观点1  “非共识”和“自下而上”。好的投资需要具备“第二层思维”，第一层思维是识别市场共识，第二层思维是质疑市场共识，并且这种质疑是正确的。好公司一般容易成为共识，因此价格并不便宜。“非共识”思维方式才有可能找到既好又便宜的公司，意味着投资组合必须差异化；而当悲观成为一种共识，公司定价可能足够低，“自下而上”决策变得更高效。

观点2  低估值、高分红的资产主要分两类：第一类经营稳定但成长空间不大，这类属于套利机会，筛选标准是股息率，股息率低了投资价值就不大，反之亦然；第二类是成长空间依然较大的企业，估值低是由于这类增速较平稳的企业被大多数追求高增长的投资人所忽视。两类都是投资机会，长期看第二类标的更好一些。

观点3  财产险是一门较好的商业模式：需求与社会财富的存量相关，持续稳健增长。供给端格局稳定，龙头公司具有明显的规模、品牌和优势，从而有更强的盈利能力。不用过度担心投资收益率的下降，投资收益率与承保利润率呈现一定的负相关性，当投资收益率下降时，险企的营销费用率也会下降，从而提高承保利润率。

观点4  从中长期的角度来看，部分消费品公司仍具备诸多优点：品牌壁垒高、轻资产模式和提价能力。2023年出现需求较弱和消费降级的趋势，导致多数公司出现产品定价过高和库存过高的问题，需要时间消化。我们仍然会持续跟踪消费板块，投资的关键点还是在于出价。

观点5  大部分制造业面临的问题是：进入壁垒不高，市场需求和技术变化快，重资产模式。我们更愿意投资壁垒较高、需求相对稳定、“小池大鱼”类型的行业隐形冠军。

观点6  相较于家电行业的二线标的，长期更看好家电龙头企业。主要是基于需求稳定，龙头公司占据绝对优势；资产负债表和现金流量表优异，分红能力强；利润水平、研发能力等优于国际同行，估值水平在全球却处于低位。

观点7  互联网行业的商业模式相对复杂，我们相对看好需求刚性、生意简单、护城河较深、盈利增长确定性较高的公司。尽管行业人口红利见顶、收入增速下降，但同时行业竞争趋缓、各家公司资本开支减少，龙头公司加大了分红和回购，这是一个好的转变。

观点8  现在港股处于估值和外资参与度皆低的状态，提供了好的投资机会。更容易找到低估值、高股息的股票，分红是实实在在的收益，特别是在国内利率持续走低的宏观环境下这种吸引力在加大。

观点9  可转债这类资产的优点是兼具债性和股性。在市场出现极端差的情况下，只要买入价格较低，可转债的债性能够提供很好的保护；可转债还可以拓展我们的研究视野，比如一些二线品种、价格波动较大的周期行业。

观点10  我们对2024年的市场保持理性乐观：一方面是理性、客观看待宏观经济中的风险和挑战，比如房地产持续下行、地方融资平台债务等问题带来经济增长的压力；另一方面，大多数人悲观的“共识”使市场中出现更多低价买入的机会，我们相信很多企业的自身调整能力，企业盈利可能会有超预期的表现。

观点11  每一轮熊市之前通常经历了一轮较大的牛市，但每次危机也都孕育了机会。很多行业都会经历从“共识”到“非共识”、然后再回归到“共识”的不断交替的周期，便宜的好公司最终都会给股东兑现投资收益。投资本质上就是寻找“非共识”的低估资产。

2023年投资市场经历了很大挑战，年内沪深300指数下跌11.4%，恒生指数下跌13.8%，大部分行业都是下跌的。

如何看待这种市场？

我们认为应该理性地分析外部环境中的各种不利因素。

长期的不利因素，包括中国人口问题（人口衰减和老龄化趋势）、中西方贸易摩擦等。如果看短一点，比如一两年内的周期，不利因素则包括国内需求总量不足、房地产去泡沫、财富缩水和收入预期下降、地方融资平台化债压力等。

而这些长、短期问题，有些也意味着机会。比如房地产去泡沫，过去在高房价时期，我们非常担心高房价对很多行业产生挤出效应，有些中小企业的盈利可能还不如几套商品房的售价，这种现象是不正常的。现在房价去泡沫，在长期的维度反而是个有利的事情，虽然在短期维度会产生内需不足等问题。

以上是我们要面临的外部环境，对于投资管理人而言，始终要客观面对复杂、多变的外部环境。我们更多还是要从自身内部分析，反求诸己，我们过去针对投资组合在2021年和2022年出现亏损的情况，不断地反思在投资中的改进空间。2022年度投资者交流会中，我们提出关键词“简单”和“便宜”。

