第一部分：

市场回顾

回顾2023年上半年，无论是国内宏观经济还是股票市场，A股还是港股的走势，都比年初大多数人预期的要差，这说明要预测短期市场的走势非常困难。

宏观经济方面，地产、出口和消费的复苏力度都低于预期，股票市场除了AI主题和“中特估”两个板块，大多数行业走势比较低迷。在过去两三年，A股的投资始终在不确定性和波动较大的宏观背景下，虽然每个阶段都有少许机会，但是持续性不强，难以再现类似2019~2020年的景气周期。

在这种不确定性或者波动加大的背景下，我们需要平衡好“变”和“不变”。

我们认为，不变的应该是对价值投资的理解和坚持，包括坚守能力圈，坚持把股票看成是企业的所有权的一部分，出价时注重安全边际，以及理性地看市场先生。而变的是对于价值投资里核心要素的理解不断深化。这种深化并不是受市场“折磨”然后去改变方向，而是回归投资的本质，把价值投资做得更极致，以及在当前宏观环境和过去不一样的情况下，构建更加反脆弱的投资组合。

2022年的年报中，提到两个关键词，“简单”和“便宜”。在今年过去的时间里，我们一直坚持沿着这个思路在做：

相对于复杂的体系，我们越来越深刻地感到，简单的体系往往反而更具生命力、破绽更少，从投资的角度也更容易判断。例如，存在了几十亿年的细菌和恐龙比，哪个更简单？谁的生命力更强呢？相比工艺结构复杂的飞机和汽车，更简单的锅碗瓢盆等餐具却已有着几千年的历史。我相信，大家心里其实都有一个答案，这就是简单的力量。

另外一个关键词“便宜”，这也是过去我们一直在思考如何应对不确定性，怎么提高应对能力？便宜的出价本身就是应对不确定性很好的方法。过去这段时间，对于如何给公司定价和逆向选择，我们有了更深的理解，我们力求构建出更加“反脆弱”的投资组合：

（1） 投资肯定不能放松标准，所选的公司一定要有稳定的商业模式和宽护城河；

（2）出价要求更高的安全边际；

（3）选择市场关注度低，人少的地方去寻找机会；

（4）拉长时间看，生存是‍‍所有事情的底线，因此要有适度的分散，规避任何毁灭性的黑天鹅。

获取投资收益的本质是买入低估资产，而定价的关键是在于怎么估值。近年来我们对于如何给企业估值方面，提升了认知：

一、要能够大致估算其未来自由现金流

首先，回到投资价值产生的本质，一定要能大致估算未来创造的自由现金流。本质上估值只有一个方式，就是未来自由现金流的贴现。对于自由现金流贴现，至少要重视两个方面，一是历史和当前现金流的创造能力；二是未来可能面临各种不确定性，必须分析清楚公司如何保障未来持续获得现金流的能力。

如果公司的商业模式不够稳定，或者护城河不够宽，不能抵御竞争对手的不断涌现，或者资产太重且不保值，那么此类公司即便现在有很快的增长，它的持续性也不会强，我们还是会坚决回避。

我们研究的一切工作最终都是为了测算其自由现金流，如果我们发现测算很困难，并不是因为估值方法不适用，可能是因为公司业务或生意本身太复杂了，或者不在我们的能力圈，这时我们不应该买入，赚不到这个钱是正常的。我们要坚决避免迎合市场共识，仅仅因为某个行业短期增长很快就给多少倍PE这类自创的估值逻辑。

二、历史的信息比对未来的判断更重要

我们会仔细分析公司过去10年左右的经营周期，有没有沉淀出足够多的现金流。如果在公司的历史上，能够反映出分红能力，资产负债表呈现净现金的累积情况，再进一步搞明白未来现金流创造的持续性，历史是基础。但是如果发现公司已经做了很多年行业龙头，却没有‍‍挣到过真金白银，那么‍‍它的生意模式或许不够好。

三、资产配置是管理层的一项重要能力

关于资产配置，我们认为这是管理层一项非常重要的能力。如果公司业务能够沉淀出足够多的净现金，但是管理层将其配置到低效的多元化业务上，对于股东而言也是没有意义的。比较好的方式是主营业务有持续的发展空间，公司能够聚焦主业，冗余现金分配返还给股东。

