第一部分：

市场回顾

市场的变化总是非线性的，面对复杂的世界和不确定的未来，我们能做的就是不断精进方法论，并一如既往地专注于纯粹的价值投资来尽可能把握确定性的投资机会。2024年年报中我们回顾了近三年的方法论进化过程， 和从第一性原理出发论述了我们对增长、刚需、好管理、抗风险的理解。

对于未来中国投资机会的展望，我们认为仍然有一批产品或服务刚需、护城河稳固、自由现金流稳定或者持续增长、并且估值便宜的好公司，这类公司往往具有较强的分红能力，在当下长期国债收益率屡创新低的环境下，可能长期都将是稀缺资产。当前我们的投资标的具备这样的共同特点，并且有“高质量增长”的能力。只要我们抓住这些本质的东西，市场行情怎么样我们并不用去判断。

第二部分：

问答环节

问题1：睿璞对于高股息类的价投股票与红利指数ETF理解有何区别，是否可以将睿璞的股票特征直接定义为“红利低波”？对于成长型股票，比如电力设备、电子、高端制造等如何理解？

每个阶段外界会给我们贴不同的标签，如早期的“消费股特征”、“蓝筹股特征”，但如果我们自己来归纳投资特征就是四个字“优质低价”。我们对优质公司的定义中包含了公司能够产生真金白银的自由现金流、管理层懂资产配置、关注股东利益，这些研究清单决定了这类公司一般分红比例比较高。此外，我们更希望投资有增长的公司，而不是简单的高分红公司，当前高分红但是未来不持续的公司并不是好的投资标的。

要做到低价并不容易，我们的标准是大致10年之内的回收期。投资的难点就在于好公司一般不便宜，便宜的公司又可能存在陷阱，这就需要研究的差异化。比如多数人看重短期基本面超预期，而我们从长期视角来评估价值；又比如对于财务评估主要矛盾的把握上多数人更看重利润表，而我们更看重资产负债表；要不就是具备稳定的情绪，敢于逆向投资，在大多数人悲观的时候介入。

投资者喜欢将短期高增长的公司归到成长股，特别是制造业容易在景气周期中呈现高增长，但是大部分制造业解决不了产品同质化问题和壁垒问题，大多数电子、电力设备、光伏等行业都印证了这一点，在一个行业的景气高点阶段用一个高估值的出价去投资，很容易造成戴维斯双杀，过去几年投资者在各种成长股上已经有太多教训。

因此我们不应该将股票分成价值股和成长股，投资的核心就是买入价值被低估的公司。无论是消费、制造业或者服务业，我们保持统一的定价标准，不排斥行业的分类，但也不会妥协出价标准。我们对制造业的投资除了耐心等待低价，还可以用可转债的方式参与。

问题2：睿璞如何应对中美贸易摩擦的潜在风险？持仓中类似家电等出海标的是否会受到较大冲击？

首先，尽管特朗普在竞选期间宣称，将对来自中国的进口商品加征60%的关税，但实际上过于极端的政策也未必能完全落地。1月6日华盛顿邮报的新闻称特朗普政府可能“仅对于美国国家或经济安全至关重要的特定产业采取关税行动”，但随后特朗普又很快否认。我们可以理性地推测，在一部分的行业中，中国在全球有最完整的产业集群，最低的成本优势；而这些行业对美国来说战略重要性并不高，美国本身在这些领域本土产业链也不够完整。如果一味提高关税只会增加美国本土消费者的购买成本，并不会带来其他好处，因此我们也不必过于担忧。

第二，从出口的区域分布来看，中国部分产品的出口对美国的依存度下降，而对亚非拉等发展中国家的出口占比不断提升，并且从长期来看，发展中国家的需求还有持续增长的空间。

中国对美国的出口额占当年总出口额的比重在2017年是19%，2024年下降到15%以下。来自东盟、非洲、拉美等地区的出口占比不断提升。以某家电龙头为例，来自美国的收入占海外业务的20%，占总收入的比重只有8%-9%，影响不大。