“简单”是指一个简单的系统，在外部环境相对不利的情况下，它的出错概率和管理难度反而是更低的。我们说的“简单”，就是筛选出更简单的商业模式，这种商业模式通常具有强不可替代性，可对抗逆周期；选择公司上尽量选择资产负债表简单的公司；定价上用非常简单的现金流折现的方式去定价，这是我们对“简单”的思考和应用。

我们强调的“便宜”，是指定价上只相信现金流折现，摒弃用历史均值或者国内外均值等似是而非的方法，这在经济降速周期中是更稳妥的做法。

2023年我们也提出两个关键词，“非共识”和“自下而上”。

大家都在找好公司，所以好公司一般都不便宜，如何找到又好又便宜的公司，需要思维方式上更进一步。

橡树资本的创始人霍华德·马克斯认为，投资人如果想要创造超越市场平均水平的投资收益，他的思维方式必须与众不同，需要具备“第二层思维”。“第一层思维”指思考市场共识是什么，比如大家都理解白酒是个好生意。“第二层思维”就是要质疑这种共识，而且这个质疑必须是正确的，这就是所谓的“反共识”，或者“非共识”。例如，大家都认识到某个行业是个好赛道，结果该行业的定价偏高。相反，有的好生意不被投资者广泛认可，定价过低，这时如果有投资者能够保持独立思考，质疑这种共识，就可能找到好机会。

2023年我们感受到很多共识被打破。

比如在过去十几年中大家认为买房是非常保险的投资决策，房产可以持续升值，2021年前后这个共识被打破。过去两年大家又修正了观点，认为买核心地段的房子能够持续增值，而这种共识在2023年又被打破了。

再比如在股票投资领域，过去很多人认为人均收入持续提升，因此消费升级可以维持较长的周期，实际上2023年消费降级成了新趋势；曾经大家认为新能源的行业空间很大，能长期维持很高的增长，但近两年开始出现各种内卷、价格战，利润空间被挤压。

上述情形就是共识发生了变化。如果我们能在比较早的时候意识到，就能做好风险防范。我们现在持有比较多的金融、能源等标的，则是现阶段市场的“非共识”，大家认为这些偏周期的行业成长空间不足。这是一种偏见，实际上这些公司很优秀，它们估值低、护城河宽，还有较强的分红能力，且成长性也不错（能够维持比较稳定的5%-10%的业绩增长要好于那些短期增速很高但却可能面临下滑拐点的行业）。所以，我们在这种“非共识”里面去寻找机会。

第二个关键词是“自下而上”。市场过度关注宏观因素，例如宏观数据、中美关系、宏观和行业政策等，这里面的负面信息会被不断放大。当悲观成为一种共识，出价会很低，因而给我们提供买入的机会，自下而上去做选择反而更高效。

举个例子，一家估值30X的公司，要连续三年保持20%+的增长，估值才能降到约15X；一家估值50X以上的公司，后面3-5年必须保持更高的增长才能消化这种估值，且由于市场预期过高，此后该公司出现任何不利因素，包括壁垒不高、市场份额丢失、技术被迭代、新材料被替代等，都可能带来业绩和估值的“戴维斯双杀”。

反过来，如果买的是估值10X的公司，需要考虑的问题就不一样了，更多关注的是公司目前的盈利水平能否持续，有没有潜在的重大风险点，这些问题都排除后，如果这家公司还有很好的资产负债表，以及较强的分红能力和意愿，就不用太在意它是否有很高的增长。

因此，在市场的不同阶段，我们的关注点也不同。在高估值的阶段必须要关注很多宏观和行业政策的问题，而在估值较低的阶段则自下而上筛选会更有效率，并且倾向于刚需的行业，以及低估值高分红、有自我调整能力的企业。

以上就是我们2023年关于投资的思考，大部分是在原来价值投资理念的基础上更细更深层次的剖析。

问题1：今年股票多头策略整体表现不佳，睿璞面对这样的市场环境做了哪些策略调整？

2023年主要得益于前述投资策略的调整，寻找到更简单、更便宜的公司，对组合持仓做了较大的调整，应该是近几年幅度最大的一次。

这次调整的核心是出价更合理，我们更注重使用现金流折现的估值方法。我们持有资产最终是需要从中获得现金回报，企业首先要有创造现金流的能力，其次，企业最好兼具较好的资产配置能力，既能够维持自身主营业务，又能较好地将现金反馈给股东。相对来说，这类低估值、高分红的公司前期大多出现在偏周期的行业里，属于非主流的板块。