近年来我们发现，与“尽量去人少的地方”相反，赛道投资成为一种流行。因为有些公司短期的业绩确实非常吸引人，所以投资了这些公司的基金都取得不错的业绩，进而吸引到足够多的关注度，获得更大的管理规模，增量资金又进一步推动赛道公司的股价。

这些好赛道包括：一些优秀的商业模式，一些短期高增长的行业，一些未来增长空间很大的行业等等，尤其是后两者居多。但是，当这类优质的公司股价被抬得很高时，反而不是好的投资标的。

同样，在实业中也是存在这类现象，高速增长的需求和广阔的市场空间往往吸引更多进入者，特别是进入壁垒不高的行业，蜂拥而上的产能很快将行业的盈利拉低至社会平均水平，甚至亏损的状态。反之，在一些看似传统的行业，经历过长时间的优胜劣汰，新进入者少，竞争中的胜者往往获得很高的资本回报。

举两个比较典型的例子：

第一、需求看似不是很性感的传统行业，经过多年的发展，增长缓慢，参与者们发现空间有限，缺乏令人羡慕的支持政策，甚至出台很多限制新进入者的政策。这种情况下，大家本能就觉得不想进入此类行业。多数不够强的企业纷纷转型或退出，资本开支减少，竞争格局优化。此时，反而企业定价权提升，盈利能力提升，开始创造大量的自由现金流。

第二、利基市场中“小池大鱼”（这也是日本小林制药老板最近一本书的名字）。它的特点是什么？行业规模不大，成就不了宏图伟业，对于有野心、有雄心的大公司来说缺乏吸引力。

但是该行业的特点是有很强的规模效应，小公司缺乏竞争力，原有的先发龙头公司已占据了很高的市场份额、客户心智，甚至嵌入了客户的运营流程，造就了一定的进入壁垒，使得即便大公司强行进入也很可能亏损，即便最终死拼带来“惨胜”也挣不了大钱。行业竞争格局长期维持，小池中“大鱼”的定价权和盈利能力很强，独占了需求的持续增长。

第二部分：

问答环节

1、今年以来地产、消费和出口均不及预期，影响经济复苏，我们对于宏观的看法是否有所修正？请问对下半年市场怎么看，如何进行组合布局？

今年的宏观经济在年初有所恢复，包括地产、消费等都有很乐观的预期，特别是二、三月份数据很好，但是五月份之后经济数据又开始往下走。回头看，可能一季度消费的复苏更多是对过去疫情导致消费的一次性释放。宏观是复杂的体系，而企业是相对简单的个体，在我们的投资中立足点还是在于企业的微观分析，找到“物有所值”的公司。

当然宏观也是一个重要影响因素，我们今年也做了一些调整。比如地产、消费复苏不及预期，我们调整了一些股票仓位到其他制造业；消费组合更强调“不可替代性”；更倾向挑选内循环为主的公司。

关于对下半年市场的看法，短期依然很难预测。最近霍华德·马克斯在7月备忘录中提到，过去50年他每次大周期的预测都对了，因为他只做了5次预测，并且都有相同的背景——股市疯狂上涨或者极端低迷，这更多是基于人性或者对市场情绪的把握。

而市场情绪可以通过一些指标去观察，比如当下是权益类基金销售的冰点；还有外资撤离港股也比较明显，港股互联网公司每次业绩超预期，只能涨一两天，外资就持续卖出。另外，我们观察到一些长期跟踪的公司，估值也处于很低的位置。因此，我们下半年甚至更长时间配置思路是维持较高的股票仓位，同时构建防守反击的组合。

霍华德·马克斯的备忘录中还提到2012年重读1979年发表的《股票之死》一文，在1979年之前大概有十年左右市场低迷，但是从1979年到1999年（科网泡沫破灭之前）标普500指数的平均年回报率接近18%。这给我们的启示是市场处于比较低迷的状况可能是个持久战。

A股过去的低迷期是3年左右，但是从美股更长的周期来看，也有低迷10年的时候。所以在情绪的低点还是要做好防守反击的应对策略，构建更加反脆弱的组合。

“反脆弱”包括稳定简单的商业模式、很宽的护城河，很安全的估值。具体而言，目前组合中一半多是低估值、高分红的公司，包括金融、能源、高现金流的制造业和消费；一小半是估值在历史低位、商业模式优质的公司，比如互联网、消费以及部分化工企业。“反脆弱”组合提供了保护，高仓位则保持了希望。

