城河，才能够在市场理解有误的时候，买到便宜的好公司。

12、对投资人选择私募机构的建议是什么？如何看待投资者对投资回报的短期预期与产品业绩的长期表现的关系？能否从基金管理者的立场上，谈谈投资者择时这件事？     

投资人选择私募机构和我们选择上市公司，其实方法论上是一致的。两个角度，一个是要有足够长的数据的分析，至少5年，如果按照芒格的要求，至少10年，而且要重点关注熊市的表现，因为熊市更考验选股能力，牛市更多的是比拼胆量；二是看管理人的投资方法论，更接近于一个优秀企业家的管理还是散户的投资，通过换手率、重仓股等信息可以判断。

关于短期预期与长期表现的关系，我们理解的“长期”应该是3-5年，但一般人也不会关心这么久的时间，可能就3-5个月。我们坚持长期主义的选股和投资方式，有时候会跟大家的短期业绩预期产生矛盾。《巴菲特的CEO们》这本书讲到，巴菲特经常会问企业家们30年后行业和公司会有什么大的变化，从来不会问他们明年会怎样，这也说明投资基于长期的思考会胜过只关注下个季度、当年表现的思维方式。我们投资也是这样，尽量不考虑短期3-5个月这类问题，而是在任意一个时点，尽量考虑3-5年、甚至10年以上的研究布局。

至于择时，其实从长线看，择时不是很重要的事情，选到好的管理人才是最重要的。如果一定要择时的话，可能观察市场的热度会是比较好的逆向选择的参考，当市场销售火爆时，可能是阶段性的高点，反过来，市场销售平淡时，可能是布局好的管理人的好时机。

13、医药板块细分行业多，医疗服务、器械这些板块受政策影响小，老龄化已经是趋势，睿璞为什么不投相关领域？                      

老龄化更多是影响需求端。但我们做投资，更多强调供给端，供给端就跟护城河有很大的关系，护城河意味着有些事你能做别人不能做。过去这么多年，有很多行业都需求爆发过，但需求爆发可能会带来供给的无序扩张，使得最后无法获得长期稳定的回报。相反，有些公司，不管是不是做医疗服务、器械，如果它能做而别人不能做，这会是比较好的投资，而且不管需求变好还是变差，都没有问题。比如高端白酒，哪怕需求萎缩，好公司的竞争地位也并没有受到影响，呈现出利润不断增长的趋势，跟行业完全背离。

对于提问者说医疗服务、器械这些板块受政策影响小，要纠正一下，真正受政策影响比较小的还是局限在一些自费的医疗服务上，比如眼科、牙科、医美这些。但医药行业跟普通的商业模式不太一样，看病的是病人，支付的是政府，提供服务的医院大多是事业单位，三者关系导致这个行业的市场化程度不高，在目前社保亏空、社保支付压力很大的情况下，很多仿制药、还有创新不是很明显的新药、医疗器械都会面临比较大的降价压力，比如一个心脏支架从1万多跌到几百块钱。所以我们看到行业似乎需求比较大，但政策的变化有可能会使得这其中公司的利润产生断崖式的下跌，所以我们对器械、生物医药会比较谨慎。至于医疗服务，我们觉得这里面确实有比较好的公司，但它的估值不符合我们出价的原则。

14、证券市场上价值、成长、周期等风格变化，行业与板块轮动客观存在。睿璞如何看待这些变化和轮动？有无相关应对措施來适应变化？ 

回过头看，很多东西都是客观存在的，但能预测的东西很少。轮动是一直存在的，但是轮动的原因和逻辑五花八门，问题是能不能找到一个有效的可持续的方法，精准抓住每一次的轮动。事实上，我们也不相信会有这样的持续的方法，否则股神就不是巴菲特，而是找到这种方法的人。假设我们掌握了这样一种能够持续抓住轮动的方法，同时假设每年有三次轮动，每次轮动大概30%收益，一年就至少能涨一倍，十年大概1000倍。目前市场上还没有出现过这样的产品。

应对不确定性的最好的方式，就是不要浪费过多精力在无法预测的事情上。争取长期收益最大化也是我们的追求，但方法一定不是抓行业轮动，而是找出那些长期持续成长的、价格合适的公司，并且在股价表现平淡时耐得住寂寞。