随着时间的推移，我们不断动态优化投资组合，现在组合整体的估值水平进一步降低，安全边际更高。

问题2：请回顾2023年对组合配置策略所做的主动调整，当时做出调整的原因，以及调整的效果？

首先，我们要客观地看待宏观环境面临的挑战，并且认识到这些挑战可能还会持续一段时间，因此不能再像以往那样简单假设一家公司维持15%-20%的业绩增速。在宏观经济整体增速下滑的环境下，低估值、高分红的这类资产可能是稀缺资产。

其次，我们对价值投资的认知在不断提高，包括对定价的要求更严苛、对护城河的理解更深刻、对商业模式要求放在更重要的位置上，总体提高了投资筛选的标准。

基于上述这两点思路，我们2023年对组合做了较大的调整，至于调整后的效果，组合的“反脆弱性”更强。调整后，这些公司的商业模式更具有不可替代性，组合整体的估值水平更低，其中一些高分红的股票更能够抵挡市场下行。比如一家税后分红率7%-8%的公司，如果股价下跌，其税后分红率可能会提高到9%-10%，远高于货基和定存，这足以吸引额外的资金，如保险资金和“固收+”资金。

另外，组合与市场上的主流配置形成明显的差异化。回顾历史，2008年的大熊市，市场忽略了消费、医药等板块的机会，2015年下半年到2016年上半年的熊市中，市场又忽略了低估值的蓝筹股，而这些“非共识”的板块后续都有不错的投资表现。所以当前我们对投资组合也比较有信心。

问题3：过去几年，睿璞一直在积累高端制造业领域的研究，但似乎在这块的投资动作不多，是出于什么原因？投研团队最近有没有特别关注或者研究的新行业或者新领域？

我们确实一直在高端制造业领域有研究和积累，但目前投资动作不多，主要是因为满足我们选股标准的公司较少。

按照 “简单”和“便宜”的标准，大多数制造业确实不属于“简单”投资的范畴。我们研究了很多纯制造业公司，发现其产品壁垒不够高、需求变化快、技术迭代快，持续的大额资本开支导致供给容易过剩，影响经营的因素很多且主要矛盾不清晰，这样导致未来自由现金流很难预测，因此很难定价，如果估值不是十分便宜，很容易踩雷。

但是，制造业的池子很大，也有看似复杂，实际逻辑简单清晰的公司，符合我们的选股标准。比如有的细分行业竞争格局已经比较清晰，新进入者很少，龙头公司优势稳固，我们会考虑投资。目前我们的组合也有制造业的持仓，这类公司通常具备“小池大鱼”的特点，大多是细分领域的隐形冠军，资产负债表健康，竞争格局比较稳定，估值较低。

今年我们仍旧会在制造业领域自下而上地耐心挖掘，之前关注度较高、估值较高的公司，有些现在已经进入下行周期，这有助于我们检验它们的反脆弱性，这些公司可能会在未来 2-3年出现好的逆向投资时点。

问题4：睿璞认为保险行业的投资逻辑是什么？

我们看好保险板块中的财产险，因为财产险具备较好的商业模式。巴菲特收购的盖可保险、国民财险都是财产险公司，他在致股东信中对于财产险生意的特点，包括对浮存金（指客户所缴纳保费在扣除必要费用之后可以进行投资的部分）的好处，都有很多描述。

财产险公司的利润主要由两个部分构成——承保利润和投资收益。承保利润是指保费收入扣掉赔付和费用之后，剩下来的利润；投资收益是指保险公司拿着通过保费获取的浮存金以及一部分自有资金去投资，获取的投资端的利润。

如果能获得正的承保利润，意味着财险公司仅仅收取客户的保费就能赚钱，做投资的资金成本为负。反观银行在获得客户存款、寿险在获得客户保单时，都要支付相应的负债成本，约2-3个点甚至更高，所以财险公司在资金成本方面具备优势。当然，也不是所有财险公司都能获得正的承保利润，需要优选其中极少数的优质公司。

在需求端，财产险的需求具有持续稳健增长的特点。无论是车险，还是非车险，都和社会财富的存量有关。例如车险的需求，即便中国未来的新车销量没有增长，只要中国的汽车保有量稳步增长，其需求就会受益；非车险体量也和全社会的企业财产的规模、家庭财产的规模、工程建筑的总保有量相关，而非当年的新建量。