我们以空调为例来说明发展中国家需求的增长空间。比如印度有14亿人口，和中国相当，但印度去年的空调销量大概只有1400万台；东南亚7亿人口，一年空调总销量1500万台；非洲总人口14-15亿人，一年空调总销量才几百万台。对比而言，中国14亿人口，一年空调的内销量已经达到1亿台。亚非拉这些发展中国家尽管当前销量很低，但随着它们的经济发展、人均收入水平的提升、电力基础设施的完善，它们的空调需求也会逐步增长。实际上过去这两年中国针对这些国家的空调出口量实现了较快的增长。

除了空调以外，最近几年我们看到中国的上市公司公布的数据，包括工程机械、客车、重卡、新能源乘用车等领域的出口都保持了较快增长，它们的出口区域分布也很广泛。一方面是因为海外很多国家的需求逐步释放，另外也说明中国企业在这些领域都具备很强的全球竞争优势。

第三，中国企业在品牌出海、产能出海、产品研发、以及渠道和售后服务的本土化方面做了很多努力，提升了综合竞争力。

以家电、重卡、工程机械等行业为例，国内这几个领域的龙头企业早期只是简单的产品出口，甚至是贴牌代工为主；后来逐渐在部分国家建立产能；近几年则更加注重本地化的渠道与品牌建设，针对当地市场需求做产品开发，与当地主流的经销商或销售渠道建立合作，不断完善当地的售后服务网络。相比于5-10年前，中国企业在海外的竞争优势更加全面和更加立体。

综上所述，可能部分投资者出于自上而下的判断会担心贸易政策对出口的影响。但是我们如果自下而上地去分析具体某个行业的出口对美国的依赖程度、全球各个区域的增长潜力、以及中国企业在全球的竞争优势，就会得出不同结论。根据我们跟踪的中国部分领域的龙头企业过去几年在国外做的品牌、产能、渠道、售后等各方面的布局，总体上我们对所投资企业的海外业务发展还是保持信心。

此外大家可能高估了中美贸易摩擦的影响，全球贸易总是在动态平衡调整中。比如俄乌战争的影响下，欧洲对俄罗斯的油气采购减少了，美国和中东补上欧洲的需求缺口，相应地出口到中国和印度就减少了，中国和印度从俄罗斯进口加大了。其他商品也是如此，美国不从中国进口就要从欧洲或其他地方进口，又会导致其他地方从中国加大进口，这个过程需要企业调整经营策略。除非是全球主要经济体都遇上经济危机，总体需求下降，这才是大的问题。

问题3：睿璞在消费领域非常擅长？消费股未来投资的机会？当前对白酒行业怎么看？

过去几年我们都能观察到宏观经济增速在放缓，居民的资产在缩水，占居民资产一半以上是房产，但房产价格在过去3年下跌30%以上。资产缩水以及收入预期下降直接影响居民的消费信心，所以消费行业从过去的消费升级到追求高性价比产品，消费行为发生很大的变化。在消费升级年代，企业产品量价齐升，叠加品牌壁垒和轻资产模式，投资品牌消费品容易获利，这些公司的估值普遍也比较高。结合经济的实际情况，当前我们更多要考虑具备刚需特征的消费品。

2025年刺激内需是政府的一项重要工作，在当前外部有贸易摩擦压力、内部产能过剩的背景下，刺激内需几乎是一个必选项。我们看到政府在家电、家居和汽车等都出台了以旧换新补贴政策，效果良好。今年这些政策会持续，所以对相应的消费股是利好。

我们对于白酒的观点没有大的变化，是一门好生意。只是过去三四年的逆势高增长埋下了库存和价格风险，业绩可能是虚高的。当前行业正在经历去库存和降价的周期。此外，大量的消费行业基金导致白酒公司的定价一直相对较高，如果估值恢复合理，白酒依然是好的投资标的。

问题4：睿璞如何看待目前美股的高估值和港股的低估值？

在研究和投资国内上市公司的时候，我们通常会去研究对比国外包括美国、日本的同行上市公司；我们对比的角度包括生意模式（比如需求的持续性）、竞争格局（比如龙头企业是否能长期保持其优势地位），以及资本市场定价的差异。比如我们提到的家电、财险、互联网、公用事业等领域的公司，在国外都有生意模式类似的对标公司，通过对比研究，对投资国内的同类公司提供了很多启发。

