1、变化无常是世界的常态，但理解其中的“不变”比“变”更重要，因为企业围绕稳定的事情可以建立一套比较长期的商业策略；企业能够反脆弱或者基业长青的关键因素：一是商业模式能长期稳定存在，二是公司建立足够高的竞争壁垒，另外，企业最好能够应对“烂管理”的挑战，这才能真正做到反脆弱。回顾白酒行业过去几年碰到的问题，尽管经历多次政策影响、经济下行或是“烂管理”等考验，头部几家公司还能保持业绩增长，说明高端白酒行业具有反脆弱性。

2、在“共同富裕”、“反垄断”等背景下，对于真正创造社会价值、商业模式好、护城河宽的互联网公司而言，政策的影响主要是在市场情绪、短期财报利润的释放和对外投资上，不影响其长期竞争力和盈利模式。同时政策有利于提升行业集中度，并且增大优质企业在核心技术、硬核科技方面的创新投入，增加了公司的长期竞争力和价值。互联网龙头公司的估值处在历史低位，未来任何边际的改善都有可能带来估值的修复。

3、我们长期看好消费行业是基于长期视角、并且是在不同行业比较之后做出的选择，关键是其符合好生意的标准。无论是参考同样经历经济增速由高转低阶段的美、日两国的消费巨头，还是基于现阶段的个股估值、基本面，我们都对组合中消费股的前景很有信心。

4、从海外的经验来看，地产产业链是有很多机会的，一些细分子行业需求长期稳固，品牌、供应链有比较强的壁垒。我们对家电的看法基于长期视角，行业空间有望通过品类扩展和海外市场打开天花板，而中国几家白电龙头也已经形成了相对较宽的护城河，且当前估值较低。

5、我们看好化工不是按照某一年的维度做决策，不是根据周期波动、价格涨跌，而是着眼于公司是不是时间的朋友，有没有积累效应。短期景气度带来的业绩增长并不是永续、长期稳定的现金流，我们是无法对其进行估值的。

6、新兴行业如果仅有需求爆发但是没有竞争壁垒，其利润增长会吸引更多资本、更多竞争对手的涌入，企业发展前景不确定，投资者跟随市场热点很容易买在高点，所以我们会比较谨慎。而新能源产业链上部分辅材类的公司的生意模式是通过knowhow的积累形成壁垒的，能成为时间的朋友。这种公司既能享受行业整体的需求爆发，同时又确定地享有好的竞争格局，从而利润持续性增长，我们会比较看好。

7、我们在2021年初被动成为市场中的“大多数”，而现在这个时点我们又变成少数派，很多短线资金去追逐其他更热门的行业，我们持仓的估值变低，但企业基本面在变好，所以我们现在反而更为乐观。

第一部分：投资回顾

大家晚上好！ 2021年是睿璞投资成立以来的第6个完整年度，也是我自己从业的第18年。我们希望通过这次交流，跟大家分享过去一年我们对投资的思考和做法。分享的主题可归纳为对“变与不变”的思考，即投资中什么是需要我们去坚持的，什么是需要我们去改变的。

刚过去的2021年，市场经历了很多变化，包括教育双减、互联网反垄断、限电停产、房企巨额债务偿付危机等，而这种变化无常也正是世界的常态。在这个过程中，我们投资或研究的一些公司，有些能安然度过，甚至变得更大更强，有些则很脆弱。这使得我们思考，长期来讲，企业能够反脆弱或者基业长青的关键因素是什么？

我先引用贝佐斯接受采访时的一段话，他说自己常被人问“未来10年有什么变化？”,就像我们作为投资经理经常被问的问题——“明年市场怎么看”，但是贝佐斯几乎没有被问过另外一个问题——“未来10年有什么是不会改变的？”，而他认为第二个问题比第一个更重要，因为一个企业围绕稳定的事情可以建立一套比较长期的商业策略。如果我们能前瞻性地看清楚瞬息万变的世界中，有什么是稳定的、不变的事情，对我们在投资中把握长期确定性会很有帮助。

当我们回顾过去两三年发生的变化，以及未来可能面临的变化，基本可概括为三类：

1）新的产业。比如碳达峰、碳中和政策带来的新能源等行业的高增长，这些是新产生的赛道。这种变化我们要看到其两面性：一方面是短期业绩的高增长，这里的短期指的是两三年或者一两年；另一方面是更多资本、更多竞争对手的涌入，这时候我们要去分析行业或者公司是否树立起竞争的壁垒。