在供给端，财险行业的竞争格局一般比较稳定。无论是中国，还是美国，或者日本，财险龙头公司长期的竞争优势都很稳固，其护城河包括品牌力、渠道网络和理赔服务的规模效应、IT投入的规模效应等。

有的投资者担心财险公司的投资收益率下降会影响利润率水平，需要强调的是，财险公司的承保利润率水平与投资收益率水平并非相互独立，而是负相关的。即当整个财险行业的投资收益率下降时，前端承保利润率往往会上升，具体的传导路径会体现为前端保费的定价提高、投入的费用下降，这个相关性在美国财产险行业很长周期的发展历史中能得到验证。

这也是财险与寿险的重要区别之一。财险公司的保单周期较短，投资端收益率的变化，能比较快地反映到承保端的定价调整上面。而寿险保单周期较长，保单卖出时的定价可能是依据当前的投资收益率水平，但如果在未来10-20年的经营过程中真实的投资收益率下降很多，可能会影响保险公司的赔付能力。

参考美国和日本的财险行业，例如美国的前进保险、日本的东京海上控股，它们在投资端的表现并不突出，前进保险投资端的收益率长期维持在3%-4%左右，东京海上则处于2%-3%左右，低于中国龙头企业，但承保利润率水平更高，这些海外优质财险公司的股价一直在不断创新高。

综上，即便未来国内财险公司的投资收益率整体下滑，在行业格局稳固的情况下会推动前端的承保利润率有所提升，不会给公司利润水平带来太大压力。

问题5：关于消费行业的看法：

（1）消费行业在国家“集中力量办大事”的大环境下，投资底层逻辑是否发生变化？

（2）消费股票很多已经估值较低，2024年是否会考虑风格切换，转守为攻？

消费的一些细分领域由于多年被持续关注，市场共识较深。尽管现阶段很多消费股的估值处于15X-25X区间，从历史分位的角度看确实不算高，但相比我们看好的部分金融、能源股仍然偏高。而且一家估值20X左右的公司，估值是否合理还需要结合未来长期的利润增速来判断，如果没有稳定且可持续的业绩增长，这个估值也并不便宜。

2023年出现了消费降级的趋势，消费降级通常被认为受居民财富缩水和收入下降预期的影响，这两个因素近几年确实都是下行的，但大部分消费企业的战略思维还停留在过去高增长的环境中，短期很难调转过来，例如白酒的一些龙头公司在每年制定盈利增长目标时，习惯性地定10%+甚至20%+的较高增长目标，与疫情后实际疲软的需求形成矛盾，导致库存高企，库存的消化也需要一段时间，品牌力较强、管理优质的公司恢复速度可能稍快一些，而其他平庸的公司，面临的业绩下滑也许是不可逆的。

不过，从中长期的角度来看，部分消费品公司仍具备许多优点：一是品牌壁垒较高，例如高端白酒；二是轻资产模式，现金流状况较好；三是具备提价能力，能战胜通胀。所以我们仍然会持续跟踪消费板块的机会，关键点还是在于出价，在消费降级成为共识的情况下或许会提供买入的好机会。

一般我们不会依据对市场风格的预测调整组合，仍然是以自下而上的角度，依据估值等指标对组合进行动态优化。

问题6：地产行业如果2024年出现黑天鹅事件或仍面临较大的下行压力是否会对银行板块带来较大冲击？睿璞会如何应对？

房地产行业对银行的影响主要体现在两个方面，一是个人住房按揭贷款，二是房地产对公贷款。

关于个人住房按揭贷款，从我们跟踪的几家重点银行来看，住房按揭资产质量保持良好，但是规模增长乏力，同时息差有下行压力。

根据全国数据，个人住房按揭余额在2022年下半年达到39万亿，2023年没有增长甚至略有下降；商品房销售面积从2021年约17亿平米，下降到2023年约12亿平米。如果未来房价不再明显上涨，房贷余额总量确实较难持续增长。而房贷利率方面，2023年新发放房贷的利率，以及存量住房按揭贷款的利率都有所下降，这也对银行的净息差造成一定压力。

关于房地产对公贷款，过去两年上市银行对于新发放房地产对公贷款都比较审慎，对存量房企贷款的不良也处于不断确认、暴露的过程。我们关注的主要银行，房地产对公贷款占总贷款的比重并不高，所以风险相对可控。

在2022年四季度重点关注部分以零售业务为主、资产质量优秀的银行股，主要是基于放开疫情管控后，居民消费、地产需求可能会迎来复苏，且部分银行的估值也较低。

然而2023年银行业在实际经营的过程中，还是面临了多重压力，包括居民消费与地产需求的复苏低于预期，住房按揭贷款、信用卡贷款等增速恢复较慢，重点银行的代销理财、基金、信托等产品的手续费同比下降等，且居民表现出较明显的避险情绪，商业银行的定期存款大幅增长，活期存款占比下降等，这对银行负债端的成本也造成一定压力。

