本次交流会完整内容

第一部分：投资回顾

投资中最重要的事情是建立可以长期在高度不确定的市场环境中获得相对确定性回报的方法。

自己投资经历了十三个年头，从业接近十八年。‍‍我一直在想一个问题，投资最重要的‍‍事情到底是什么？‍‍‍‍如果我们看一些短期市场的事情，市场是千变万化的，2018年的贸易摩擦、2020年的新冠疫情，我们‍‍事先根本没法预测。同时我们也没法预测，2020年中国‍‍出口创下近十几年的新高，‍‍所以市场确实具有高度不确定性，如果想获得‍‍相对确定的稳健回报，最重要的是找到‍长期有效的方法论，‍‍而不是说跟着这种市场的波动而不断在变。

‍过去我们提到对价值投资理解的四个要点。‍‍‍‍第一，把股票看成企业权益的一部分；第二，坚守能力圈；第三，坚守安全边际；第四，利用市场的情绪‍‍做适当的逆向投资。‍‍总结为一句话，就是投资暂时遇上麻烦的好公司，‍‍同时实现好公司和好价格两个条件，‍‍这样能将收益率和回撤相对统一起来。‍‍

‍‍问题是为什么要相信价值投资这种投资方法呢？‍‍‍‍‍‍这涉及到选择和决策的问题。‍‍‍‍从决策的角度出发，‍‍‍‍我认为有两个比较重要的点，一是标准很重要，‍；二是‍‍判断决策的期限很重要。

‍‍比如最近在招聘‍‍研究员和销售人员，‍‍在面试中发现很多人很难决策。决策为什么这么难，是因为他们不知道什么是好的基金管理公司，‍‍或者说什么是自己长期发展的目标。‍‍‍‍对好坏没有标准或者对长期‍‍目标无法确定的话，很容易陷入‍‍比较短期的选择（追求薪酬的保障）或者是‍‍选择‍‍别人看好的公司，或者是大家都知道、都看好的公司，这对于新人来说很正常。但是‍‍对于‍‍任何的选择决策，如果不能以好的标准进行长期评判‍‍，可能会做出不好的选择。‍‍‍‍

一、确立好坏标准，‍‍这在投资和企业管理中本质上是相通的

首先是找到最高的标准，即学习最好的投资家或者企业家

巴菲特说过好的企业家也会是一个好的投资经理，反过来也是一样的。‍‍投资和实业有两个标杆性的人物——巴菲特和贝佐斯（“科技界的巴菲特”）。现在我还会经常看巴菲特相关的书，‍‍实际上‍‍很多方法是常读常新的。‍随着年龄的增长、投资经历的‍‍积累，会有不同的理解。比如说我们反复去理解巴菲特为什么会投喜诗糖果，这个问题想明白了，就知道他为什么会投可口可乐，‍‍这两个都想明白了，可能也能想明白茅台的‍‍一些投资逻辑。‍‍包括为什么要集中持股、为什么要‍‍长期持股，这些只有通过长时间反复学习才能够理解。学习他就是因为他已经是一个最高的标准。

‍‍贝佐斯的亚马逊现在是全球第二大市值的公司，‍‍‍‍大家可能都听过这个小故事：贝佐斯问巴菲特，为什么你这个方法听上去这么简单，但是‍‍别人不去模仿你？‍‍‍‍巴菲特说因为大部分人没有耐心慢慢变富。‍‍这个回答应该是对贝佐斯产生了很大的影响。‍‍‍‍比如我们看贝佐斯在有一年的年报里提到，他认为对亚马逊的估值不应该用利润，‍‍而是用自由现金流，把现金流投到创新和业务上，基本没有给对手留下空间。‍包括他在运行‍‍亚马逊的时候，三个最鲜明的特征：一是用户至上、二是长期主义、三是创新，‍‍他所有的决策动作都基本围绕这三点去展开。我觉得他做企业差不多接近最高的‍‍层次。‍‍

我们过去在报告中也讲过很多零售行业的企业，包括沃尔玛、7-11、亚马逊等，‍‍为什么都是零售行业？‍‍‍‍因为整个零售行业看上去门槛很低，同质化很严重，‍‍因此是竞争最激烈的行业，‍‍竞争最激烈就对管理的要求是最高的。‍‍而且这个行业最后能出现赢家通吃的情况，我们看‍‍到世界首富也好，中国首富也好，‍‍‍‍早期的山姆·沃顿，现在的贝佐斯、中国的马云这些，‍‍基本都在这个行业里面诞生。