2、过去交流中也提到在股票选择和出价上需要改善，今年上半年是否有实际行动？相较于2021年之前，近两年睿璞的投资框架有没有变化，在商业模式跟价格之间会更偏向哪个？

从去年下半年到今年上半年做了一些调整，增加了低估值的配置，包括低估值、高分红和高现金流的公司。

对于高现金流的公司，我们用整体收购法估值，例如一家200亿市值的公司账面100亿现金，每年经营性现金流在15-20亿，6-7年就可完全收回成本；但也需要区分，如果公司做太多低效的多元化投资，也需要排除，最好是专注主业，并能够将现金流反馈股东。

另外一部分是尚未体现的，比如在新能源、半导体等领域的研究，扩展了能力圈，但是根据我们的一些投资基本原则，包括对商业模式稳定性、护城河的要求，特别是定价的要求并不符合，只是研究，没有投资，从结果上来看实际上也避免了损失。

对于商业模式和定价哪个更重要？我认为，首先都很重要，需要平衡好。如果只看低价不看商业模式，容易犯两个错误，一是估值陷阱，二是频繁交易，如果只是估值低但是商业模式不长久，股票涨了就得抛，所以最好是二者相结合。

比如金融里面财险的商业模式长期性会比银行更好一点；银行里面风控能力强、零售为主的商业模式又好于对公贷款为主的商业模式。所以同样都是低估值，尽量选择更长期商业模式更稳定，有成长空间的公司。

但是，如果非要做出选择，相对而言，出价更重要。便宜的出价本身就是反脆弱很重要的一点。这几年整个世界的变化使得不确定性会更多，所以低价其实为我们判断犯错留下纠正的空间。

3、过去提到会适当提高持仓的分散度，增加中小市值隐形冠军的配置，以及持续积极做制造业领域的研究，可否分享下相关的操作或储备？以及对当下新能源行业的看法？

首先，我们对隐形冠军的理解，是指在一个利基市场，市场规模不大，不会吸引太多的竞争对手，类似前面提到的“小池大鱼”这类公司。这类公司，一是不那么性感，关注度不高，定价不充分；二是对宏观环境的依赖度往往更低。

但是研究上还是自下而上看生意模式、竞争格局、估值等。目前从结果来看，已经在机械、化工和消费等领域有所收获。机械行业是我们关注的细分领域，主要重视那些具有耐久性、可靠性和精密度等需要经验、场景、工艺积累才能达到的公司；化工行业我们一直强调工艺积累和资产技术是否保值；另外消费领域我们会仔细去寻找一些产品品牌生命周期很长的公司。

关于新能源行业，优点显而易见，需求增长很快，政策大力支持，未来会成为很大的行业。但是也会吸引大量的资本进入，新能源行业的大多数公司，因为生意模式和壁垒低的缺陷，导致竞争格局在恶化，估值下降反映的其实是对长期盈利能力的担心，我们目前仍然很难判断绝大多数公司长期的盈利水平，因此不满足我们的投资条件。

但是，如果未来出现产能周期逆转，格局改善，相关公司开始积累现金，而估值上可以不用判断长期盈利就能测算未来自由现金流，或许就有机会。这是我们在反思之前互联网投资教训后决定要坚守的投资原则。因为新能源未来会是个规模巨大的产业，我们会持续关注。

再分享一个调研的小案例，我们去一个中部的省份调研，先后去了新能源汽车产业链的公司和半导体公司，这些都属于政府非常鼓励、乐于引进的项目，资本也非常追捧。实际上我们发现这些公司已经烧掉很多创始资本，但还没产生回报。

后来我们又去了一家农药厂，地方偏僻，工厂和实验室都能闻到一点点味道。这种行业招人困难，地方政府也不太喜欢，还会经常接受环保和安全卫生等检查，也没有什么资本愿意进入这些行业。但是，这家农药厂自上市以来，累计利润已有几十亿，过往融资十多亿，分红金额已经完全超过过去融资，还积累了很多的现金资产。

所以，投资有时候是反直觉的。一边是高大上、资本热捧、政府非常扶持的行业，实际却烧了五年或十年的资金还没有见到收益；另一边是大家避之唯恐不及的行业，却给股东创造了实实在在的收益。我们作为投资者，还是更在意实实在在的投资回报。