2）技术或商业模式的创新改变了一些品牌或产品的生命周期。以消费品为例，社区团购、电商直播等互联网新渠道的兴起，会塑造新的爆款或品类，这引发我们的思考，原来关注的一些公司和品牌能否延续，以及行业是否有新的机会？我们认为可从两个角度来观察，即商业世界里一直不变的准则，一是产品是否真正给用户创造价值。现在渠道越来越透明，信息获取越来越便捷，消费者很容易判断产品价值，所谓的新渠道或新的商业模式，其实是给真正创造价值的产品带来更大机会；二是品牌和渠道之间的谈判力，渠道和品牌一直是既竞争又合作的关系，有些品牌在谈判中占主导地位，有些就屈服于渠道，这反映了企业的竞争力。

3）互联网红利、人口红利的消失，对很多企业的市场定位、边界拓宽等产生很大影响。我们认为核心是观察企业的产品力和管理能力，即能否拓展新品类，或者拓展市场，特别是海外市场，让企业进入新的增长曲线。

而在世界不断变化的同时，我们也看到一些行业能穿越商业周期，其中不变的东西可大致分为三类：

1）形态稳定的产品。比如白酒、调味品等行业，行业存在时间非常长，超过1000年，我们展望未来20甚至50年，这些行业大概率依然存在。再比如制造业里面，化工的基础原材料等细分子行业，产品特点是形态稳定、技术变化小，这类企业的战略核心就是构建成本优势，不管世界如何变化，低成本就能够胜出。

2）带有社交属性的产品。虽然这几年渠道发生很多变化，诞生了很多爆款，但是对具有高端品牌和社交属性的产品影响很小。我们看到，爱马仕已经估值100倍以上，即便在疫情之下还保持稳定的业绩增长；国内带有社交属性的高端白酒，过去几年也一直保持业绩增长。

3）“产品+服务”模式。举例来说，相比小家电，定制家具就带有比较强的服务性质，不管互联网怎么发展，服务的环节都依然存在。

回到前面提出的问题，即企业能够反脆弱或者基业长青的关键因素是什么？我们认为可归纳为两点：一是商业模式要能长期稳定存在，二是公司要能建立足够高的壁垒。我这里没有纳入管理能力的考量，因为一个好公司最好能够应对“烂管理”的挑战，这才能真正做到反脆弱。

基于上述思考，睿璞也会采取一些相应的做法。首先是有序拓展能力圈，一方面，目前我们主要是在已经形成研究优势的行业做一些能力圈的拓展，积极寻找份额提升空间大、生意模式好的投资标的，并对低频、刚需、重供应链和服务的优质公司形成了系统性的研究积累；另一方面，我们对以芯片、新能源为代表的新兴产业进行积极研究，将稳定的产品属性和企业进入壁垒视为重要因素。

其次，我们依然遵照投资中的一些不变的准则：1）投资的最终收益来源是企业的增长和盈利，所以我们一定要把股票看成企业所有权的一部分；2）企业价值一定取决于未来现金流的折现，我们要能判断企业价值，同时保持合理的出价；3）商业模式和竞争壁垒非常关键，前面已经论述过；4）企业管理的核心还是要为社会和客户创造价值，这是企业长期存在的基础。在拓展新领域的能力圈时，我们不会放松对新兴产业产品属性、竞争壁垒的研究和理解，努力寻找出其中既能享受需求爆发，最终有较大概率积累起持续竞争优势的公司。

回顾今年以来我们的投资，行业分布比较稳定，主要在大消费、化工和互联网。对于消费个别细分子行业在2021年所面临的问题，我们认为是短期因素，估值上已经有所弥补，我们在其中的细分子行业上做了一些分散。对于互联网行业中的公司，我们基于中长期的思路，认为当前持有的公司有很宽的护城河并且创造消费者价值，当前估值也处于历史上较低水平。

展望未来，我们很有信心实现价值投资框架与加速变化、日益复杂的投资环境的有机统一，在传统产业龙头公司的确定性、新兴产业的增长空间、政府调控的影响之间实现平衡。我们致力于寻找商业模式稳定、拥有真正竞争壁垒、管理层不断进取的公司，并且耐心等待合理的出价。

第二部分：问答环节

1、睿璞比较偏向传统价值投资，但布局行业的增速相比于新兴行业，成长确实较慢，那从长期的回报角度来看会不会差些？

每当价值投资短期表现落后时，就会有人问这种方法是不是太过传统甚至落伍了。其实价值投资长期有效这一点，巴菲特已经充分证明了，但大家还是会质疑，因为对价值投资有误解。

价值投资其实和投资什么行业（比如传统还是新兴行业）没有必然关系，其本质就是四个要素：股票是所有者权益的一部分，正确看待“市场先生”，坚守安全边际，坚守能力圈。这里面前三点，都是格雷厄姆早期提出的。