‍‍所以我们去研究这些最好的投资家、最好的企业家，‍‍我们大概能知道我们应该怎么做投资，应该怎么去判断一个企业的战略、管理等。

其次是找到相反的标准，即研究失败的公司。

‍‍我们要研究失败的公司，‍‍‍‍找到相反的标准。A股有很多失败的公司，即使是优秀的公司，‍也会出现一些管理的问题，比如我们喜欢研究的‍‍消费品行业，包括‍‍白酒、家电这些公司，会看到有些白酒企业‍‍由于过于重视短期的利润，在产品升级和‍‍营销广告投入上不足，‍‍当市场繁荣的时候没有出现问题，但是市场竞争激烈的时候就会出问题。又‍‍比如说家电里有些企业‍‍‍‍在渠道改革上慢了半拍，然后在多元化上走得不好，‍‍最后都会导致市场份额的下降。‍‍所以‍‍‍‍‍‍不但要研究好的公司，还要研究‍‍差的公司或者在走下坡路的公司才能‍‍找到变差的原因。

最后，借鉴跨界的标准。

‍‍‍‍按照巴菲特‍‍选择接班人的标准，要求这个人必须能够预测出从未发生过的风险，这个要求非常适合放在投资上。‍‍比如说我们睿书会过去写过的一本书《富甲美国》，是‍‍‍‍碧桂园的杨国强最推崇的一本书，是山姆·沃顿的自传。‍‍我们会发现碧桂园很多‍‍经营的思路，都是来自于‍‍沃尔玛。‍‍所以这种跨界的启发，我想不管对企业运营或者投资都有很大的帮助‍。‍

二、寻找有长期保质期的信息。‍‍

现在其实我们整个社会信息是过度的，‍‍所以获取信息的能力好像不是那么重要，反而是‍‍判断信息好坏的判断力显得更重要。‍‍我们要以一个比较长的周期做判断，比如说我们六条投资清单里面的商业模式和护城河，我认为可能是这里面‍‍最重要的。‍‍‍‍所以当一个公司的季报出来后是低于预期还是‍‍高于预期的，其实‍‍并不是很重要，‍‍而数字的背后是‍‍对公司长期护城河加宽还是缩窄，这个事情更重要。如果我们不断把精力投放到这些长期信息的理解判断上，我们就处于一种相对‍‍蓝海的竞争。‍‍‍‍如果我们过度纠结于短期的信息，比如产品的提价、年报季报这种的变化，这就陷入一种‍‍类似高频交易，长期看这种信息的竞争会越来越激烈，是红海竞争。‍‍‍‍

以上是我们2020年年报里面关于‍‍如何确立标准，‍‍以及‍‍选择去寻找有长期保质期的信息的内容，这两条是对我们原来投资框架的一个补充。

三、市场展望

‍‍大家知道我们基本不谈很短期的市场，‍‍我们只能对一个‍‍相对中长期比如说三五年或者更长一点的‍‍市场做个大概的判断。‍‍‍‍‍‍

首先我想借用美团王兴的下半场理论：中国的发展或中国的整个经济增速都进入了‍‍下半场。我国GDP增速已经从原来的8%-9%降到了5%‍‍-6%的水平。‍‍它意味着‍‍整体需求在放缓，‍‍但我们的供给还是保持原来的‍‍惯性，所以整个市场的竞争会更加的激烈，‍‍市场从增量市场‍‍竞争变成存量市场竞争，所以我们会看到这样的现象——‍‍整个市场份额越来越集中在一些比较优秀的头部公司上面。‍‍‍‍互联网的下半场也比较好理解，‍‍例如去年我们看到所有的巨头都参与到社区团购里面来，‍‍也就是说其实在2C端的‍‍生意里能再发掘一种新的商业模式是非常难的。‍‍‍‍这背后反映的是整个互联网的人口红利的消失，‍‍流量成本越来越高，所以‍‍2C越来越难做，有一点机会所有的巨头都会扑上去。另一方面大家都开始转向2B，‍‍包括‍‍智能制造、智能零售等，‍‍‍‍整个互联网开始往产业链制造端去转移，‍‍这就是所谓的下半场理论。