以家电行业为例，在美国和日本有四五家以空调为主业的上市公司，有的以中央空调为主，有的以家用空调为主。值得一提的是，这四五家企业，包括美国的中央空调龙头开利全球，美国的家用空调企业Lennox雷诺士国际，日本的中央空调龙头大金工业，全都具有100年以上的经营历史。这也让我们得出结论：首先，空调以及中央空调是个好生意，需求是长期持续的；其次，这些生意的龙头企业的竞争优势因为具备某些特殊属性能长期保持。

对比研究发现，不管是从过去几年收入、利润的成长性，还是从净利润到自由现金流的转化比例，以及从国际化的收入体量等角度，中国家电龙头都好于海外公司，并且中国家电龙头的估值明显低于美国、日本公司。

我们选取美股和日股的空调龙头，开利、大金、特灵、雷诺士国际，这四家公司总市值约1.5万亿RMB；2024年的主营利润总和大约500亿RMB。再来看A股三家家电龙头公司的总市值约1.1万亿RMB，2024年主营利润总和预计880亿左右。海外这四家空调龙头的平均市盈率30倍，而中国三家家电龙头的平均市盈率12-13倍。

如果从研发费用的角度看，中国三家家电龙头2023年研发费用总额314亿RMB；而美国、日本这四家空调龙头2023年总研发费用大概是120亿RMB。

从国际化或者说海外收入占比的角度看，除了大金工业的海外收入占比明显高于中国家电龙头，美国的几家空调龙头的海外业务占比并不比中国家电龙头高。

从资产负债表的角度去对比，中国家电龙头的资产负债表上沉淀了大量的冗余现金，而海外这几家家电龙头的资产负债表上基本没有净现金，甚至是净有息负债的状态。中国家电龙头的净现金储备，为将来开拓海外市场去收购优质资产，或者提高分红回购的比例来回馈投资者都提供了潜在的空间。

对于财险行业和互联网行业，国内的龙头企业的估值也明显低于美股的同行。中国的财险行业龙头市净率不到1倍；美国和日本财险龙头的市净率在1.6-5倍不等，平均值大约为2倍；中国互联网龙头的市盈率在15倍左右，而美国互联网龙头市盈率普遍在30倍以上。

在我们的投资中，除了对商业模式、估值的考量之外，对于上市公司所提供的产品和服务、公司治理/企业文化、包括同行竞争对手等各方面都要有超越市场的了解。而当前我们还是对国内包括A股、港股的相关公司更熟悉，有更长时间的研究积累；同时我们投资的这些公司的估值也明显低于国外同行上市公司，性价比更高。

橡树资本的霍华德·马克斯在最近的采访中提到对中国市场的看法，他说投资的难点在于美国当前的宏观经济情况很好，但是股票估值都在历史高位；中国当前经济面临困难和挑战，但是估值在低位。芒格早期也提到投资的难点在于，人们比较容易判断出来哪些是好公司，但是结合定价就很难做出决策。比如好公司可能40倍市盈率，差公司只有5倍，到底哪个是高估的？

如果比较基本面和定价，我们更相信定价。首先，基本面的预测很难，有时候会出现很大的偏差，好公司也可能变成差公司；相对而言定价是实实在在的指标，低价格代表了大多数人不看好，没人看好的东西意味着下跌空间也比较小。其次，万物都有周期，特别是经济周期和人的心理周期是亘古不变的。美国市场因为高通胀维持高利率，吸引了全球资金涌入美国市场，股价上涨又推动了经济基本面，特别是消费和投资。但是高通胀和美国政府接近36万亿美元的债务始终是个风险，一旦美元没有这么强势，投资逻辑和资金流都会发生逆转。