4、目前对可选消费和日常消费的看法，主要看好哪些细分板块，以及怎么看待现阶段白酒价格倒挂、库存压力较大的问题？

当前阶段消费行业体现两个特征，一是服务型消费（餐饮、旅游）的需求好于零售型消费。日常生活也可以感受到，暑期出游随处可见，而最近“618”电商活动的数据却没有以前好；二是呈现出消费降级的现象。像拼多多、抖音直播的增长远高于传统的阿里、京东，说明大家消费更关注性价比。

消费品出现库存压力较大的原因：一方面，过去两年除了核心城市的核心地段外，大部分区域房产都在贬值，股票、基金等资产在缩水，年轻人失业率较高，这些都会导致消费信心不足；另一方面，消费品的价格周期或泡沫，比如白酒（主要指次高端、中低端白酒）、运动服饰、卤制品等过去两三年不断涨价，当遇到宏观经济下行，消费需求下降时，就容易出现价格回调，库存高企的现象。

所以对于消费品的研究，我们强调要研究产品或者服务是否不可替代。

例如，高端白酒和奢侈品在礼品市场或某些社交场合有不可替代性；汽车保险和通信服务是生活的基本刚性需求，消费者可选的供给方并不多，也体现出不可替代性；

此外，零售行业类似拼多多、短视频直播电商提供更高的性价比，低价也是一种不可替代的需求；包括互联网公司提供的线上支付、本地生活等服务，以及我们投资的一些中药，都具有某些不可替代性。

我们对消费领域的研究和投资，会更多围绕是否具有不可替代性去展开。

5、睿璞看好能源行业的逻辑？

能源行业的优质公司满足我们对好公司的两个要求——简单和便宜。

首先，简单指的是其刚需性质、需求变化非常慢，壁垒清晰等。能源行业大多数都是资源类公司，其资源禀赋会带来成本优势，不用预测周期也容易计算清楚公司的可持续利润。尤其在碳中和的背景下行业供给受限，因而更能创造大量现金流。

其次，估值足够便宜。哪怕基于行业不赚钱的保守假设，也可以估算出公司的利润和自由现金流水平、分红能力能否维持等；假设全资收购这家公司，用比较短的时间就可以收回投资；最后，因为能源价格会周期性波动，所以我们会选择成本优势比较确定且可持续，产品定价远低于市场价的公司，这样价格波动对公司盈利的影响会比想象中小。

6、由于经济复苏不及预期，出现消费降级的趋势，睿璞会对标过去的日本寻找机会么？

我们确实对日本资本市场的一些公司做了挺多研究，一方面研究了日本过去30年经济不景气，有哪些类型公司发展较好，可以提供投资机会；另一方面对巴菲特投资日本商社的过程和逻辑进行复盘。

通过上述研究我们得到很大启发：

第一，从市场角度来看，对我们理解当前的中国市场和企业有帮助。

过去的日本被称为“失去的30年”，这样的环境下也能找到不少好的投资机会，可见，宏观分析并不等同于对企业的投资研究，优秀的企业家具有创新能力和进化能力，低增长的环境会使得市场份额向龙头公司集中，促使优秀企业成长。当前国内外投资者对中国市场都很悲观，我们需要审视是否客观，即便悲观是成立的，也不意味着无法投资；

第二，从公司角度来看，对我们选择公司的属性和方向以及理解护城河有很大启发。

比如优衣库、7-11便利店、龟甲万，它们的共同特点是满足人们的基本需求、方便、性价比高；大金空调同样是满足基本需求，这种需求具有刚性，同时公司非常专注主业，更加容易维持其优势；制造业里的信越化学，长期耕耘在化工行业，在工艺上长期积累，不断衍生出新的业务来满足下游需求的变化；

第三，商社类公司一般都有很高的规模效应或资源禀赋壁垒。

这类公司收入利润的贡献来源主要是上游的资源（煤炭、石油、天然气、金属等）和下游的消费（零售、日化等），因此研究时需要考虑的因素很简单，主要是成本优势或资源禀赋。中游的制造业大部分是偏上游的化工和材料，比如三菱化学、住友化学等都有刚需属性、简单、有积累等特点。