‍‍‍‍我‍‍觉得这是中国一个非常好的机会，而且可能是未来5到10年甚至更长的机会。

一、中国是全球最大的消费国。2019年就已经达到40万亿的零售市场，已经跟美国是持平的，2020年应该已经超过美国了；二、中国是全球最大的制造国。比如中国占了全球‍‍整个‍‍手机、家电‍‍产量的‍‍80%以上。中国也是全球最大的造船国家，占了40%多的份额，‍‍包括新能源车我们占了50%多的份额，这些都‍‍意味着我国是一个最大的制造国，‍‍‍‍为什么这个很重要？因为我认为所有的创新一定是建立在制造能力和消费市场基础上的。‍‍所以我们原来所诟病的中国可能创新不足，其实‍‍不是个问题，只要我们的整个消费市场起来，整个制造能力起来了，我们自然会有更多的创新出现；三、中国也是‍互联网高度发展的国家。‍‍中国可能在创新上会略输于美国，但我们在商业应用上‍‍是已经超过美国。‍‍‍‍如果上面三点放在一起，就是我们整个‍‍传统制造业，还有服务业，‍‍‍‍开始将互联网的技术或者理念结合起来，这会产生一些‍‍更高效率的商业模式，‍‍这是未来一个很大的机会，也可能会是延长我们整个‍‍企业生命周期的一个重要的途径。‍‍‍‍所以从三年、五年甚至十年的维度，我觉得中国现在处在一个基本面非常好的状况。关于资产配置，我们在过去的年报、‍‍交流会上已经提过，结论很简单，相对于现金、债券、房地产，‍‍权益资产应该是未来‍‍最好的配置资产，‍‍这是我们对市场的一个大致的看法。

第二部分：问答环节

1、如何看目前市场估值相对于过去处于比较高的状态？

首先分析一下这种高估值背后的一些原因。

长期因素：

（1）马太效应使得头部企业获得更高的市场份额，经济进入下半场，“增量市场”转向“存量市场”，市场份额会集中到优秀的龙头公司；

（2）资金面宽松和机构化程度越来越高，全球大规模印钞、主要经济体负利率；

短期因素：

行为金融学的问题，大多数人过于注重短期因素，同时因为羊群效应，总是喜欢投资过去一年或者半年表现特别突出的基金，这类基金拿到新的资金后又投入原有的公司，这样短期表现就更好了，如此循环推高估值。我们要防范的是这种风险。

另外我想讲一下我们对这些企业估值的方法，这也能帮助投资者理解我们怎么去做投资。‍‍‍‍我把这种估值方法分为双阶段模型，‍‍‍‍一个短期的业绩增长判断，这里的短期是指三年，‍‍再加上一个‍‍长期稳态的估值。因为‍‍超过三年，我们去判断一个企业到底能以什么样的速度增长，其实是不科学的。我们判断不了太长的时间，‍‍但是我们可以判断一些长期的因素，‍‍我觉得这种长期的估值，它跟增长率‍‍、热点这些都没有任何关系，它应该跟确定性高度相关。‍‍确定性可以从我们投资清单里面的两条来理解，一个是商业模式，一个是护城河。‍‍‍‍简单理解就是‍‍如果在一个能够长期稳定存在的商业模式里，‍‍‍‍又有一家有‍很高壁垒或者很宽护城河的公司，这个公司首先他能够长期活下去，其次能做其他公司做不了的事情。‍‍那么企业的运行和收益就是一种高度‍‍确定性的。‍‍因此一个企业长期的估值，一定是跟这种‍‍确定性是高度相关的。‍‍然后我们结合三年的业绩，因为三年相对是可预测的。

用二阶段的估值方法算出来有绝对收益空间，如果已经透支太多就应该减持，根据性价比做一些动态的调整。这是一个大致的计算，不是非常的精确，但模糊的正确好过精确的错误。另外找到一家商业模式不错、很宽护城河以及优秀管理层的公司并不容易，可以容忍一定的较高估值和较低的回报率预期，毕竟资金超发、利率下行是个大趋势。

结论是我们要接受可能好公司不会太便宜的现状，‍‍但是我们也要防止这种‍‍因为羊群效应，‍‍短期过热的情况。无论如何，这一轮蓝筹股的高估值意味着未来收益率目标会下降，大家应该有理性预期。

‍‍2、睿璞如何在抱团行情下如何挖掘新的投资标的？

一个好的组合是“守正出奇”，既要有一些特别优秀、但是不一定是独家发现的公司，也要有一些独特视角的公司。一个好的投资节奏是，当前的投资是一年之前或者三年之前的研究，现在的研究是为了未来两三年的投资。当前研究的就要马上进行投资，很容易陷入追涨杀跌的状态。所以我们的研究是基于一种比较长期的打算，而不是去猜市场的热点。