15、互联网在新政影响下睿璞怎么看其发展前景？如何看待最近风口浪尖的互联网教育？                

关于互联网的反垄断等事件的影响，主要还是从两个角度看，商业模式和护城河。研究商业模式时，我们更多的是把自己当作产品经理，来研究这些产品到底有没有创造价值，还是只是公司创造盈利的某种工具。互联网大部分头部的公司，它的产品确实创造了价值，比如电商，使得我们购物更加便利；再比如受政策影响的互联网支付，使得我们整体交易成本更低，一般刷卡的成本大概在千分之六左右，而以支付宝和微信支付的话，成本大概在千分之二左右，从这个角度来讲是创造了价值。只要是能创造价值的公司，就有存在的合理性。

第二个看护城河，在政策影响下，行业供给端会发生很大的变化。我们看到有些公司被冲击，但大部分还是保住了他们比较宽的护城河，符合我们认为的好公司的标准。至于反垄断带来的冲击，有正面也有负面的影响。负面的就是，有可能使得互联网公司的变现放慢，那就要对这些公司的估值或者利润中枢做相应的一些调整；正面的在于，过去十多年，互联网行业的发展超常规快速地发展，这个发展过程中，有些法规并不能跟上，比如对用户隐私的保护，对个人数据的使用权问题，或者杀熟、二选一等问题，以前并没有特别明确的规定，经过政府这一轮的重新梳理之后，行业也会更加规范，最终管理规范、创造社会价值更大的企业还是会受益。

对于互联网教育，我们过去研究过，但否掉了这个行业，因为争议还是比较大。首先还是看它的产品有没有创造价值，苏格拉底说：“教育本质是唤醒”，听上去是鸡汤，但切中实质，教育不是简单地授予知识，更多是唤起大家学习的热情，培养思考的能力。但我们很多教育股是技能的传授，特别是应试能力的提升，长期来看到底有没有必要存在本身就是问题。所以对于互联网教育，我们更多地会从教育的本质来考虑它产品的价值，相比较于电商、支付等形式，它的麻烦会更大，且我们无法判断政策走向，这个行业我们应该也会比较谨慎。

16、碳中和目标是否会落在实处，能带来怎样的投资机会？有人说，未来中国将开启“新能源革命”，谈谈你们对此的看法？

碳中和的目标既然政府已经提出了，而且是符合全人类、全中国利益的，我们相信会落在实处。带来新能源产业链的爆发也是必然的，但关键还是要在产业链中找到能形成护城河的环节、能够长期享受护城河的公司，如果能够找到的话，就是供给叠加需求的逻辑，确实是很大的机会。

此外，一些传统制造业的优秀公司也会享受到市场份额的提升，比如化工行业，之前碳中和目标刚公布时，很多化工龙头公司股价都出现了下跌，但实际上，我们理解碳中和就是化工行业的供给侧改革。尽管碳中和乍一听是传统行业要向新的能源转型，但能源可以有风能、光能等新的来源，而原子的来源是不会改变的，从这个角度来说，化工等传统行业的新进入者比以前要更难。国家在做新的产能审批的时候，也会向已有规模和管理优势、能源利用率高的优质企业倾斜，优秀企业将迎来存量资产增值和增量机会独享的契机。

关于新能源革命，我理解这是指各种新的能源的供给方式和来源会涌现出来，这个我们是同意的，人类需要更清洁更高效的能源，对于消费者一定是好事。但站在股东的角度，就要具体问题具体分析。如果这个机会大家都看到了，比的就是谁能形成竞争优势和护城河，如果企业都做得差不多，那其实就是内卷，一起给消费者做贡献，股东的利益并没有保障。

举一个典型的例子，莱特兄弟发明飞机极大地改善了人类生活，但航空业已经有百年历史，航空行业给股东赚的钱总和几乎为0。再比如信息技术革命，带来了PC等需求的爆发，但到目前为止，也找不到一家市值很大的电脑公司。所以新能源革命的提法是技术发明所带来需求爆发的逻辑，但站在股东的角度，你还是要看哪些环节能够形成集中度的提升，哪些企业拥有护城河。