第四，日本随着经济社会发展出现了去品牌化的消费倾向。

对于消费品公司，如果产品非刚需、非不可替代，仅仅因为产品升级来扩大市场空间，那就要谨慎。

第五，选择公司要尽量通过财务报表等客观数据去挖掘机会。

巴菲特选择的商社公司在财务报表上会有一些特点，例如，资产负债表有明显修复、ROE在明显改善、估值或现金流创造能力被低估等，都是在报表上肉眼可见的。

当市场情绪被宏观环境、舆论引导导致悲观时，我们应该沉下心来，看客观的报表数据是否真的那么差，有没有发生好的变化，如果从报表上看出公司是优秀的、能赚钱的、趋势是好的，我们应该要去相信这些客观信息。

7、睿璞过去认为金融和房地产属于高杠杆行业，现在对金融的看法如何呢？金融板块受政策和经济周期影响也比较明显，睿璞对政策和经济周期是不是也会加大研究？

我们看好的金融行业中有一部分是财险公司，比如我们平时的车险、飞机意外险等，负债和投资久期通常在一年以内，财险公司的生意模式比较稳定、风险较低。

首先，相比于银行需要付出成本才能获得资金，保险公司通过大数定律来设计理赔，最后还能产生承保利润率，等于用负成本获得资金；

其次，公司可以通过投资获得额外收益。由于负债久期通常在一年以内，因此它的投资久期也比较短，不能做长期投资，相较于寿险来说风险相对比较低；还有财险是存量生意，跟汽车保有量、社会财富保有量相关，假设今年汽车销量下滑，但存量仍然是增长的。

财险公司的风险主要存在于公司管理，例如产品设计或投资方面出现问题。

银行投资方面，首先银行在机构配置的占比中非常低，今年一季度公募基金配置比例不到2%。

由于市场对宏观经济的担心致使银行的估值很低，而银行的分红比较高，所以它的低估值对于不良率上升、息差压力等担心能有一定弥补；

其次国内的银行有明显分层经营的现象，五大行以及一些股份制银行经营状况比整个行业好，城商行、村镇银行相对较差；

再者银行的业务像是一个组合，既有风险稍大面向地产的对公业务，也有质量较高面向先进制造业的贷款，以及居民的按揭贷款、消费贷款等。

所以，除非是大的经济衰退才会对银行业产生很大的影响。

我们看好的银行主要是：

一、风控能力较强的公司。风控能力强应该体现在经营模式好、风险较低上，例如资产成本低，同样的息差可以优先选择质量高的客户，或者业务属性好，类似个贷、小微贷，数量多、单体贷款金额小，符合大数定律。另外还可以通过报表验证，在过去两三年地产暴雷、经济下滑等经济环境下仍能有较低的不良暴露，说明风控能力比较强；

二、低估且有成长性的公司。一是有差异化的市场定位和增长空间，二是零售业务占比较高。

8、请问对房地产行业怎么看？房地产如果继续下行，对银行股会带来怎样的影响？

我们过去一直对地产行业保持相对谨慎，本轮下行周期可能会比较长，长期影响因素包括人口变化趋势和租金收益率比较低等，地产正在经历去库存和去价格泡沫的过程，需要一段时间达到新的平衡才会企稳。

地产目前仍是中国经济中非常大的板块，它的影响涉及消费，相关产业链，地方融资平台及地方融资平台背后的政府基建投资，继而影响金融的稳定，具有很强的重要性。

因此从去年下半年开始，房地产行业的政策都是偏正面的，以刺激需求为主。但同时要避免走老路，所以政策也相对比较谨慎、缓和，希望既能去泡沫，同时保持不要发生大的系统性风险。我们在筛选银行股时，会避免房地产对公业务比较重的银行。

9、对今年AI行情的看法。ChatGPT可能是革命性的技术，睿璞是否有投入人力到相关领域的研究，有没有相关研究成果和标的储备？

在我们看来，AI应该是个革命性的技术，会改变很多东西。

第一，AI 可能会产生比较好的生意模式。相对于硬件类科技公司，生意上有更强的正反馈，龙头公司一旦建立起优势，有更大概率拉开与竞争对手的差距，更容易在未来形成比较宽的护城河，这是我们研究、关注的很重要的原因；