过去两年我们除消费、互联网、以化工为主的制造业，继续加深研究，主要是在金融、互联网上挖掘新的标的。至于其中一些相对比较热门的行业上，‍‍‍‍我们希望能够通过一些深度的研究获得‍‍研究和认知上的优势。今年会继续加深对互联网行业的研究，同时在制造业上会再扩大几个细分行业。

‍‍‍‍3、怎么看待当前的市场分化以及2021年的投资机会？‍‍接下来是否会出现均值回归？

最近市场的分化确实体现出一定的‍‍‍‍极端性，一方面是由于短期基金集中巨量发行；另一方面，2020年各个行业的龙头公司出现了马太效应，‍‍这‍‍两个主要因素加起来导致了现在市场较为明显的分化。‍‍‍‍

这种现象对投资选择来说‍‍并没有太大影响，投资决策的标准：一是公司的护城河；二是公司的安全边际以及‍‍预期收益。客观来看，有部分公司‍‍经过一段时间的持续上涨后，短期的估值水平不算低，但更关键的是我们能不能更深地理解公司的‍‍安全边际到底如何，能不能比别人更准确地定价。

‍‍我们认为公司的护城河是第一位的，例如一个公司的利润是基于竞争力得来的，而且估值‍‍也不算高，那么即便指数或行业‍‍整体估值看似高，也不足以成为放弃投资它的理由。‍‍但如果公司赚取的利润是竞争对手同时也能赚到的、是因为宏观经济周期向好或‍‍行业周期向好得来的，‍并且‍市场也给了不低的估值，那就不合理。‍

至于均值回归，目前一些公司和行业确实已经透支了未来‍‍不短时间的发展预期，‍‍‍‍关键还是要精挑细选，因此我们会更关注‍‍公司的个性化因素以及个性化的发展节奏。2021年，我们仍然是把护城河、竞争优势等阿尔法因素放在首位。市场是永远不缺机会的，市场可能会‍‍更热衷于消费、新能源、科技这些热门的行业，而导致有些行业的定价并不充分。这些公司依然有可持续的业绩，只要找到这类公司优中选优，仍然能够找到有安全边际的投资机会。‍‍而且从长期来看，这次疫情让我们看到了中国‍‍的效率，内需市场的规模优势，以及基础设施包括‍‍工程师红利带来的国际竞争优势，所以中国‍‍未来各个领域可能会涌现出越来越多的隐形冠军。‍‍ ‍‍

4、在原先持股板块之外，是否会考虑进入新的板块，比如医疗、新能源等。‍‍为什么没有新能源和汽车相关的股票？‍‍

‍‍‍医疗、新能源行业我们并不排斥，也在研究储备中。‍‍但对于创新药公司并不热衷，更愿意关注‍‍医疗服务或器械这类有服务属性的‍‍公司。‍‍因为创新药的商业模式不算很好，海外的创新药公司的‍‍投资回报也并不高，从我们研究的角度来说投入产出比不高，所以相对于‍‍其他商业模式更好的行业，‍‍创新药不是我们的首选。‍‍

我们并不会因为带有新能源标签（特征：需求好、增长快）而去投资，‍‍按照我们的投资框架，会优先投资护城河更高、商业模式更好、确定性更高‍‍的行业和公司。一个行业在需求爆发的阶段不一定能给股东挣到钱，‍‍但随着这些行业优秀的公司模式优化后，‍‍我们理解加深，并不排除之后会投资。‍‍目前我们关注新能源中商业模式和竞争格局较好的公司，‍‍例如光伏行业中一些环节。‍‍‍‍对于这些公司的选择标准和其他制造业没有什么区别，关键看有无需求爆发的迹象或是趋势，‍‍用数据验证是否可以和竞争对手拉开差距，且差距最好是越拉越大。