第一，股票是所有权的一部分，这是巴菲特认为格雷厄姆关于价值投资的论述中最核心的一点。巴菲特的很多投资都是如此，能收购的他就整体收购，比如盖可保险；而不能收购的公司，他给自己定的投资期限非常长，甚至永不卖出，比如可口可乐。这种思维方式反映了投资最本质的东西，就是投资收益最终来源于企业创造的价值，我们要以股东的身份做投资。当我们构建了私有化、长期持有的理念，自然就会约束自己的行为。如果一只股票可以今天买明天卖，我们会考虑很多短期因素；而当一只股票不能轻易卖出时，我们就会考虑方方面面，包括商业模式能否长期存在、是否有潜在竞争对手等，这些立足长期的深度思考，客观上会降低投资犯错的概率。

第二，正确看待“市场先生”，这是芒格认为格雷厄姆总结的最好的一点。按照格雷厄姆的定义，市场是个躁狂抑郁患者。很多公司基本面短期变化并不大，但却可能在一周之内涨20%或者跌30%。而市场对短期因素的过度反应，客观上则为我们提供了很多宝贵的出手机会，所以我们要学会利用市场波动，逆向投资。

第三，坚守安全边际。在格雷厄姆那个时代，因为大萧条的背景，很多股票都非常便宜，甚至市值跌破现金价值，所以找到安全边际较高的股票很容易。而现在的市场环境大不一样了，我们要考虑更多未来的因素，要对企业中长期的基本面谨慎评估。但他这个思想依然是很重要的，即任何股票我们都尽量以便宜的价格买入。不管是美股经历的漂亮50，还是A股2015年中小票的估值泡沫，抑或是2008年的周期股估值泡沫，其原因都是出价太高。所以不管是传统还是新兴行业，出价上一定要保持合理，最好有折价。

第四，坚守能力圈，这是巴菲特在格雷厄姆的理论基础上补充的一点，其含义是只有对企业的商业模式、护城河等基本面因素真正理解时才能做出投资，不熟悉的公司不投，这条准则在任何时代、任何市场中都是适用的。投资者常问我们对一些新事物的看法，我们一直在做能力圈的有序拓展，但要做到对行业前瞻性判断需要时间的积累，同时还需要如上所说坚守安全边际，所以很多时候我们研究的东西不能立刻在投资组合中有所体现。

上述四个要素是我们对价值投资的理解，希望能够解决大家对这套方法论的一些疑虑。

2、市场普遍预期2022年成长风格难以为继，会切换到低估值的价值风格，睿璞如何看待？是否会考虑G和PE兼顾？

所谓G就是增长，PE就是市盈率，两者关系的平衡确实是投资中很难的事。芒格对此曾说，大部分人是有能力区分公司好坏的，但这个事情一旦和赔率结合在一起就变得非常难。

举例来说，假设国足在世界杯对阵巴西，如果赔率1：1，估计99%的人都选择巴西，做这个决策非常容易。但现实中肯定不是这样的赔率，很可能是1：10、1：20甚至1:100，如果下注巴西赢，收益率5%，而下注中国队赢，收益率则高达100倍，这时候决策就变得困难。因为尽管巴西赢是大概率事件，但收益率很低，跟理财产品差不多，而下注中国队，虽然概率很低，但收益率很高。所以你脑海中可能同时出现两种声音，理性的声音告诉你不要去冒亏钱的风险，另一个声音则告诉你爱拼才会赢。这就是当公司好坏和赔率结合起来，投资决策就会变得尤为困难的原因。

面对这样的难题，我们如何思考呢？首先，我们要思考企业价值是由什么决定，它不是由短期的、两三年或者四五年的业绩增长决定的，而是取决于未来所有现金流的折现，所以要有长期的视角。事实上能够连续10年保持15%以上增长的公司凤毛麟角；再者，要考虑未来现金流的确定性，这又回到护城河，只有足够宽的护城河才能保证公司的高增长不会被过多的竞争对手所侵蚀。要找到我们能够真正理解其发展来龙去脉的好公司，同时兼具好价格的机会是非常难的，这样的投资机会每年能找到一两个就很好了。

3、在“共同富裕”、“反垄断”等背景下，互联网行业过去的商业模式和竞争壁垒是否受到较大冲击，如何看待对互联网行业的投资，如何进行调整？

我们认为，政策调控和监管加强，不可避免会对一些公司的基本面产生实质影响，典型的像打车、跟金融相关的相互宝、直播带货等，这类公司我们会选择回避。但是有些公司受到的实质影响较小，特别是创造了很大社会价值、商业模式很好、护城河很宽的公司，政策的影响主要是在市场情绪、短期财报利润的释放和对外投资上，对它的品牌、产品和业务开展没有大的影响，大家的生活依然离不开他们的产品和服务，中长期盈利能力还是较高。