问题5：睿璞专注于纯粹的价值投资，能举例说明尽调过程中如何深入了解企业的真实运营及财务的真实性，以及看重企业管理团队的哪些特质？

以消费股为例，在公司报表与终端真实动销之间隔了一层经销商，有时候报表很好并且也是真实的，因为货物已经发给经销商，公司也收到现金，可以确认为收入，会计上并没有问题。但是货物很可能只是积压在经销商或终端门店的仓库中，并没有被消费者买走，而经销商的高库存是公司业绩暴雷的前奏。这时候可以通过调研经销商、商超或者竞争对手了解这些信息。过去两年我们对白酒行业的投资比较谨慎，就是因为在调研中发现了这些问题。

与之相反，2023年下半年我们在调研中发现家电公司和经销商普遍反馈房地产行业带来的很大经营压力，当时他们对2024年很谨慎，这也使得厂家和经销商尽可能地保持低库存。实际上2024年天气较热，加上以旧换新的政策，空调内销和出口超预期。往前回顾的话，2010、2011年家电行业的报表隐患就是厂家向经销商压了大量的库存，全社会库存达到半年以上，导致后续龙头公司业绩和股价的回落。经历过当年的库存风险后，家电龙头对渠道进行了大刀阔斧的改造，渠道扁平化、数字化，降低社会总库存的同时也降低了营销成本，毕竟压库存是需要财务成本的。 近五六年家电龙头公司的全社会库存一直比较健康。

研究企业首先要观察这家公司的产品是否为消费者提供真正的价值，这是企业存在的唯一意义。比如我们看到有些消费品企业品牌投入不多，设计能力也一般，但是同样的产品持续提价，当消费者意识到产品价值不高时就很容易抛弃这些品牌。好的产品一般会通过提高产品附加值、降低成本（包括制造和营销）来回馈给消费者。

其次要考察管理层的资产配置能力，这是巴菲特最重视的一项管理层能力。我们观察到大多数公司高层都有规模情结，重视收入规模而不是股东回报，比如我们这两年对于化工企业的投资比较少，就是观察到在经济增速下行周期中需求在减弱，但这些企业反而大规模资本支出，很容易导致更大的产能过剩。

最后是芒格强调的共赢模式，芒格经常提起好市多这个例子，好市多的员工获得较高工资，供应商获得稳定订单和合理回报，公司通过自身最大限度提升经营效率来获得股东回报，属于共赢模式。反之，当我们看到有些公司的高回报建立在压榨供应商、员工工资或者利用信息不对称给消费者过高定价，这种商业模式往往不长久。

要真正了解一家公司，需要多方位的观察，包括竞争对手、产业链上下游等等，长期跟踪也是必不可少的。而对于研究标的的选择也很重要，要敢于对大部分不好的商业模式或者不属于自己的能力圈的公司说不，才有可能在一些好公司上花上比大多数人更多的时间来研究，形成研究上的“局部优势”。

问题6：互联网龙头公司过去两年通过降本增效出现了明显的业绩增长，但是降本增效带来的增长无法持续，并且行业竞争环境也在加剧，互联网企业是否还有长期价值？

我们关注的互联网龙头公司过去2年在降本增效上的确效果显著，降本肯定是不可能无限增效的，但是公司的增长并不只是靠降本，而是因为其提供的是基础刚需服务，人人都离不开，而且这个服务生态还在不断地丰富，但是公司平均从每个用户身上只克制地赚取很少利润，导致其在广告、金融、视频、电商、搜索等领域都还有较大的增长潜力，并且AI还进一步提升了其产品体验的进步空间，因为公司有独一无二的用户粘性和落地场景。而且公司的股东回报和资本配置做得很好，基本上赚的钱都用于分红或者回购，考虑到有持续的“高质量”增长，按照长期的自由现金流测算的回本周期可以满足我们的要求，所以我们认为仍然有较高的配置价值。

中国龙头企业时不时被美国列为“涉嫌与中国军方合作”的限制名单中，导致短期股价的剧烈波动。最坏的情况是上市公司进一步被纳入NS-CMIC，这样美国的基金就不能持有，有抛售压力。但只要公司的主要收入和利润都来自国内市场，这些限制名单不影响利润，只是可能影响海外投资者买卖。更早期的电信运营商、小米、中微等也被列入，但拉长时间看这些公司的股价后来大部分都创了新高，所以最终决定股价的还是基本面。