对于整车行业，我们没有太大‍‍兴趣，因为不是好的生意。‍‍整车消费者的决策维度非常多，有人买车是为了面子，有人为了舒适，有人为了‍‍轴距长，有人为了省油，有人需要智能化科技配置，‍‍所以任何一个领先的产品，其后来者有不小的空间和维度‍‍可以赶超它，这导致全球最大的汽车公司行业‍‍市场份额也并不高，这很大程度上说明了问题。好的生意模式，最终龙头的市场份额都比较高，很难想象马路上所有人都开同一款车或者同一品牌的车。再加上技术的快速进步，我们目前没有能力判断这个行业的格局和未来合理的利润水平。‍‍而其股价的波动更多来自于‍‍‍‍市场、产品的周期和市场情绪，‍‍而不一定是公司发展的长期可持续性，‍‍‍‍比较难确定长期的利润中枢水平，‍‍所以没办法给这类公司进行定价，‍‍计算它的安全边际。

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5、2019、2020公募很强势，现在以及可能将来很长一段时间都是公募机构掌握定价权行情，怎么应对这样的情况呢？随着规模的扩大，‍‍为了提升研究力量，‍‍计划如何打造投研平台？

对于能否掌握定价权，资金规模的大小或者投研团队人数的多少并不是最重要的。回顾2008年周期股暴跌、2015年概念股暴跌，基本也都是机构的重仓股。但反过来类似于茅台、五粮液、美的、伊利这些也是机构长期重仓的股票，这些年一直表现很好。所以我想最终还是由研究深度和认知水平决定的，特别是最终决策的投资经理的认知水平。

那么我们如何在看似同质化程度非常高的投资行业中立足呢？先讲一个赤壁之战的故事。当时两边兵力对比，曹操二十万大军，东吴只有三五万，兵力绝对优势，但曹操为何这一战惨败？原因是他用自己的短板去打对手的长板。曹操的军队更擅长陆战，同时由于刚刚战胜刘表后信心爆棚，所以没有用足够的时间去训练军队‍‍水战的能力，‍‍想当然把船用铁锁连起来去迎战。另外曹操一生多疑，但居然能够相信黄盖会投降。这个小故事给我们什么启发呢？

一是在没有形成全面优势的情况下，尽量要形成局部的相对优势。比如A股行业很多，我们不和别人比全行业的研究能力，但我们聚焦的几个行业要形成我们的优势；二是不要迷信资源，要清楚自己的优势和劣势，要思考如何不断提高自身的认知水平，掌握企业定价权。我们在过往月报里面也推荐过一本书叫《异类》，‍‍这里面提到“1万个小时法则”。如果我们只聚焦在少数行业上，花大量的时间精力研究，通过这种‍‍阅读和调研，不断提升我们的方法论，‍‍是可以形成优势的。特别是阅读，这是个短期没有效果，但是长期有积累的事情，他对‍‍提高认知是很有帮助的，是时间的朋友。‍‍一个人一年看30本书，五年看150本可以做到，但很难一年看150本。

‍‍我们在组建平台的时候会选择两类人‍‍，‍‍一类是与我们有共同‍‍价值观、共同的投资理念，同时又是热爱学习的比较成熟的投研人员。‍‍‍‍这种人比较难找，如果共事能合作地很好；第二类是价值观相符的新人，我们自己慢慢地培养去积累。‍‍我们投资的特点是先选出一些商业模式比较稳定的行业，护城河比较‍‍宽、管理相对比较优秀的公司，然后一个行业、一个公司地去积累。‍‍‍‍我觉得目前投资的四个行业，也就是前面说的消费、优秀制造业、互联网和金融，基本能够满足我们的投资需求。‍‍我想‍‍一年能够发现一两个这种好的投资点子就够了，不需要太多。‍‍

至于到底选公募还是选私募，核心还是两个维度，数据和逻辑。首先数据要足够长，其次逻辑要合理、连贯，最好可以搞得懂。数据一定是要有足够长的时间，‍‍这样才能观察出一个管理人在不同的‍‍市场环境中表现如何。‍‍我们的目标是力争在长期‍能有不错的表现，而不是说每年都去做最好的。‍‍毕竟我们做投资不是参加奥运会比赛，不拿冠军就活不下去。‍‍投资人也确实要有一些合理的预期，‍‍而不是在牛市的时候想起奥运口号“更高、更快、更强”，‍而在熊市的时候想到那首歌《活着真好》。