第二，大模型更适合资金，技术、场景，数据、用户有优势的公司，这些公司取得成功的概率会更大；

第三，对于纯应用类公司的影响还无法评估。例如，公司接入大模型降本增效，产品力、性价比提升，对于行业和用户是有利的。但如果技术没有门槛或核心技术没有掌握在自己手里，或者用户不是独占的，公司未来的盈利能力和竞争力未必会提升，甚至可能会下降。

目前AI对于我们还是比较新的事物，还没有完整、准确的理解。短期看，市场快速地将估值推得很高。但这个领域还有一些不可预见的问题，例如信息安全、隐私，是否会造成大规模失业、甚至是对人类产生安全威胁等，在未来监管上可能存在一定的不确定性。

我们会重视并保持跟踪学习，除了可能会诞生投资机会外，我们也需要思考AI对其他行业可能造成的冲击和影响。

10、如何看待中美关系？‍‍

作为投资者，我们从企业家视角观察，一方面‍‍‍‍在过去经济全球化的过程中，全球制造业相互嵌套，短期内很难彼此脱离。

例如特斯拉、苹果等跨国企业的产品在中国生产、销往世界，这些产品的制造涉及成百上千的供应商。由于‍‍过去中国制造业‍‍不断内卷、降低成本，如果企业想完全回避中国这些高性价比的供应链而另建一套供应体系非常困难。包括我们‍‍研究的农药，即使加完关税后也不会影响在美销售。‍‍

即使美国在加强制造业回流，这可能也需要10年甚至30年的周期；另一方面中美当前都面临比较大的内部压力，例如我们国内经济复苏、失业率等问题，‍美国也有高通胀、金融体系稳定性、衰退压力等问题，这种情况下短期彼此有合作需求。

我们观察到互联网公司，一方面估值降到历史上很低的位置；另一方面公司业绩超预期，但由于外资持续流出，股价并未明显回升，也反映了对中美关系的悲观预期。‍‍近期双方开始‍‍相互走动，出现一些改善的迹象，如果出现更好的情况，对股票估值，特别是港股、中概股会有正面作用。‍‍ ‍‍

11、请问怎么看当下的互联网？

互联网仍然是个比较好的生意，一方面因为有网络效应、规模效应和用户粘性，它的壁垒比较高；另‍‍一方面它的产品或服务是很刚需的，‍‍不太容易被替代，比如说社交、游戏、本地服务、零售，包括打车等。‍‍

举个例子，滴滴很长一段时间不能上架，虽然很多公司在这期间进入了‍‍这个行业，但实际上对它的影响也不是很大，这是我们喜欢这个行业的原因。从现状来看，在大家都很悲观的时候，互联网行业的业绩其实是不断超预期的。‍‍因为过去的种种因素，行业的竞争格局在变好，许多公司更加专注主业、收缩投资，减少资本开支，从而可以更好地创造现金流，开始不断地做回购或者加大分红，更有效地进行资本配置。

另外，过去我们曾提及摩尔定律最大的受益者不是英特尔而是微软、苹果、亚马逊、谷歌这些公司。摩尔定律降低了它们处理信息的成本，而在信息产生、收集、处理、传递这些环节，因为它们有定价权和不可替代的价值，成本的下降并不用100%传递给消费者。

在AI通用大模型时代，我们可以做同样类比，互联网平台公司有技术、资金、用户以及丰富的应用场景，可以很容易将AI嵌入到公司的产品和服务中，而获得AI带来的效率提高、成本下降、体验提升所产生的价值。

例如，微信中未来可以有个好友是你的AI助理，要比重新下个APP更方便；因为已经有大量的酒店、旅游、美食、交通等信息，本地生活APP里的AI可以帮助你解决一条龙的出行旅游方案，这些都可以创造更大的用户价值，产生更强的用户粘性。

最后从投资来看，互联网行业目前估值较低，但基本面在改善，从过去投资者的趋之若鹜，变成了现在少有人去的地方，是逆向投资的机会。‍‍ ‍‍

12、未来是否会持续看好一些低估值高股息率个股？

‍管理学大师德鲁克曾提到，最危险的决策是‍勉强可行的决策，也就是说如果需要一切顺利才能达成的决策，‍‍是非常危险的。德鲁克用一战时的“舒里芬计划”举例说明，‍‍当时德国需要在东西两线同时应对俄国和法国，所以积极‍‍制定了一个非常精细化的计划。‍‍