问题7：过去几年，主观私募的表现不尽如人意，与公募ETF、私募量化相比，私募主观多头的优势在哪里？睿璞在方法论迭代后取得了阶段性良好结果，是否觉得仍有短板，该如何持续优化方法论？

最近公募ETF、私募量化非常火，回顾过去，在2019-2021年主观多头不论是公募还是私募也都非常火，后面迎来了3、4年的调整。这说明在投资世界中，火热并不是一件好事，当大多数人的想法一致时，就可能是风险的开始。

首先比较ETF投资的特点，ETF基金的优势是交易成本低，劣势是投资者需要很强的择时能力。具体到行业ETF，大部分投资者是在上涨一段时间后才会认同并介入，比如2021年发行的新能源ETF和创新药ETF销售火热，而当前这两者净值在0.4~0.5元左右。所以ETF投资需要择时能力，最好能逆向投资，在指数低迷的时候介入耐心等待，不过大部分投资ETF的个人投资者都不太有耐心，比如2024年9月底之前很少人投资，但是在10月初市场大涨时很多资金溢价冲入ETF。

至于量化投资我们并不专业，只是用常识来理解。大部分量化模型是基于过去一段时间的交易特征，也有部分结合基本面指标建立模型。一般来说，散户交易行为、短期交易符合大数定律，特征非常明显，容易被模型选出来，所以我们可以观察到过去小市值因素一直表现不错，因为小市值公司的绝大多数参与方是散户，比如万得微盘股指数在过去7年获得正收益，跑赢所有其它指数。但是2024年2月份小盘股的大跌导致绝大多数量化基金净值大幅回撤，可能量化投资的风险就是在于基金规模与散户数量之间的平衡，当量化基金过大、同时散户交易量下降时，就容易出现风险。

主观的优势在于深度基本面研究以及长期投资结果，但在实际运作过程中也存在两个问题，一是大多数机构的考核周期比较短，比如一年，这就促使多数投资经理都集中追逐短期高景气度或者业绩超预期的公司，过于一致的行为就容易导致这些投资标的估值过高，为将来的价格回归价值埋下伏笔。二是基金销售，规模的大幅增长多数是在投资业绩的阶段性高点，这也是销售渠道的痛点，投资经理要是能预判在某个时点某些投资特征是最低点，可以直接给客户推荐成本更低的指数基金，但实际上不可能有这个能力。

对于主观投资面临的问题，我们的应对方式是从公司激励机制和投资原则上都立足于长期。我们投资的公司基本都是上市时间超过10年，有足够长的研究跟踪时间才能真正了解了这家企业；我们更多从商业模式、护城河这些长期因素来评估企业，而不是短期业绩超预期，我们甚至希望投到长期模式很好但是短期处于景气低谷的公司；在估值方面，以投资回本周期低于10年作为标准。我们对投研人员的考核周期至少在3年以上，当年的考核更多是评价工作能力和工作量，而不是当期业绩。在销售方面，我们吸取2021年的教训，在当前这两年市场投资者普遍比较悲观以及部分公司估值较低的情况下，我们的销售会多跑市场尽可能多地吸引投资资金，而在市场好转或过热时我们则基本不做推广。

所以三种投资方式各有优劣点，投资时需要扬长避短。至于我们的方法论，在选择好公司方面我们一直坚持一贯以来的做法，选择商业模式稳定、护城河较深的公司。过去3年的改进主要在安全边际上，也就是尽可能买投资回收期在10年以内的公司，在当前宏观降速、国内外不确定性变大的背景下，低出价是一个明智的选择。但是投资毕竟是面对未来的事情，我们需要去预判一家企业未来5年甚至10年的大致前景，这需要我们更耐心、更专注。同时，当我们持有的公司变成市场热点、定价过高时，我们需要及时去切换，这需要我们提前布局一些新领域的研究。

问题8：许多人认为在A股基本面研究是低效的，因为市场上的定价只有20%由基本面驱动，80%由估值和情绪来驱动的，睿璞认可这种说法吗？是怎么通过商业价值研究来获得可复制、可解释的收益的呢？