其次，有些细分赛道之前可能存在过度补贴和恶性竞争，这种情况在政策介入之后受到抑制，很多新进入者被清除，有利于行业集中度的提升，优质企业实现盈利的时间反而会提前。

再者，尽管短期变现可能受限，但有助于企业增大核心技术、硬核科技的创新投入，长期来看未必是竞争力的损伤，甚至可能增加公司的长期竞争力和价值，毕竟未来科技公司的竞争在向更核心的技术上升级。我们看海外的互联网巨头，比如谷歌、微软、苹果、亚马逊等，都在做着眼于长期的底层创新，像谷歌的AlphaGo，苹果的“去英特尔化”芯片等。我们在过去的交流中也经常提到亚马逊的案例，根据财报的数字，这家公司很长时间内都没有实现盈利，现在的利润率也很低，但它的研发费用达到3000亿人民币，是全球研发投入最高的公司，且很多投资是着眼于7年之后的长期竞争力。当然，资本市场也没有大家想象中那么无效，没有局限于财报数字，而是给了亚马逊科技公司中最高的估值。

最后，从国家发展的角度来说，中美之间的竞争归根到底还是经济实力、科技实力的竞争，要靠优秀企业形成合力，科技创新也还是要靠盈利能力较强、管理有优势的企业才能完成。

总体而言，对于部分创造社会价值、商业模式好、护城河宽的互联网公司而言，政策有一定的影响，但会有一个度，不会无限加码，我们还是长期看好并保持关注。

4、港股最近屡屡受重挫，公司对港股投资有什么看法？

我们先分享一下对港股市场的理解。一方面，港股市场的独有特性导致其波动较大，给投资者带来较大的心理压力。其波动较大的原因，一是该市场是个离岸市场，两头不靠，而且以国际投资者为主，所以港股市场中很多投资决策者对中国政策的理解不如A股投资者那么深刻，甚至可能过度敏感，容易形成一些偏见；二是该市场的短期影响因素非常多，国内和国际的都有。基于此，我们投资港股一般是关注一些A股没有的优质标的，我们才去港股找。

另一方面，港股市场波动较大也给我们投资带来一些便利，一个狂躁的市场先生，也容易提供更好的买入价格。港股在过去十年基本没涨，现在已经跌到一个非常悲观的估值水平，我们在投资中考虑各种各样的因素，但很多时候一家优质公司足够便宜，就已经是非常充分的买入理由了。睿璞一直是自下而上筛选优质标的，只要一家公司符合我们投资清单的要求，不论是处在什么行业和市场，我们都可以进行投资。

最后，我们还想强调一点，投资需要耐心，这也是巴菲特和芒格都经常传递的非常重要的观点。这里分享《三国演义》里的两个小故事，对投资很有启发。

一个是下邳之战，曹操凭此役完全歼灭吕布势力。吕布作为三国第一猛将，战斗力非常强，他的首席谋士陈宫也是足智多谋，所以歼灭难度非常高。曹操当时去打吕布，围着下邳打了几个月都攻不下来，耐心耗尽，已经想撤兵。这时曹操的谋士郭嘉说，吕布和项羽很像，有勇无谋，在我们都快没有耐心的时候，他只会更没耐心，这种人往往在相持的最后阶段崩得更快。曹操采纳了这个建议，没有撤兵，反而猛攻一把，直接拿下吕布。

另一个是官渡之战，曹操以少胜多的经典战役。曹操当时的对手袁绍兵多将广，粮食充足，这场战役耗了几个月，曹操已经没有信心，写信给荀彧要不要撤退。荀彧就讲了刘邦的故事，说当时刘邦和项羽在成皋狭路相逢，对峙两年半，任何一方都不能先撤，先撤的一方势头就没了，我们在这边虽然以一打十，袁绍也无法前进一步，再坚持一下就会很快出现转机。没过多久果然应验，袁绍的谋士许攸投靠曹操，并带来重要情报——袁军粮食在乌巢，曹操随即率领5000人夜袭乌巢，继而彻底打败袁绍奠定北方霸主地位。

其实投资跟打仗也有共通之处，心态很重要。我们还是要聚焦于基本面的分析，只要企业盈利能力还在、护城河没变，一定是有价值的。在市场恐慌时，我们需要更耐心，判断政策落地之后，这些企业能否找到重新增长的路径，在海外投资者释放恐慌情绪之后是否会迎来转机。

5、白酒的大股东大多是国资，这些企业手持大量现金，做一些跟主业无关的多元化投资，对当地政府捐赠、购买地方政府债等，拉低了资本回报率，对中小股东不是很友好。如何看待管理效率低，甚至存在一些贿赂、腐败的治理问题？如何看待白酒行业的投资逻辑，以及关注白酒行业的什么指标？

我们在交流会开场时分享了对投资反脆弱性的思考，其中提到一点，就是好公司最好能够应对“烂管理”的挑战，这才能真正做到反脆弱。

当我们回顾白酒行业过去这些年碰到的问题，包括十年前的限制三公消费、塑化剂事件，有些公司管理层因贪腐等问题入狱，互联网电商对传统渠道的冲击，以及新冠疫情对消费场景的冲击等，会发现经历了这么多的考验，头部几家公司都还能保持业绩增长。而其他很多行业，比如教育、餐饮等，在同样遭遇经济下行、政策变化或是“烂管理”等问题时，大多数公司的业绩都受到了非常大的影响。