另外决策不应该做事后诸葛亮，比如有的人说早知道前两年投一些‍‍科技主题的公募基金，或者甚至是收费更低的ETF基金。‍‍这应该是你事先能判断出来的，而不是说你看到这个结果才‍‍去做这个决策，‍‍‍‍‍‍这样追热点就比较容易出现问题，比如2015年发行的一些公募或私募基金现在净值还在1元以下。所以我想如果只看一两年的业绩，而不是看很长的周期，也不去分析这种投资逻辑是否合理，就会容易出现不好的结果，一个不谨慎的投资会付出巨大的成本，‍‍包括时间成本、机会成本。另外波动过大的基金，投资者很可能拿不住，比如这两年表现好的一部分基金在2016-2018年回撤过大，很多持有人都已经提前离场，并未享受到后来的收益，现在买进的一些基金，也还要观察两三年才知道能否落袋为安。

‍‍6、睿璞在互联网板块看到好的投资机会吗？

我们对于互联网行业一直在做研究积累，‍‍努力地从第一性原理‍‍出发进行深度思考。结合对制造业、消费品公司的理解，我们认为已经构建了对互联网公司较为独特的理解方式和框架。比如对制造业公司的理解，有助于理解互联网公司的供应链；对消费品品牌的理解，有助于理解互联网公司的价值观，‍价值定位，‍‍‍‍包括‍‍用户策略‍‍和资源投放。这些角度在不同的行业之间本质是相通的，通过在其他行业的积累，可以‍‍‍‍形成独特的视角。‍‍现在优质互联网公司的发展前景会比其他公司包括其他互联网公司更加确定，无论是生意模式、竞争优势，‍‍团队的价值观，还是管理能力以及战略打法。现阶段关注互联网公司，某种程度上是想明白了它们商业模式的优点，‍‍还有将其他与一些‍护城河差不多的公司相比，‍‍它们的安全边际更高一些。

另外研究互联网对传统行业的研究，特别是整个零售行业、消费品行业也有很大帮助。‍‍美国有个咨询机构做了两个指数，一个是叫亚马逊幸存指数，‍‍一个是叫亚马逊死亡指数。‍‍‍‍亚马逊的动态定价对很多行业都产生了冲击，‍‍包括宝洁等。有两类公司能够幸存，一个是类似Tiffany这种‍‍品牌力特别强的公司，‍‍还有一个是美国很大的连锁公司家得宝，‍‍这个公司除了销售产品外还有很大的安装服务，‍‍是产品加服务的商业模式。这对我们研究国内消费品也有很大启发，如果品牌附加值‍‍不够大‍‍‍‍或产品‍‍行形态比较简单、只是一种一次性的交付、没有更多的服务内涵在，‍‍这些公司可能未来会有风险。

另外互联网的下半场，很多互联网公司也‍‍类似传统行业的公司会出现非常激烈的竞争，存在此消彼长的问题。‍‍到底是中心化的公司还是去中心化的公司会‍更有‍‍竞争力，‍‍是一个值得思考的问题。还有就是‍‍智能商业、智能零售、智能制造，这些‍‍在研究互联网的过程中都会发现相应的机会。

如果将互联网长期的护城河和创造的价值‍‍想清楚后，类似于反垄断这样的事情可能并不是那么重要，比如‍‍有一种网络效应叫梅特卡夫效应，‍‍它的护城河比双边市场效益会更高，‍‍而双边市场效应的公司，又比规模效应或协同效应的壁垒更高些。‍‍

‍‍7、对接下来港股市场的看法？

港股有不少优质的特色行业和公司，还是主要看公司的商业模式、竞争优势，还有团队竞争战略以及安全边际。‍‍比如港股里面的互联网公司和连锁类的公司，有不少是非常优秀的。‍‍我们目前看好港股的互联网，消费品，服务类以及连锁类的公司。总体上来说的话，这个市场的机会是可以挖掘出来的。‍‍

8、近两年二级市场火热，目前睿璞对规模的控制计划，‍‍认为公司策略的容量是多少，以及新产品的发行节奏是怎样？‍‍规模提高后，是否还会集中持仓？

首先因为市场很难判断，做这种预测也没有用，‍‍但如果我们认为长期有机会，我们就会保持一定的‍‍节奏跟间隔，‍‍我们不会集中在一个时点去发行，‍‍保持一种正常的节奏，因为我们的发行‍‍频率也不是很高。‍‍从最终实际销售来看，‍‍在底部的时候，其实‍‍‍‍也很难说服投资人投资，比如说2020年‍‍3月23日我们特地举办了一个‍‍交流会，‍‍因为当时市场比较恐慌，‍结果正好是在市场阶段性的最低点，那天上证指数大概是2660点，‍‍结果‍‍还是赎回的比申购的多。‍‍‍‍