问题7：化工行业今年整体表现较差，原因是什么？睿璞对2024年化工行业怎么看？

2023年化工行业整体表现较差，主要原因有以下几点：

第一，宏观经济处于下行周期，化工下游需求比较差。化工下游需求跟宏观经济的相关度较高，需求较弱时产品价格都会比较低迷，因此2023年很多公司都出现了亏损。

第二，前几年化工行业盈利相对不错，导致供给扩张，供需格局恶化进而价格下跌，行业整体利润空间压缩，即使有成本优势的龙头公司也只能赚到阿尔法的钱，相对估值就不便宜了。

第三，由于前几年供给扩张，很多化工公司还在持续增加资本开支，账上净现金较少。而由于市场对于未来几年宏观经济增速的预期较低，对于过往资本开支能否顺利转为新的产能或利润的预期也较为悲观，这也影响到化工企业的股价。

以上因素共同导致了化工行业在2023年表现一般，展望2024年，化工行业里面仍然有一些产品刚需、竞争格局清晰、现金流状况良好且估值较便宜的好公司，后续如叠加库存周期逆转或需求恢复的逻辑，可能会是逆向投资的好机会。

问题8：家电一直是睿璞长期布局并且看好的行业，2023年部分二线标的表现较好，请问如何看待？

家电行业有一些比较好的生意属性。例如，部分细分行业的技术变化相对比较慢，功能性需求明确，消费者能形成较稳固的品牌认知，这些都有利于龙头企业在品牌、生产、研发、渠道、售后等各方面形成较强的综合竞争优势，享受到稳定的竞争格局，攫取行业绝大部分的利润。且在行业成熟之后，持续的资本支出水平并不高，企业能持续创造自由现金流。2023年部分二线标的表现较好，原因包括2023年家电行业整体需求较好；龙头企业更追求利润而不是销量，给了二线企业比较宽松的竞争环境；上游原材料价格同比回落。

我们更看好家电的龙头企业，主要是基于：第一，龙头企业具有更强的业绩稳定性，对行业格局占据更主动的控制权；第二，目前家电龙头企业的绝对估值水平较低，分红收益率水平和全市场比也较高；第三，龙头企业的资产负债表和现金流量表更为优异，未来还有进一步提高分红比例的潜力；第四，从国际竞争力来看，中国的家电龙头企业在研发投入金额、每年创造自由现金流的水平方面都相当于美国、日本龙头公司的2-3倍，资产负债表的现金储备也是远远优于国际同行，但是当前市值却与它们差不多甚至略低，所以投资性价比较高。

问题9：请分享一下对港股互联网行业的前景及投资机会的展望。

这几年我们对互联网行业持续研究，理解也在不断深入。

企业商业模式创新有一定风险，以前大家认为互联网公司有很多可拓展的业务，发展空间无限打开，但创新意味着可能面临更强的竞争对手，甚至是跨界的对手。实际上，互联网公司很多创新的生意到现在都未实现盈利或勉强盈亏平衡，包括云计算、共享单车和社区团购等等。

因此，对于互联网行业中商业模式相对复杂的公司，我们要始终保持耐心，不能预期过高，而对于需求刚性、生意简单、护城河较深、盈利增长确定性较高的公司，我们仍然长期看好。

尽管互联网行业整体增速下滑，但有些公司随着竞争趋缓，逐渐收缩多元化业务，资本开支减少，出现了利润率回升和加大分红、回购的趋势，如果还有一些新的增长点那就更为难得，毕竟当下兼具高增长和高壁垒的公司非常稀缺。

此外，从估值的角度，部分互联网优质企业也正处于历史低位，并且在分红和回购上实质性回报股东，所以我们对这类公司的后期表现也比较看好。

问题10：睿璞一直倡导终身学习，除了能力圈的拓展，现在的投资策略相较于3年前有什么变化？如果2024年还是热点分散，外部环境不太平，会采用什么样的应对策略？

我们非常推崇卡罗尔·德伟克的《终身成长》，这本书不仅适合投资，也适合各行各业。很多东西有天花板，唯有知识是复利的，所以保持学习很有必要。

相较于三年前，我们的变化在于对于价值投资的理解更深刻，选股的标准也更高。

巴菲特和芒格都反复强调，好机会是非常稀缺的，一年能找到一两个投资机会已经很不错。过往我们每年经常能找出好几个，这说明筛选的标准不够高，包括定价、护城河、商业模式和公司治理等，而我们现在提高了各方面的标准，尤其是在出价方面。