那么白酒行业为何能够反脆弱？我认为白酒行业，特别是高端白酒，很强的优势就在于品牌。这种品牌的形成需要很长时间，可能是几十年、上百年，要让一瓶酒在14亿人心中都值1000元或2000元，建立这种社会共识是非常难的。品牌一旦形成，企业即使短期碰到管理或政策的问题，也能较快缓和并消化压力。

基于上述理解，长期上我们对白酒公司的跟踪也主要围绕其品牌力。如果管理层制定的方案有损品牌，比如十几年前，有些高端酒不断去开发新的系列酒，对主品牌有很大的损害，我们就要小心。当然我们很高兴看到，这些企业很多现在都吸取了教训，重新聚焦主品牌、管理好库存，进步很大。只要品牌力没有被大幅削弱，这些公司应该不会出太大问题。至于短期的跟踪指标，主要就是库存、批价的变化。

6、目前宏观经济下滑、人口结构变化、消费数据萎靡，虽然PPI有所下行，许多行业也开始提价，对下游消费企业有所利好，但整体需求并未好转，整体估值也不算便宜，请问如何看待当下的消费行业的投资机会?

我们看好消费这个行业，不是根据某个年份的短期景气度，而是基于长期视角在不同行业间做出的筛选，因为其符合好生意的标准：一是商业模式长期稳定存在，比如白酒、调味品、家电等细分；二是行业里很多优秀的公司已经构建了很强的品牌或成本优势，护城河很宽；三是管理不断精进，比如在价格体系的把控、库存的优化、消费数据的精准分析等方面，很多公司的管理已经非常优秀。另外，消费行业大部分细分子行业都很市场化，能规避政策风险，且行业信息相对透明，比较容易研究，我们可通过消费者行为或经销商的调研，证实或证伪企业的经营情况，有利于提高投资的确定性。基于这几点，我们会在消费行业长期耕耘并挖掘机会。

至于当前人口结构变化、消费萎靡等，简单来讲就是内卷，这种情况下我们会更多关注企业的管理。我们要思考，企业的管理能否引领企业进入新的增长曲线，能否拓宽品类或市场。长期来讲，参考美国和日本的发展历程，两国都经历过经济增速由高转低的阶段，但仍然可孕育出全球消费品的巨头公司，所以我们对中国的优质公司仍然很有信心。

7、过去一年化工板块表现很好，化工是睿璞很擅长的行业，对化工行业的观点？

需要说明的是，我们看好化工从来都不是按照某一年的维度做决策，并不是看周期波动、价格涨跌，我们看好化工的逻辑其实与消费是一脉相承的。

我们判断一个制造业公司是否是好公司，其实跟看消费一样，我们也是着眼于它是不是时间的朋友，有没有积累效应，化工就很符合这些要求。化工行业里面，有很多类似品牌消费品属性的靠工艺积累形成很宽护城河的公司，这类化工企业是很好的生意，本质上跟品牌消费品没有太大区别，只是说它随时间积累不是心智层面的东西，而是knowhow（技术经验），竞争对手很难短时间内赶超。所以直到现在，全球化工龙头还是在欧美，比如德国拜尔、巴斯夫、美国陶氏化学等企业，这些国家哪怕不再具备最勤奋的人，仍然可以用过去几十年积累的knowhow创造收益，这是很典型的“时间的朋友”，是我们认可的好生意。

2021年化工板块表现较好的主要是两类企业，一类是产品涨价较多的公司，一类是和新能源概念沾边的部分公司。这里面的很多公司在2021年之前都是业绩很差的，甚至一直亏损，市值常年没有增长。我们一直强调投资的确定性，核心就是评估企业内在价值，但是这种短期景气度带来的业绩增长，并不是永续的、长期稳定的现金流，我们是无法对其进行估值的。股市中低买高卖是理想状态，但实际上这种短期的机会是很难精准把握的。

8、怎么看目前家电板块的估值和投资机会？

我们对家电的看法可能与市场有些差异，这种差异的产生主要在于是否基于长期视角。一般来说，短期的机会要看需求，长期的机会要看供给。

从护城河的角度看，中国几家白电龙头已经形成了相对较宽的护城河。一是体现在规模优势上，中国空调的产量在全球占比大约80%；二是体现在品牌的积累上，已经占据了消费者心智。我们主要就是基于护城河等长期因素进行投资。

从行业的成长空间看，国内市场短期内确实需求趋于饱和，但长期仍有可能打开天花板，原因主要三点：一是品类的拓宽，比如这几年比较热门的小家电；二是产品和品牌的升级，比如海尔的卡萨帝、美的的COLMO都做得不错，随着生活水平的提高，大家自然要消费升级；三是拓展海外市场，中国最大的家电公司在全球份额中只占7%-8%，还有很大的空间。