另外就是关于高点的判断。比如‍‍最近比较热的业界良心杨东在2015年‍‍做了劝大家不要再投基金的‍‍决策。‍‍我觉得他这个决定确实非常有‍‍前瞻性，而且他把自己真实的想法给说出来。‍‍我觉得这对于大部分投资者来说，他的建议也是对的。‍‍‍‍因为那时候大部分基金可能都买了很多概念股。‍‍但是对少部分人他的决策也‍‍不一定对，比如说‍‍在那个时间上也有少量的机构投资者，他们重仓的蓝筹白马股，类似格力、美的、平安、招行、‍‍伊利、腾讯这些公司，哪怕从2015年上半年小高点到现在也有几倍的涨幅，‍‍所以投资的‍‍核心还是把投资标的选好，投资成本控制好，‍‍这样我们‍‍‍‍只要在发行上保持一定的节奏就可以了。

然后同时我们要尽量去‍‍选择比较好的合作渠道，好的合作渠道不一定是‍‍发行能力最强的，但是‍‍最好是能够非常了解我们，而且认同我们投资方法的渠道。‍‍‍‍‍‍我们这种深度研究和长期持有的投资风格，理论上能够容纳‍‍比较大的规模，‍‍具体是多少我也不想做预判，‍‍但是到每个阶段我们还是会放慢节奏，要适应一下。比如说我们在去年三季度的时候，‍‍估计我们整个产品，包括已发的和待发的大概有‍‍100亿的规模，‍‍实际上现在的确‍‍到了这个规模，这里面还有一些组合上涨的原因，‍‍所以当时就决定后面会重点发行三年期的产品，‍‍因为三年期产品估计发行量会小一点，‍‍我们也可以在这个时间里‍‍适应一下百亿的规模。‍‍

还有一个观点之前交流会也说过，我希望我们有八十分的能力，尽量只做六十分到七十分的事情，‍‍这样子我们就可以‍‍有时间来做一些长期的、可积累的事情，比如阅读。‍‍‍‍‍‍

我们对集中持仓是一种长期的战略思考，‍‍集中持仓非常符合能力圈的基本投资原则，‍‍因为一个投资标的要达到符合能力圈的要求，‍‍需要经历我经常讲的“要把一条街的所有店铺都研究了”，这是巴菲特举的例子，我们要买一家店铺的时候，不能只看这家店铺，‍‍应该把一条街上的所有店铺都研究，‍‍所以要‍‍花大量的精力。‍‍比如我们研究白酒，‍‍可能需要研究高端、次高端、中低端各种酒的不同运营模式，‍‍我们也要理解‍‍奢侈品战略，所以我们有一期月报专门写了奢侈品战略。所以这样的研究方法，它的结果最终就会落到为数不多的几家公司上面。‍‍‍‍但好在‍‍因为它大部分都是‍‍各个行业的龙头，有些市值大一点，有些市值小一点，搭配起来基本能够‍‍容纳几百亿的投资也没问题。‍‍

还有一点可能是大家比较少想的，就是数量上的‍‍‍‍限制能解决卖出的问题。‍‍比如我们要买一个新公司的时候，我们就不得不跟现有持仓公司做对比，‍‍要么就是比完之后发现还不如原来那几个公司，‍‍‍‍要么就是‍‍‍‍它比原来的里面某一个会更好，‍‍这样子可以做替换。‍‍这种替换的结果往往会把那些经营出现一些问题的公司，或者那种估值过高的公司给替换出来，‍‍解决了卖出的问题。‍‍巴菲特在‍‍苹果的持仓超过40%，也再次证明了那么大的规模，这种集中的投资也是没问题的。‍‍

9、2021年的投资风险？

每年的风险都一样，要么是买错了，要么是买贵了。‍‍现在高估值的一个因素是行为金融学的问题，我们现在已经适应‍‍每个基金发出来都是天量，‍‍150亿的基金可能有1500亿的资金在追逐，让人感觉市场钱非常多。‍‍这些钱进来继续买那些公司，就会导致估值‍‍更高。‍‍这个游戏可能会引发监管层担忧，制止这种销售行为，这些股票可能就没有接盘了。还有一种风险是过高的估值引发产业资本的抛售。‍‍买错买贵都有风险，所以我们要不断去优化组合，从‍‍‍‍较贵的公司降到相对‍‍便宜的公司，或者利用一些市场‍‍问题，找到暂时遇上麻烦的好公司，做逆向的选择。‍‍‍‍