我们并不认可这种说法。股价由什么因素驱动、与哪个市场并无太大关系，而是取决于投资周期。如果周期非常短，的确有可能与基本面毫无关系，全是情绪和噪声。美股也有情绪和泡沫，比如美股一部分AI相关的热门公司一年内涨了数倍，市盈率100多倍，这肯定不是基本面和业绩能完全解释的。格雷厄姆说股票市场“短期内是投票机，长期是称重机”。如果把股票看成企业所有权的一部份，目标是赚取企业创造的自由现金流，并坚信低估值迟早会回归合理，从5年、10年甚至更长时间来看股价，绝大部分一定是基本面和业绩驱动的。

但是这需要很强的耐心和较长的持股周期才能与之匹配，而且价值兑现发生在少数的交易天数中，我们知道会兑现，但是无法得知是哪一天。回顾A股历史上的长期大牛股，没有哪个股价上涨是跟其业绩增长不相匹配的。如果我们克服不了想赚快钱的人性弱点，承受不了任何大多数人无法承受的耐心等待和绝大多数时间里的“无聊”，那么在投资结果上就不会超越别人，这个层面也需要反共识。

如果我们理解了“市场先生”的短期情绪带来的股价波动，那我们可以利用市场先生不理性时的特点，实现更好的买入和卖出价格。

很多人觉得基本面研究很低效，根本原因是没有做到真正的深度研究和严谨的定价。高换手、追热点、看政策其实跟真正的研究毫无关系，去公司调研一下也远不能算深度研究。我们认为对一个公司或者行业理解的精进是一个至少10年的积累过程，而且需要不断从各个维度进行综合思考、琢磨和反思；甚至要达到真正的理解，可能花 10 年时间也未必能做到。

我们获取持续可复制收益的方法就是回归投资的“第一性原理”，坚信企业的价值是长期自由现金流的折现，坚持自下而上通过研究企业的生意模式、护城河和管理层，来测算企业长期稳态的自由现金流，把自己放在企业所有者的角度，假设即使“股市关门”，企业未来产生的自由现金流能否让我们的投资在一个可接受的时间内收回成本？无论这个公司什么概念、什么故事，我们坚持这个标准，不符合就不买，我们相信如果能坚持做到这一点，我们的收益就是长期可复制的，坚信低估值迟早会回归合理。

问题9：睿璞的对可转债策略理解是在价值投资理念之下，但转债资产波动并不低，睿璞如何做好之间的平衡？

投资者提出转债资产也有波动性。2024年转债市场的确也存在较大的波动，主要发生在2024年5月到9月上旬，当时有几十只转债跌到了100元以下，甚至有的跌到60、70元；最主要的原因是过去几年转债的发行扩容，500多只转债里存在一部分基本面质地较差的转债。这些转债直到今年5月份之前，市场都没有进行充分的定价，市场此前默认他们一定能还本付息。但随着新国九条的发布，以及2024年4月前后上市公司定期报告业绩的披露，市场在弱势的环境下对部分劣质转债进行了重新定价。

值得说明的是，我们在筛选转债标的过程中，对其商业模式、公司竞争力、财务报表的安全可靠性都做了充分的考虑，对于那些未来可能存在违约风险的标的做到了有效的规避。

股票部分，倾向于以较高的安全边际去买入现金奶牛企业，所谓现金奶牛企业，就是商业模式清晰稳定、持续创造自由现金流，且分红意愿较高的公司。转债的部分，我们在排除偿债能力风险的前提下，结合能力圈和安全边际，选择未来基本面向上有弹性的转债标的。我们投资的转债标的，通常买入时具有安全边际，转股溢价率合适，并且未来基本面和正股的价格有向上的潜力。这样就能做到向下有底，向上也有一定的弹性。