从估值来看，家电行业很多优质公司的估值也相对不高，约十几倍。无论是从长期基本面还是估值的角度，我们对家电板块仍然比较看好，但我们筛选投资标的时仍会遵循更严格的投资清单要求。

9、2021年10月时，睿璞表示在新能源上游零部件、消费电子、模拟半导体、地产产业链有储备较为丰富的可投标的，目前相应板块都有所调整，能否介绍各自板块的投资机会及投资逻辑？

过去一年我们在一些行业进行了重点的研究储备。不过从我们的角度，无论什么行业，我们永远选择那些价值在持续增长的公司。这里的价值增长，不仅要看利润增长，还要看是否有高的竞争壁垒。有时企业利润增长，但价值反而是下降的，因为如果仅有需求爆发但是没竞争壁垒，其利润增长就会吸引更多的竞争者轻易进入，最后导致这类公司虽然短期享受了行业的贝塔，但未来发展路径却越来越不清晰。因此，我们在投资新兴行业时会很看重竞争壁垒，这是我们判断好公司的一个关键要素。下面我们有针对性地讲讲部分细分板块：

新能源产业链：光伏产业链中大多数环节（比如硅料相关），未来可能会由于竞争而偏向大宗商品，且不像化工那样可通过不同产品间的协同作用而形成范围经济，壁垒不够高，现在新增产能很大，长期看会形成周期波动为主的特点，龙头跟后来者的差距很小。而这些周期波动属性较强的行业，投资者很容易买在高点，所以我们会比较谨慎。

但新能源产业链中的部分辅材类的公司，竞争格局较好，且其生意模式是通过knowhow的积累形成壁垒的，能成为时间的朋友。这种公司既能享受行业整体的需求爆发，同时又确定地享有好的竞争格局，从而利润持续性增长，我们会比较看好。

地产产业链：从海外的经验来看，这个行业是有很多机会的，巴菲特至少收购了4家家具卖场，家得宝在去年底市值还超过了沃尔玛。这里面一些细分子行业需求长期稳固，加上非标、低频的特点使得其品牌、供应链有比较强的壁垒，且集中度较低，所以我们相信产业链上会有优质公司在地产行业企稳后表现不错。

模拟半导体：这个行业的生意模式非常好，里面的公司也比较优秀，但是市场看法太一致以致估值太高，值得保持跟踪。

10、最近数字人民币已经开始实施，关于安全板块，比如信息安全/能源安全是否有布局？

我们没有深入研究数字人民币，这一块的发展还处于较早期的状态，我们会先观察，暂不做过早的判断。关于安全板块，如果仅仅是信息安全，比如杀毒软件相关的标的，我们之前研究的结论认为商业模式一般。

关于能源安全，我们也有研究。我们在回答上一个提问时分享了对新能源的看法，再来聊聊传统能源。之前中央经济工作会议中提到，中国是一个富煤的国家，要正视以煤为主的现实情况，结合中国未来面临国际竞争升级的背景，我们之前可能都低估了煤的作用，未来煤的清洁化利用应该是必然的选择。最近政策有个调整，就是新能源和原料用煤不纳入能耗指标的考核，这个对以煤为原料的化工公司是非常正面的影响。所以从这个角度看，能源安全实际上有利于打开部分传统能源龙头公司的长期空间。

11、睿璞当前的投研分工覆盖？未来能力圈拓展以及投研人员扩充计划？

我们希望保持精简的小团队，投研大概10个人。我们观察到像亚马逊、微信等大公司，做具体项目时有个“两个披萨”规则，即团队不超过两个披萨能吃饱的人员规模时效率最高。投资经理的精力本身就是稀缺资源，我们希望把精力更多用于投研上，而不是管理。

至于投研分工，我们投资经理和研究员都是泛行业研究，一个人跨两三个行业。对于已有投资布局的消费、互联网、化工等行业，我们依然会保持重点研究。新的研究领域我们会按照一贯的投资标准去拓宽能力圈。

12、根据公司基本面的判断验证，给予的持仓容忍周期是多长？建议业绩观察期多久？

我们对深度研究要求很高，所以投前的研究准备就已经非常充足，重仓股一般要求有3年以上的研究积累，等到合适的出价机会再买入。对于持仓标的，我们会一直保持紧密跟踪，例如一些消费股，当新的商业模式出现或者政策发生变化时，如果公司没有跟上，中长期盈利能力受到很大影响，哪怕持有仅1年，我们也会坚定卖出。但如果公司经受住了压力测试，甚至基本面向好，仅仅是股价在一年的时间维度里没什么表现，那我们会给予更多时间观察。任何决策的前提都是基本面的研究。