17、睿璞新发行产品封闭期延长到三年，是出于什么考虑？

发行三年期产品的考虑就是要保持有质量的规模增长。一是希望找到跟我们长期主义的投资理念相匹配的资金；二是睿璞在做企业管理的时候一直在尽量做到简单化，包括对团队规模的控制、对合作伙伴的精选等。

现在公司有一定基础规模之后，我们想把发行也简单化，集中精力做好投研。今年8月之后蔡总的产品发行计划按照每一两年发行一次的频率。其他两位基金经理的过往投资业绩也都非常不错，他们未来也会发行一些产品，但频率也不会很高。总而言之，还是要简化投资之外的事情，聚焦在投资上。

18、谈谈消费连锁面对社区团购冲击下的生存逻辑？

今年各个互联网巨头社区团购的规模比较大，确实对线下连锁有挺大冲击，其实我们并没有投资消费连锁类的公司，但可以讲一下看法。我们认为一个商业模式能不能存在、或者有没有价值，核心是看它有没有在服务的环节做到了效率的最优，是不是以消费者的需求为中心。社区团购很大程度上会挤压线下零售一部分需求，但并不是说消费连锁就没有存在的价值，核心还是看它怎么做，有没有遵循上述原则，即有没有满足消费者的需求、创造真正的价值。

消费连锁有两个方向仍然不会受到社区团购的影响，第一个就是便利性，全球来看便利店的生存状况还是不错的，因为有些需求就是即时性的消费，满足刚需的便利店还是有存在价值的；第二个就是找出某个片区消费者的稳定需求，精简SKU，向上游做定制，做到在提供的少数SKU里的效率最大化、成本最优化，这样的模式无论是线上线下都是没有破绽的，最典型的就是COSTCO，这家是芒格最喜欢的公司，它在2010年后的10年间，从数据看其盈利几乎没有受到互联网的冲击，因为它只卖客户最喜欢的4000个SKU，以规模优势、最优化的供应链和精细化的低成本管理制胜。综上，如果公司以消费者为中心去创造价值，总能找到自己生存的方式。

19、睿璞如何看银行保险和地产这些低估值高股息的板块？

仅仅今年、明年或者未来5年的高股息并不决定价值，还是要看公司的商业模式是否能维持很长时间创造高股息的能力。

具体分析银行、地产、保险这种典型的高股息板块。地产的总量可能长期平稳，商业模式也没有很强的积累效应，地产商更多比拼的是融资的成本和规模，这些和宏观环境非常相关，难以判断。此外，地产商之间的产品力也没有明显区分，很难形成护城河，所以长期来看高股息不一定能维持。

保险行业的高股息，可能也是静态的。尽管中国的保险渗透率看似很低，但这个行业实际上增长不那么容易，因为目前主流寿险公司提供的保险产品没有差异，没有去走高性价比或高服务质量的路线，更多还是通过信息不对称或者所谓的品牌效应来提价，但是随着互联网的发展，专门的医疗险、意外险等性价比更高的产品推出，以及市场开放所带来的外资合资保险公司的冲击，有些保险公司的长期发展确实会遇到很大的问题，所以高股息能否维持并不确定，要看公司能不能重新走上良性发展的趋势。

银行可能好于另外两个板块，这里面有些公司有比较明确的竞争优势，比如有些公司融资成本有优势，有些公司在资产端专注于某些特别好的地区，严格控制风险和资产质量，这些公司可能是有机会的。总的来说，高股息不能成为投资这些板块的原因，核心还是看公司长期的发展空间和趋势。

另外，这三个都是高杠杆的行业，对于高杠杆的行业，股息并不是最重要的。这些行业最重要的因素是风险控制，比如金融行业，银行基本上是1：10的杠杆，在经济下行的周期里，银行的坏账上升很容易侵蚀它的利润，如果投资这类行业就应该去找风控能力特别强的公司。有本书《资本回报》里面提到瑞典银行对风控非常严苛，甚至内部考核没有任何增长方面的指标，这类公司在A股确实比较少，如果有这样风控很强的公司，讨论高股息才有意义。