问题10：睿璞的投研覆盖是否有拓展，对科技、AI领域是否有研究成果，如何看待明年这类投资机会？

我们在之前的交流会上就反复提到过，AI是变化普遍比较快的科技行业中商业模式还比较好的领域，因为从逻辑上讲，AI技术有规模、数据、用户、性能的飞轮效应，大公司有可能成为有护城河的持续领先的龙头公司。通过研究苹果、微软、谷歌等大部分美国主要科技巨头以及国内的主要科技巨头在AI上的进展，我们发现这个领域虽然很热门，一、二级市场的投资如火如荼，但是AI领域仍然处于技术快速变化的早期阶段。参与企业虽然已经投入了大量的资本开支和费用，甚至已经开始显著地影响公司的自由现金流，但是竞争格局仍然很模糊，其实际的应用效果和投入产出也难以预测。其实过去2年，很多事情的变化都和企业家、专家和投资的预期并不一致。

Chat GPT 3.5和4.0刚出现时大家普遍认为性能很惊艳，一致看好OpenAI和微软，后来谷歌和Meta的大模型出现效果似乎也很不错，而Chat GPT的新一代产品性能和提升速度似乎又遇到瓶颈。国内的AI方面，人们起始觉得百度、阿里、Kimi的AI不错，后来发现字节的豆包追赶迅猛，最近又突然出现了中国的DeepSeek，颠覆了之前大家对大模型成本门槛和中美技术差距的认知。这些都说明这个行业还处于快速变化和不确定的阶段，我们其实是无法分辨AI领域的哪些因素是稳定的，哪些公司的地位是稳固的，哪些资产是保值或能增值的，哪些趋势是比较确定的，而海外主流的科技公司普遍估值都已经到了30倍PE以上的较高水平，很多应用公司更高甚至没有估值，反映出市场情绪很乐观，但是目前AI领域的激烈竞争可能导致相关公司的自由现金流的不确定性在提高。

我们理想的投资标的是那种反脆弱的科技公司，公司的生意模式本质上应具备刚需和共赢的终局特征，通过提供客户离不开的产品的和服务，虽然只赚取合理、可持续的利润，但是能创造大量且持续增长的自由现金流，而不是以牺牲用户体验或者供应链、合作伙伴等的利益为代价，否则就不是终局状态，会比较脆弱。然后在此基础之上，AI或者其他科技领域的新发展则可以作为一个附加期权，做得好提升发展空间，万一做得没那么好，核心业务的竞争力也不会受到实质性的影响。

最后，客观来说，这方面我们的理解还是不够深，基本面太复杂很难搞清楚，定价就更难了，所以，目前从投资上还不属于我们追求的“明显的胖子”或者“一英尺的栏”。

问题11：在当下房地产下行，银行息差降低，但银行股却逆势上涨，请问下如何看待当下银行股的风险和机会？

关于银行股的这一问题，去年的这个时候我们曾在交流会上对银行股做过简要分析。当时分析2024年银行的基本面，我们表示了一定的谨慎态度，主要源于以下几方面考量：其一，银行股息差面临下行压力；其二，贷款需求，尤其是居民贷款需求并不旺盛，无论是房地产按揭需求，还是居民消费贷款需求，均存在一定的增长压力；其三，过去两三年资本市场相对低迷，就银行而言，其中间业务收入受到影响，代销的各类产品比如过去一年多代销保险产品的费率下降，都给银行中间业务收入带来了一定压力。以上便是我们当时针对银行基本面较为谨慎的看法。而在过去这一年里，银行基本面确实呈现出这些压力，这是不容置疑的事实。

不过，过去一年银行股股价表现却较为出色，这背后或许有诸多原因可供探究。一方面，资本市场对银行的预期处于低位，这具体表现为机构持仓极低，例如，公募基金主动权益类产品中银行股的重仓比重仅为1%多一点，与沪深300指数中银行股百分之10%以上的权重存在巨大差距。另一方面，去年年初银行股的绝对估值处于低位，不少大型银行的分红收益率颇高，大多在6% - 7%以上。

过去一年多来，有部分增量资金流入银行股，既包括一些保险机构的险资，还包括过去一年多被动基金ETF的大幅增长。这类ETF基金通常会依据银行股在其成分股中的权重进行配置，这些因素共同推动了银行股股价上扬。