首先他们用较小的兵力，拖住兵力较弱的俄国，同时集中兵力歼灭法国后再对付俄国。‍‍‍‍结果由于俄国战力强，德国在这条战线上已经溃不成军，必须从法国战线抽兵过来，‍‍最后被两边夹击失败了。因此这种需要一切条件都满足才能成功的决策是非常危险的。

在投资上，我们要尽量回避那些高估值的公司，‍‍特别是热门公司。‍因为较高的估值，比如说30~50倍、甚至100倍，尤其是很热门的公司，必须保持非常高的增长，‍‍才能够在未来赚取足够多的现金流‍‍来回收投资成本，而这期间竞争格局可能发生大的变化，也可能出现比特币那样的政策扭转，‍‍包括当下讨论的AI也可能面临一些政策风险等，‍‍任何不及预期的因素都会产生很大的损失，‍所以我们也要回避这种需要一切条件都满足才能成功的决策。‍‍‍‍

未来我们会继续加大对低估值、高股息公司的研究。‍‍‍‍目前国内整个低估值、高分红的‍‍行业主要集中在金融（银行、保险）、能源（石化、煤炭）、电信运营商等比较大市值的板块，另外‍‍还有市场关注比较少的高现金流公司‍‍分布在传统制造业、隐形冠军里。‍‍

这些行业的特点是竞争格局稳定，‍‍整个行业竞争只剩下两三家公司，不需要很大的资本开支，也不需要持续的技术研发投入，‍‍反而能够积累现金流，我们会持续做这方面的研究挖掘。

需要强调的是，‍‍不是所有的低估值都可以投资，一定要结合成长性的研究，‍‍比如是否有产品升级的空间，‍‍或者是否有提价的能力；如果公司需要不断投入资本开支，而无法把现金分给股东，也不能投；如果能找到管理周期改善的公司更好，例如今年市场关注比较多的中特估，‍‍我们也看到一些央企公司过去已经开始出现激励考核的变化，更加注重资本回报率这些指标。‍‍

13、‍‍今年化工股可以说全军覆没，接下来对化工行业有什么看法？‍‍

我们长期耕耘化工行业，除了因为它是制造业中的好生意之外，还有一个原因是‍‍它具有周期成长的属性，这个行业也在我们的能力圈内。由于市场对周期价格和景气的线性外推会不可避免地造成股价波动，很多人会觉得它的波动比较大，但是如果真正能够理解公司的价值，投资中可以利用这种周期属性。

过去我们曾强调过，在投资带有周期属性的行业时，我们不会去预测价格，‍‍而是根据公司的竞争优势所产生的可持续的利润或者现金流来评估公司价值。当景气上行、股价高于长期价值中枢时可以卖出，而‍‍当景气下行，如果公司的竞争优势没有变化甚至是增强了，股价下跌反倒可能带来投资机会。

今年化工行业‍‍所谓的全军覆没，其实就是因为行业景气不好，整个下游需求不好。‍‍但化工行业并不能一概而论，它的需求‍‍角度非常多，涉及上、中、下游，有的甚至是消费属性。‍‍如果因为市场原因跌下来，我们可以在里边找到好公司被低估的机会。‍‍

14、由于隐形冠军的市值比较低，‍‍是否意味着你们得投入更多的研究资源，才能满足基金的规模需求，‍‍请问在研究资源的配置上是否也进行了同步的投资？

‍‍‍过去我们增加了一些人员，目前完全是够用的。研究隐形冠军会不会花掉很多精力，关键在于研究方法论。首先建立有效的指标做初步筛选；‍‍其次是用统一的框架去深入研究，比如‍‍商业模式简单、稳定，判断因素就不用那么多，还有重点去研究竞争格局、壁垒、定价等。这样可以很大程度解决精力和效率的问题。

目前整体组合调整后比较稳定，‍‍尽管我们认为要‍‍适度分散，但增加标的会非常谨慎，坚持比较高的标准。‍‍‍‍按照目前管理规模，市值在100~200亿左右的公司，买入5~10%仍然能够对组合产生好的贡献，效果并不亚于研究大公司。除非未来规模很大，单个小市值公司只能买2~3%，就‍‍需要花很多的精力。

过去我们一直在方法论上不断提高筛选效率，‍‍后面的研究就会相对轻松。‍‍我们当前投资的公司更多还是‍‍前些年的积累，而现在包括过去两年做的很多积累，意味着在未来的投资中‍‍可以发挥重要的作用。这是一种好的投资节奏，‍‍不断从过去的积累中找到好的投资机会。‍‍