13、怎么看地产行业，政策底是不是出来了？

我们一般不对政策做直接判断，因为短期是难以判断的。但如果从概率的角度做合理推测，中国的财政40%依赖于地产，这决定了地产行业不会像K12课外教培行业政策影响面那么大。另外，近期中央经济工作会议也提到2022年稳字当头，而地产产业链对整体经济的影响非常大，所以从政策大方向上，我们认为地产行业可能会从原来的下行转为平稳。

不过要说明的是，我们不会基于政策变化做贝塔型的投资，但如果我们在地产产业链发现优质个股，并且其市场份额有很大提升空间，我们可能会根据政策影响选择相对好的买点。

14、最近中医板块的强势怎么看？

中医板块的标的目前我们没有持有，也不打算研究。医药是很讲究创新的科技行业，我们承认中药在保健、预防疾病等方面有优势，但是科技发展日新月异，中药还是用几百年前的方子来治病，对它的疗效有过高期待是不现实的。

另外，医药我们一直都很少投资，除了技术壁垒高的原因外，也是考虑到这个行业的政策风险。在目前社保支付压力很大的情况下，很多仿制药、还有创新不是很明显的新药、医疗器械都会面临比较大的降价压力，所以这个行业尽管刚需，但政策的变化可能会造成其中某些公司的利润产生断崖式的下跌，还是要谨慎。

15、从国外的科技/互联网巨头发展史看，当企业发展到一定阶段时，需要企业管理层对现有业务进行创新，睿璞如何了解并及时评价管理层有持续创新带领公司发展的能力？

首先，我们认为要解决判断标准的问题，即要和什么比，何谓“正确的事”。我们会通过长期研究一些全球顶级的标杆公司来进行对比判断，了解它们的发展路径，理解每一项重大战略背后的逻辑。举例来说，互联网领域的几个海外巨头中，亚马逊就是以创新闻名。从商业模式角度，亚马逊并不比微软和谷歌好，但亚马逊却能通过不断创新让自己的商业模式升级，所以亚马逊可以作为我们学习和参考的标准。

其次，从第一性原理出发，万变不离其宗，即企业是否为客户创造价值。比如，零售企业是否冲着消费者的终极需求去，给客户更低的价格、更多的选择；供应链企业能否更快履约交付等。从第一性原理去判断公司是否做正确的事，是我们看待创新的基本原则。

最后，创新不可避免有失败的可能，创新是基于突变的，只要方向对了，大量的试错过程中，总会进化留存下来成功的突变。我们会对公司试错的规模、方向，保持一定的观察。至于失败的概率，只要不会对公司价值带来致命的打击，我们认为要给予一定的容忍。

16、最近市场有一种看法，价值投资我为何不买公募产品，持仓相对透明，买私募还有20%的业绩报酬提取，蔡总如何看待这个问题？站在投资者的角度，应如何选择？

我认为对于投资人来说，不管是买公募还是私募产品，关键还是选择投资经理。那怎么判断一个投资经理的能力呢？ 其实并不难。一是看他的投资思路和理念，用常识判断即可，比如他的投资方法是否符合我们对一般商业常识的理解，能否听得懂，这些都符合的情况下才能放心地选择；二是看他中长期的投资业绩，这里的中长期是指三年以上，最好五年以上。

如果要说区别，私募对于投资经理的惩罚和激励机制都比公募更强烈些。惩罚方面，私募的公司品牌基本等同于投资经理的个人品牌，而公募的品牌则更多在于公司，所以业绩不好，对私募投资经理个人品牌、口碑的折损更大；激励方面，私募产品可以提取一定比例的业绩报酬，也会使基金管理人有更强的内在动力去做好业绩。

17、睿璞欣赏和遵循巴菲特“买入及持有”的投资策略，那能否具体介绍下，如何判断一支股票的卖点？

我们卖出一只股票主要是三种情况：一是根据对持仓的持续跟踪，个股基本面变差了或者中长期我们不再看好，就会卖出；二是如果估值过高，比如2021年初，所谓蓝筹股、核心资产被资金追捧到过高的估值，已经透支了未来空间，我们也会做适当的调整；三是找到更具性价比的标的替换，我们持有的股票数量不会太多，买入新股票时就要和原来的持仓做比较，替换掉原先组合中基本面没那么强或估值没那么吸引人的标的。

18、睿璞的深度研究具体是如何落地？较少参与上市公司调研和交流，如何跟踪公司业绩变化？通过财报研究是否会较为滞后？

首先纠正一下，我们调研挺多，只是有些是通过电话访谈的形式进行。财报研究有它的优点，毕竟数据是客观的，尤其是长期的数据，企业或许能对一两年的数据做粉饰，但常年造假很难，我们可以通过分析公司较长时间维度的数据，并进行同行业对比，找到一些规律。