至于对2024年市场的预测以及是否会热点分散，这不是我们考虑的重点。外部环境的不确定性是一直存在的，关键还是要实施更严格的投资标准。

总体而言，我们认为2024年投资会相对容易一些，因为目前整个市场对熊市预期的共识度很高，导致更多公司出现便宜的价格。对于一些仍具有稳定商业模式和较宽护城河、但遇上库存周期、战略失误等短期问题的好公司，现阶段可能是便宜买入“暂时遇上麻烦的好公司”的机会。

总之，2024年我们依然坚持曾国藩“结硬寨、打呆战”的作战方式，即不管环境怎么变化，我们用统一的标准进行研究和投资，保持投资一致性。

问题11：睿璞对低估值、高分红的股票有没有具体的筛选标准？

根据睿璞一直沿用的投资清单，我们主要从财务报表、商业模式、护城河、公司治理、安全边际等维度去评估一个低估值、高分红的公司。

财务报表方面，我们要求公司的资产负债表和现金流量表都要比较优秀，比如公司账面已经沉淀了大量的净现金，公司历史上累计的经营活动净现金流入明显大于累计的资本支出，历史累计分红金额明显大于股权融资的金额，这些都表明它有创造并分配现金的能力。

商业模式和护城河方面，主要是判断公司的生意能否持续经营，公司的竞争力能否持续甚至加强，以判断公司是否具备持续创造利润与自由现金流的能力。

公司治理方面，重点考察管理层过去资本配置的能力，重点关注分红比例明显提升以及回购注销缩减股本的公司。

安全边际方面，可以通过公司绝对的市盈率高低、分红收益率高低来判断。如果非要具体到数字，在当前的利率环境下，我们认为税后6%以上的分红收益率算是比较高的水平。这里的“6%”不是指某一年，而是指未来长期可持续的分红收益率水平，这就要求公司能够不断创造自由现金流，且分红意愿能持续等，需要结合投资清单前述几点要求进行综合评估。

问题12：当前低估值、高分红的资产表现较好，如果明年市场风格切换，是否会带来较大的回撤压力？后期是否会考虑关注弹性相对较大的成长板块？

我们认为投资的本质是买入被低估的资产，风格切换不是一个选股标准，短期的市场波动难以避免，但可以利用“市场先生”的情绪化带来的机会。

低估值、高分红的资产主要分两类，第一类是经营平稳但成长空间不大的企业，这类股票的筛选主要看股息率，如电力、煤炭和银行等，这类资产类似套利机会，一旦股息率因为股价上涨而下降了，投资价值就不大了；第二类是成长空间依然较大的企业，估值低是由于这类增速较平稳的企业被大多数追求高增长的投资人所忽视，如家电和保险等，我们的估值容忍度会稍高一些。这两类相较而言，我们认为后者更好，尽可能寻找一些低估值、高分红，同时兼具成长性的标的。

对于风格切换的判断，可以观察机构的主流配置。风格切换的短期现象总会发生，核心是我们投资的公司是否能获得绝对收益，而不是去跟别人比收益率高低。

低估值、高分红资产也有潜在的问题，一旦股价上涨，其相对优势就会降低。不过我们一直有研究和储备一些更具有弹性的投资标的，相信这里面也能挖掘出很好的投资机会。

问题13：未来香港在整个中国经济体中扮演的角色是否会发生变化？请问对明年港股市场怎么看？

关于未来香港在整个中国经济体中扮演的角色，这个问题很复杂，超出我们能判断的范围。但是从战略上，香港作为开放的桥梁作用不会变，而且也已经建立了完善的自由贸易港的制度，地理位置也很优越，所以香港依然是非常重要的市场。

我们自下而上地研究和投资在香港上市的公司，这里面很多公司业务主体都是在国内，只要香港资本是自由流动的，股票市场的交易规则是稳定和合理的，就不影响我们投资港股，关键还是看股票的安全边际和预期收益是否满足我们的要求，任何能创造现金流的资产都有对应的内在价值，只要足够便宜，迟早会吸引资金买入。

近几年外资流出导致港股几乎没有泡沫，A 股的很多股票只是PE低，港股则有很多高股息率的股票，对国内低利率环境下的资金是很有吸引力的。如果美国进入降息周期，港股的吸引力将进一步提升。