15、有一种说法，今年的基本面就是不看基本面。‍‍如果炒作的风格持续，持有的企业基本面很好但股价不涨，我们如何来应对？‍‍除了坚守以外，还会考虑其他的操作吗？‍‍然后是在过往熟悉的行业没有大的机会的时候，如何去做其他行业的比较和信息筛选？ 

炒作热点的现象从过去到未来会一直‍‍存在。

1985年巴菲特年报里引用导师格雷厄姆讲过的一个故事：‍‍‍‍一个石油商人到了天堂，在门口遇到了圣彼得，‍‍圣彼得恭喜他拥有进入天堂的资格，但告诉他石油商人的位置已经满了。石油商人问是否可以向天堂里喊两句话，‍‍圣彼得同意后，他在门口往里面喊道：“地狱里发现了石油”，所有的石油商人都争先恐后朝地狱奔去，圣彼得大开眼界，佩服得说道：“现在你可以进去了”。石油商人停顿了下说：“不，我还是一起去比较妥当，传言有可能是真的”。‍‍

自己编的故事最后可能连自己都信了。‍‍‍‍每一轮不看基本面的炒作，例如上一轮2015年，最后都是比手快，最后的受益者往往都是借机套现的大股东。

对于我们来说，能够坚持的只是一些基本的原则，‍‍比如不管市场如何变化，坚持独立思考，坚守能力圈。另外我们会不断进化，‍比如我们对于安全边际的认识是在不断提升的，不断去拓展对投资、对行业的认知。‍

回顾巴菲特过去几十年投资，从最早期格雷厄姆式的捡烟蒂，到后面融合了费雪和芒格寻找高质量公司的理念；从早期喜欢投资轻资产公司，例如喜诗糖果、可口可乐等‍‍，到后来重仓伯灵顿铁路这类重资产公司；‍‍从早期不看好苹果，到现在重仓苹果；‍‍以及早期他也提过不看好日本市场，‍‍认为日本市场公司治理有缺陷、不分红，‍‍‍‍企业跟金融有千丝万缕的关系，到现在用类似套利的方式投资日本五大商社，这五家公司仔细分析也有很强的‍‍规模优势、护城河等。

巴菲特在坚持能力圈、护城河和安全边际的基础上，也在不断进化。

对我们而言，首先‍‍我们要反复审视持仓的风险，特别是过去两三年宏观环境发生大的变化，这也是从去年下半年到今年上半年我们对组合做出调整的原因，前面交流中提到了消费、化工、地产链等，做好存量可能比盲目找‍‍增量更重要。

其次做好能力圈的拓展。这个过程需要耐心，一个人很难短期内掌握理解一个公司。按照段永平的标准，理解一个公司或商业模式至少相当于本科四年的学习。所谓风险就是不知道自己在干什么，因此‍‍不要对新拓领域着急下结论。

‍‍‍‍投资上，我们采取类似企业研发的模式，即优先从过去积累的研究中筛选投资机会，现在的研究积累为未来投资服务。

例如前面提到财险的投资是2017、2018年时研究的积累，在跟踪几年并理解透彻后才进行的投资。过去2年对于新能源行业的研究也形成积累并找到一些合适的标的，但仍需要保持耐心跟踪、等待合适的价格；最后，提高我们的筛选体系和筛选效率，加深对定价的理解。

第三部分：

总结

过去宏观环境发生比较大的变化，‍‍所以投资上我们也做出相应的调整，即构建一个防守反击的组合，既包含拥有绝对价值的低估值、高分红公司，‍‍也包含了商业模式更优秀、估值处于过往历史底部的公司。‍‍

当前我们处在市场情绪的底部区域，‍‍只是无法知道需要多长时间转变，‍‍只能耐心地等待。这种变化可能‍‍来自于宏观环境的变化，比如中美关系缓和、更高强度的宏观刺激政策。

我们更要做的是积极地自下而上地寻找投资机会，发掘出能够依赖于自身调整，在高度不确定性的环境下，通过各种优胜劣汰的‍‍方式获得超越行业增长的公司。这样我们可以获得alpha的回报，如果宏观环境改善能产生贝塔就更好。‍