当然，财报研究确实有一定的局限性：一是信息较为滞后；二是报表主要是从股东的角度考虑问题，较少反映客户利益，有可能一个企业的报表数字很好看，但实际给客户创造的价值并不高，而企业的长期价值就体现在能否为客户创造价值。因此，我们还要通过调研来弥补这些局限性。

调研的方式是多样的，去见上市公司董秘或董事长仅是其中一种，由于他们可能因为自身某种利益诉求而无法完全客观，所以我们一般在研究流程的后期阶段才会进行。在此之前，我们会去调研目标公司的客户、竞争对手以及上下游合作伙伴等。因为我们覆盖的行业和公司比较聚焦，所以有精力去做比较全面、深度的调研。

我们还要补充一点，就是对历史的研究往往比对现状的研究更重要。比如，怎么判断管理层的战略眼光和执行力，不要只听他们现在讲的话，还要看他们过去10年制定的计划是否有落地。再比如，当我们要论证一家公司的反脆弱能力，就要看其历史上经受各种不确定性的挑战时的表现，在中美贸易摩擦或次贷危机期间该公司的表现。

19、巴菲特的资金是长期保险资金，但投资人会按3-5年来看，特别是一些投资经验不丰富的投资者，是否有考虑根据中短期行业景气做一些配置？

如果投资人以比较短的时间维度来衡量业绩，的确和我们的投资理念并不匹配。我们不考虑短期景气度投资，因为无法根据短期的价格上涨、短期补贴或者仅仅是政策驱动带来的需求爆发等因素建立完整的投资闭环，这种短期业绩增长只是增厚了资产负债表的账面价值，而不是带来长期可持续的自由现金流。

当然，如果一家公司长期商业模式很好、护城河很宽，未来长期业绩持续性和确定性都很高，那如果正处于一个长期来讲景气低迷的位置，这会是很好的买入时点。景气对我们来说更像是一种期权，投资与否取决于景气的实质和来源，是否足够长期，安全边际是否足够高。

投资中“既要又要还要”确实很难。过去公募基金对投资经理考核周期较短，现在有些公募已经在做改变，比如拉长到3年。因为短周期的考核下，投资决策会更多基于短期因素，并不能从投资的本质即企业价值的角度去考虑问题。而且，景气度其实也是个伪命题，行业到底热多久算景气？两个季度还是两年好才算高景气？所以这种短期景气度投资最终其实就是跟随市场热点。我们还是希望做长期正确的事情，希望寻找更多与我们投资理念相匹配的长线资金。

20、睿璞今年读了哪些好书，能否分享下？

廖总推荐以下三本书：

第一本是《企业战略博弈》，最近再版已更名为《竞争优势》。这本书大道至简，非常清晰地论述了企业价值最终就是其竞争优势，企业战略的目标就是管理企业的竞争优势。

第二本是《商界局外人》，介绍了8位伟大的CEO是如何经营企业的。这本书告诉我们，CEO的智慧和管理水平不仅体现在企业的日常运营，资本配置能力也非常重要。

第三本是《巴菲特的CEO们》，巴菲特旗下有很多全资收购的公司，比如家具、保险、航空培训公司等，这些公司有非常顶级的CEO，这本书记录了与这些平时很少露面的精英的交流，可以帮助我们更好地理解什么是好的管理。

蔡总推荐以下四本书：

第一本是《穷查理宝典》，每次再读都感觉有很多新的启发，最重要的是帮助建立多维思维模型。因为投资所涉及的知识不仅是财务、管理、商业模式、心理学，还包括数学、物理知识等等。一个好的投资人员，应当建立多维思维模式。

第二本是《枪炮、病菌和钢铁》，比尔·盖茨非常推崇这本书，而且微软、微信等公司的赛马机制，其最初的原理都来自于这本书。

第三本是格林斯潘的《繁荣与衰退:一部美国经济发展史》，这本书回顾了美国发展的历程，书中提到创造性破坏在社会发展中起到的重要作用，也讲到美国固化的问题，美国现在前5%的公司比以前生命力更强，但剩下的公司远不如从前。这个问题的探讨有助于我们理解中国目前的反垄断政策，有时候社会需要一些机制防止企业停滞不前，营造整个社会良好的创新氛围。

第四本是《管理十诫》，这本书的作者是可口可乐公司的前任总裁，以逆向思维的方式讲述管理中十件不能做的事情，比如第一点是“不愿意冒任何风险”，提示了企业创新的重要性，这本书让我们对企业管理有更基础的理解。

【风险提示及声明】
文中所包含的数据信息及观点等不作为任何投资建议或收益暗示及担保，投资者应在充分理解基金产品和风险收益特征的前提下谨慎做出投资决策，并自行承担由此导致的投资风险和损失。
未经本公司授权，本文任何内容均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如引用摘录本文观点内容的，请注明具体出处及来源。本公司保留追究一切法律责任的权利。

-END-

请长按二维码

关注广东睿璞投资