就投资价值而言，一年前我们把金融领域里银行、寿险、财险这些不同细分行业做过对比。当时得出的结论是，财险行业在金融行业中商业模式更为优越，长期更能穿越周期，从长远视角看，其反脆弱性也更强，当下我们依旧维持这一观点。所以在投资上，我们始终坚守两个观点：一是在金融细分行业里，财险是更优质的赛道；二是针对优质银行，我们会采用转债的方式开展投资。

问题12：请展望一下明年的投资环境，机会和风险有哪些？A股、港股、可转债，当下时点的投资性价比如何，主要看好哪些方向？

很难用一年的维度去思考投资，首先我们的投资以自下而上为主，尽可能选择内生性增长能力强的公司，并适当考虑宏观当中相对确定性高的因素；其次，投资一定要把基本面和心理预期也就是定价结合起来考虑。商圣陶朱公所说的“贱取如珠玉，贵出如粪土”，又如橡树资本霍华德·马克斯所言：任何资产，无论其多么丑陋，只要价格足够低廉，它就值得购买。在市场投资者普遍比较悲观的情绪中，容易找到定价过低的公司。

我们认为未来一段时间相对确定性的因素包括：

（1）利率进一步下行，10年期国债跌破1.8%说明资产荒，反过来思考，一部分高质量增长并有能力分红的公司将是稀缺资产，香港市场中这类机会更多，有时候能遇上市值几乎等于公司净现金的公司。

（2）从24年9月开始，宏观利好政策不断加码，未来政策环境越来越友好，在全球贸易摩擦加剧的背景下，刺激内需几乎成为唯一选择，家电、家具等以旧换新政策从去年延续到今年，对相关行业都是利好。

（3）中国产品在全球竞争力的优势更加明显，与日韩崛起不同，中国本身就有一个14亿人口的市场以及完整的产业链，所以我们可以将性价比做到更加极致。尽管过去几年贸易摩擦不断，我们看到一些行业如客车、工程机械、家电的出口依然非常强劲，而且出口产品从原来低利润率的代工业务逐步转向更高利润率的自有品牌。当然，在关注出口型公司时要回避容易产生贸易冲突的行业。

（4）中美两个大国之间的冲突是一个很大的不确定性，例如企业被美国列为“涉嫌与中国军方合作”的限制名单中，这些会导致短期股价的剧烈波动。

在行业配置上，品牌、资源、特许经营权这类资产都是我们长期看好的行业和公司。

第三部分：

总结

马云在早年给年轻人的一次演讲中说到，他总结了李嘉诚、巴菲特、比尔盖茨有三个共同特点：第一，他们一定是很乐观地看待未来；第二，他们永远不抱怨，只检查自己的问题；第三，他们有超越常人的坚持。这三点也特别适合用在投资领域。

首先，正如《事实：用数据思考，避免情绪化决策》的作者汉斯·罗斯林提到：比起那些风光无限的政治领袖，有两位“无名英雄”对人类进步起到巨大的贡献，它们就是组织机构和科学技术。正是科技进步，以及形形色色的各种组织机构，包括企业、政府机构和非盈利组织等促成了社会的进步。以10年或者更长周期观察每个国家的几个关键指标，如人均收入水平、人均寿命、医疗水平等，不管什么样的政治制度，绝大多数最终都取得了明显的进步。短期看，如前面介绍，在全球贸易摩擦不断加剧的背景下，国内一些优秀的企业依然通过全球产能布局、经营效率提升获得了增长。经济增速放缓同时也会带来企业资本开支减少，企业的现金流改善就有可能更好回报股东。我们应该抱着乐观态度去挖掘这些经济活动中积极的一面。

其次，投资是一项复杂的工作，需要不断提升的认知水平和强大的心理素质。与其去抱怨外部环境，不如向内求索，实事求是地分析自己的方法论是否有缺陷，是否与不断变化的世界脱钩。修正不正确的方法，自然离正确的方法更近一步。

最后，这世界充满了各种不确定性，但价值投资已经被证明是一个正确的方法，巴菲特的投资经历差不多70年时间，中间遇到过多轮经济周期和技术革命周期。他的导师格雷厄姆从1920年左右开始经历40多年，经历过一次大萧条和一次世界大战。正确的方法需要我们心无旁骛地坚持下去。