2019年已经过去，感谢各位持有人陪伴睿璞投资走过又一年。相比于哀鸿遍野的2018年，2019年是一个让大多数投资者都能挣到钱的年份，在这里先恭喜大家，并祝大家新年快乐！

投资好比是一项长跑运动，比拼的是认知能力，睿璞的投研团队始终重视并坚持研究积累。只要我们每一年的积累比前一年多，我们对未来的信心就会更强。经过2019年的锤炼和积累，我们进一步提升了认知，拓展了能力圈，并在实践中得到印证。在此将我们过去一年的收获与大家略作分享。

首先，我们加深了对“好生意”本质的理解，找到了品牌消费品企业和制造业之间的一些共性，将投资消费品企业的逻辑运用在制造业上。在全市场都盯着消费和科技两个热门行业的时候，我们通过能力圈的拓展，继续坚持“走少有人走的路”，筛选并布局一些制造业中拥有好生意特征并且不被市场过于关注的好公司。

我们一直坚持认为“好生意”是确定性最高的投资标的，但是不是只有那些耳熟能详的消费品龙头和所谓的“核心资产”是好生意呢？在消费股被投资者热捧后，“好生意”是否都已被发掘殆尽而缺乏机会了呢？其他领域有没有好生意呢？

在我们看来，好生意并不仅仅是以白酒、调味品、家电为代表的品牌消费品那么简单，2C还是2B的差别也不是生意好坏的本质，其本质是为做这门生意而持有的主要资产（有形资产或无形资产）是否能成为时间的朋友，即花掉的钱（包括资本开支或者费用投入）并不是真的“花掉”，而是转化成了某种能长期产生收益的有形资产或无形资产，其价值会随时间的流逝不断积累而不是贬值。

品牌消费品当然是好生意，因为其营销费用的长期投入会增加在消费者心智中的份额，积累成价值巨大的无形资产——品牌，驱动消费者优先选择或者溢价购买该公司的产品。但还有一些长期被市场误认为“传统”、“夕阳”的制造业，其实长期需求稳定，且具有和品牌消费品公司类似的资产增值属性，只是其最有价值的资产不是营销费用投入形成的品牌，而是制造费用、设备技改投入所形成的经验积累，即knowhow。

制造业中的这类公司在获取订单时主要比拼产品质量和生产成本，但其在质量和成本上的竞争力与购买技术更领先、价格更昂贵的设备几乎没什么关系（这些对手有钱都能买到），甚至与招聘的博士数量也并不绝对相关，而是需要一线人员在长期的生产制造过程中不断摸索总结出最优工艺路线和参数，是必须不断试错和总结的结果，是必须通过长期实践才能学习到的。率先实现这些knowhow积累的公司能更容易地做到品质、成本最优和客户响应速度最快，随着人工、环保、土地等各种成本的不断提升，竞争对手要试错并学习这些经验的重置成本无疑也是不断提升的，甚至因为没有机会积累最初的经验而不可能切入这个行业。这和让消费者舍弃一个心中长期喜爱的品牌一样很难。

其次，我们提升了对企业管理能力的判断。近几年，不少人在切身经历或与周边朋友的沟通中感受到现在的生意越来越难做。这与宏观经济大背景有关，全球经济增速在放缓、贸易摩擦在加剧，也与国内经济当中人口、土地以及互联网流量等红利逐步消失有关。在这种背景下，很多行业都进入存量竞争时代，企业经营对管理的要求越来越高，优秀的管理能力是企业的一项重要竞争力。关于企业管理能力的判断角度很多，除了股权结构、组织架构和员工激励等，我们增加了以下两个务虚的角度来观察。

一是企业经营的长期主义，如贝佐斯所言，着眼于长远目标，做一个长期主义的领导者。这两年有些过去盈利很好的消费品公司出现问题，究其原因，有些是定价过高，给厂家或渠道留有过高的利润；有些是为了短期的利润增长，研发费用或营销费用投入不足。这些行为在需求爆发、供不应求的市场环境中不会带给企业伤害，但是一旦进入存量博弈的经营环境中，很容易将市场拱手让给竞争对手。与之相反的是，有些企业通过内部管理提升来降低运营成本，再通过降价让利给消费者；有些企业通过不断的投入来增加企业护城河，如华为过去十来年投入2400亿研发费用，才能取得如今在智能手机、5G通信领域的优势。商业竞争是永无止境的，我们需要从长期主义的角度来判断企业是在投资未来还是在兑现过去，前者是投资的好标的，后者则可能是卖出的信号。

二是环环相扣而且管理得当的系统，来自于《好战略，坏战略》作者理查德·鲁梅尔特的提法。有些行业的商业模式十分透明，看似每个环节都可以被对手复制，比如零售、家具、餐饮等非常传统的行业，但是出现了一些管理独特并且非常优秀的公司，如好市多、7-11连锁店、宜家、海底捞等。这些企业的战略都着眼于维护客户的根本利益，并在此基础上设计出一套环环相扣、连贯的管理机制。

以海底捞为例，客户体验是餐饮品牌的核心价值，公司在这个基础上将每个管理动作做到极致，包括：其一，师徒制；从区域经理到店长再到员工，师徒制实现了利益共享，师傅有很强动力去带徒弟。其二，人力资源管理；尽量从贫困农村招聘员工，店长与员工、员工与员工之间保持良好的互动和关心，同时设计合理的晋升路径。其三，独特的考核机制；重点考核客户满意度、员工积极性和干部培养等，而传统企业一般考核营业额、利润、客单价等。其四，强大可靠的供应链管理；颐海国际除了供应海底捞之外还对外销售。其五，强大的口碑效应；因为口碑而自发传播的各种软文给公司品牌宣传节省了大量广告费。所有这些管理动作都是透明的，竞争对手可以复制其中的几项，但是要完整复制却有很大的难度。

基于我们对管理的理解——长期主义和环环相扣的管理系统，我们希望把资金更多投资于这类立足长远、特立独行、管理优秀的公司，这也能抵御可能出现的经济下滑周期，因为优秀的企业往往在大家都觉得生意难做的环境中会收获更大的市场份额。

以上是我们在投资和研究中的点滴体会，与各位持有人、合作伙伴们一起分享。希望睿璞投资不仅仅为各位带来财富上的增值，同时也能给各位带来认知上的些许启发。

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