我们认为评估资产的投资机会重点还是看价格。巴菲特曾经因为公司治理不好而一直不看好日本公司，但近年来日本公司很便宜，且公司治理和资本回报出现边际改善，他仍然选择买入。

近几年港股在基本面和资金面遭受了双重打击，处于估值低和外资参与度低的状态，相信日后反转的弹性会更大。

问题14：睿璞推出可转债和股票的混合策略主要基于哪些方面考虑，请介绍策略的逻辑？

与股票、债券一样，可转债也是一类投资资产，这类资产现在规模并不小，全市场目前交易的转债有500多只，总体量9000亿左右，每年都还有新的转债产品在不断发行。

可转债既有债券的属性，也有股票的属性。债券属性方面，可转债首先是一种公司债券,为投资者提供稳定的利息收入和还本保证；股票属性方面，在一定条件下债券持有人可以将可转债转换成股票，参与到股市的涨跌中。

巴菲特在2008年金融危机期间曾经买入高盛和通用电气的优先股，优先股有点类似国内的可转债，既能享受到确定的优先股的分红，未来也可能分享股票上涨的收益。

为什么选择可转债这类资产？过去几年我们研究了一些具备良好商业模式的龙头公司，但是当这些龙头公司估值较高或者市场预期较高的时候，可能就不再是好的投资机会，而且这个阶段的时间跨度可能还比较长，比如很多优质公司在2021年一季度股价达到高点后，已有连续3年没有好的投资回报。

当我们略微降低一点商业模式的要求，或者研究一些好生意里面的二线公司的时候，发现虽然有些正股达不到我们股票重仓的标准，但其发行的转债产品，既提供了向下的保护，向上也可能获得它们企业发展、正股上涨带来的弹性。

另外，有些时候当市场先生处于很不理性的状态，比如2018年下半年，或者2022年4月份因疫情封控带来的恐慌性下跌，此时正股非理性下跌的持续时间和跌幅难以判断，但是当我们以较低价格买入一家比较优质的公司的可转债，就能做到下行空间可控，同时兼具未来向上的弹性，是个不错的选择。

我们筛选可转债产品，一般遵循以下思路：

一是坚守能力圈。尽量在过去研究过的行业里面寻找标的，有可能我们买过一家公司的正股，发现同行的某家公司有转债，这个转债就会进入我们的视野。

二是坚守安全边际。我们关注转债的绝对价格、转股溢价率等指标，优先选择那些在市场低迷期或者公司自身经营周期的低点时发行的转债，同时也会优先考虑那些正股基本面有较大向上弹性的标的，这也为未来正股上涨触发转股提供更大的可能性。

问题15：今年表现较好的主观多头管理人大多配置了美股，请问睿璞未来会考虑配置美股对冲单一市场的风险吗？

我们对美股一直有研究和储备，毕竟美国上市公司经过长时间的筛选，有一批生意模式和管理都非常优质的公司。我们此前研究国内的消费、互联网、保险等公司也需要研究对标的美国公司，所以对美股一直有积累。

关于未来美股和港股，哪个会表现更好？我们不妨看一组数据，做个简单的对比：截至2023年年底，港股通指数的股息率达到4.52%，排在历史96.8%的分位水平；恒生指数的股息率为4.2%，排在历史上95.5%的分位水平；沪深300的股息率达到3.16%，排在历史93.4%的分位水平；而美国S&P500的股息率是1.42%，处在历史11.4%的分位水平。因此港股还是有相对优势的。

但是，落实到投资还需要好的时机，投资要尽量避免共识，不能被市场情绪影响，关键还是自下而上地筛选优质公司，简单的模式、便宜的估值、差异化的认知仍然是不变的标准，保持理性和独立思考。

问题16：睿璞对2024年市场怎么看？ 看好哪些行业？

我们对2024年的市场保持理性乐观。一是客观、理性看待宏观经济中的风险和挑战，比如房地产去杠杆，地方融资平台债务等问题，政府在不断地调整，应该可以避免爆发系统性风险，但过程中会给经济增速带来较大的挑战。

二是相对乐观地看待市场，因为目前市场已经形成高度共识，在熊市中大家普遍不愿投资的情况下，反而提供了更多低价买入的机会。另外，我们也相信很多企业的自身调整能力，企业盈利可能会有超预期的表现。

回顾历史，好公司通常在行业低迷时与竞争对手拉开差距。美国石油巨头洛克菲勒和钢铁巨头卡耐基不约而同地在1873年（美国经济比较差的年份）通过兼并收购实行了规模扩张。由于此前它们一直保持低成本的优势，所以在行业周期低谷仍能保持盈利，产生现金流，顺利获得银行贷款，实现逆势扩张。巴菲特的投资也是如此。如果我们将投资看成持续经营的生意，在逆周期低价买入标的是一个长期有效的经营方法。