10、廖总和蔡总在投资策略选股这块的主要差异，‍‍投研是否公用，选股的股票是否一致？‍‍

我们的投研是共用的，所有投研人员都是研究员。大家的研究‍‍步伐基本是一致的，‍‍‍‍从开始就直接参与可行性研究，确定哪些公司要‍‍深入研究，‍‍每个阶段‍‍‍‍投资经理跟研究员都是一体的。‍‍‍‍所以我们在‍‍股票池和研究进程上基本保持一致。‍‍‍‍但是两个人在理解一些公司和市场的时候会有一定的差异。‍‍所以结果可能是我们买的股票差不多，但是‍‍在个股的仓位选择上有可能会略有一些差异，‍‍大的方向‍‍应该会‍‍基本一致。‍‍

11、对提升判别优秀公司助益最多的书籍，可否列出一、二？

要判断公司管理或者‍‍判断‍‍公司战略需要阅读的书也会比较多，很难用一两本来归纳‍‍。过去两三年看的印象比较深刻的一些书，比如说《好战略坏战略》，‍‍对理解公司战略挺有帮助的；还有一本叫《平台战略》，对理解互联网公司有帮助‍；还有一本比较老的书叫《商界局外人》，写了‍8位商业奇才，包括巴菲特等，‍‍然后还有一些比较好的自传，‍‍比如说铃木敏文的《零售的哲学》，这些书大家可以关注睿璞公众号里面的睿书会栏目，‍‍我们对一些比较好的书会写一些读书笔记，然后发到里面。‍‍

12、赎回和分红的时候才收业绩提成，‍‍那么如何做到员工激励，留住优质投研？

这个问题在前面三年是个问题，‍‍现在肯定不是个问题。但我觉得刚开始是个问题，也是个好事情。‍‍因为我们分红的频率也比较低，没有过多的激励，‍‍我们其实能够真正找到认同我们投资理念和方法，‍‍并且立足于长远的‍‍人才来加盟，而不是那些急功近利的‍‍小伙伴。‍‍‍‍另外公司的管理架构会保持比较‍‍精简的队伍，‍‍人少本身就比较容易激励。这样‍‍我们先保证每个人有一个不错的基础待遇，然后再根据实际的成绩来做激励。‍‍然后时间长的一些优秀员工，再考虑股权激励，‍‍人少大家做好做差‍‍可以看得非常清楚。‍‍如果是个很大的平台有几十个研究员，有时候走丢一个都不知道。‍

‍‍13、睿璞过去对制造业有形资产的估值定价有自己独到的见解，‍‍那么未来对无形资产的估值定价体系是否有做应对的研究规划？‍‍

我们一直对‍‍有形资产和无形资产的‍‍定价方式进行深度的思考‍‍和研究积累，‍‍并不需要去专门规划，这两个东西最本质的地方其实是相通的，具体可参考睿璞公众号中睿书会栏目的一篇文章《穿越行业理解护城河》。我们并不是以所谓的有形资产和无形资产来区分公司的类型或者价值，问题的本质‍‍是‍‍公司随时间的积累掌握了什么独特的信息，最终构成了公司的‍‍护城河。实际上绝大多数优质公司的价值都不是有形的，比如消费品的品牌，‍‍互联网公司的网络效应、大数据；而制造业公司‍‍我们看到的是有形的，但它最有价值的东西其实是无形的，例如这些设备到底承载了什么样的技术，什么样的knowhow。如果设备只是大路货，技术已经完全凝结在供应商提供的设备里，‍‍这种有形的设备其实没有什么价值。‍‍如果买到的设备‍‍看着成本很低，但通过技改、内部的技术研发，‍‍积累了很多独特的工艺技术，‍‍这些东西反而对公司更有价值。‍‍

总结：

最后总结一下，长期我们要有信心，‍‍短期我们要有耐心。中国发展到这个阶段，是处在一个非常好的阶段，‍‍整个基本面和企业的‍‍管理水平都在提升，这是我们长期有信心‍‍非常重要的一点。‍‍短期要有耐心，经过两年上涨后，蓝筹股的估值不便宜，‍‍这时候要有耐心去寻找好的出手机会。‍‍‍‍投资最重要的是方法论，在中长期看好中国市场的基础上，我们坚持用好的方法‍‍来做投资，不断提高我们的认知水平，去找到好的公司，并坚持‍‍有安全边际的出价方式，‍‍长期来看回报应该会不错。

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