具体到行业上，前面谈到的金融、能源、互联网、家电等行业都符合好公司的标准，同时估值也较低，是我们比较看好的方向。

问题17：近三年主观多头管理人大多业绩压力较大，这种压力是否对公司投资文化产生影响？

我们投研团队有个共同点，就是坚信价值投资方法论。我们具体的投资方法还有改进的空间，但不是源于理念的问题，而是理解和执行得不够到位。我们一直保持内省和反思的习惯。

2022年我们提出“简单”和“便宜”，2023年我们进一步提出“非共识”和“自下而上”，我们不去强调外部环境的变化，更多反省自己投资行为的失误。“便宜”和“非共识”都源自安全边际，对于定价思考的不同维度。

近几年我们在投资上犯过一些错误，包括互联网、消费品、化工等标的，归纳如下：

一是对新业态不够谨慎。比如曾经比较热门的云计算、社区团购等，这些创新的生意在很长时间内都未能实现盈利，如果我们在其发展初期过于乐观，就会犯定价的错误。

二是未足够重视现金流，即企业创造现金的能力和资产配置的能力，而过于看重成长性。

三是对重资产模式没有思考清楚。互联网及化工在顺周期扩张时重资本不是问题，但是在近几年逆周期时，便成了很大的负担。

四是没有更坚定地坚持“非共识”。投资组合与市场主流配置保持差异化会比较安全，当与市场有较大的共识度的重叠时，虽然某些阶段会很舒服，但回撤的代价也很大。

五是受历史观点的影响。借用乔布斯的“stay foolish”，不要过于相信自己过去对一些行业和公司的判断。如果对一家公司的理解还停留在几年前，有可能会犯错误。每个阶段去反思和审查已研究过的标的时，尽量从零开始，仔细检查资产负债表、业务模式、竞争对手及定价等，这样才能保持对新变化的敏感度。

最后借用芒格在逝世前的一次采访来表达我们的观点。芒格说投资非常难。好的投资具备三个必不可少的条件——非常聪明、非常勤奋和非常幸运。“非常聪明”属于老天爷赏饭吃；“非常勤奋”是我们能尽量做到的；“非常幸运”我们却经常忽略，将投资做得好完全归因于自己的能力，而忽略了幸存者偏差的运气。我想如果能有这样清醒的认知，我们才能更客观地评价自己，保持学习的动力，争取为持有人创造长期更稳健、更好的回报。

本次交流会，投资者的提问大多还是基于2023-2024年的时间维度，我们则倾向于用更长的时间维度来回顾投资。

以近15年为例，在2008年大熊市之前，2005-2007年是整个周期行业的大牛市，所以2008年提拔的基金经理很多都是周期股研究员出身，当时消费、医药等行业的潜在投资机会被普遍忽视。但在2008-2009年期间，消费、医疗行业里的很多优质公司资产负债表非常健康，有些甚至没有有息负债，现金流状况良好，估值不高，每年业绩增长也较为稳健，如果那个时点选择布局这些“非共识”的行业，大概率能在2009-2020年获得长期稳健的投资收益。

在2015年下半年至2016年上半年的熊市之前，市场也曾经热捧“互联网+”或是收购题材的中小市值股票，这又导致蓝筹股这类资产被忽视，那个时点部分白酒、家电的龙头公司估值只有10X左右。这次危机同样也孕育了机会，为2016-2020年的核心资产行情做好了铺垫。

在当前的2024年年初，市场情绪又降至冰点，对于我们这类价值投资管理人，过去的2021-2023年都是较为困难的年份，三年也算是一个较长的熊市周期。历史总是不断重演，在这次熊市之前，2019-2020年同样也经历了消费、医药、新能源等行业的大景气周期，涌现了一批因这些行业走红的明星基金经理或是受提拔的研究员，与些同时，偏周期类的行业则可能成为普遍“非共识”的行业，包括金融、传统能源等。

回顾上述这三个阶段，都有一定的共性。每一轮熊市之前通常经历了一轮较大的牛市，但每次危机也都孕育了机会，很多行业都会经历从“共识”到“非共识”，然后再回归到“共识”的不断交替的周期，便宜的好公司最终都会给股东兑现投资收益。

对于睿璞投资而言，我们希望能够不断抓住这种“非共识”的机会，为持有人创造更好的长期投资回报。