2024年A股和港股市场主要指数均实现可观涨幅，其中沪深300指数、上证指数、恒生港股通指数、恒生指数全年分别上涨14.7%、12.7%、16.3%、17.7%；而9月份单月分别上涨了21.0%、17.4%、16.3%、17.5%，也就是说2024全年指数的涨幅主要都是9月（更确切地说是9月24日及之后6个交易日）贡献的。

以沪深300指数为例，在2024年5月至8月期间连跌四个月，截至9月23日年内累计下跌6.4%，并且在这之前的2021年至2023年已连跌三年。如果在9月23日及之前，投资者因为对中国经济和股票市场缺乏信心等原因只持有较低股票仓位的话，就会很遗憾地错过这次大幅上涨的行情。

宏观层面，政府自2024年9月以来出台了一系列力度较大的刺激经济的增量政策，并表态会进一步加码逆周期调节力度，地产已现企稳迹象，越来越多的“卡脖子”技术被突破，宏观层面出现极端风险的概率下降；但另一方面，我们面临的人口下降、消费需求不足、产能过剩和贸易争端加剧等不利因素依然存在。

面对不确定的未来，我们通过不断精进方法论，并一如既往地通过专注于纯粹的价值投资来把握确定性的投资机会。具体而言，坚持价值投资就是坚守能力圈、站在公司所有者的角度看待股票、坚持有安全边际的出价和理性看待“市场先生”。先来回顾一下近两年我们的方法论进化过程：

在2022年年报中我们提出“简单的好生意”和“便宜”两个关键点。“简单的好生意”是从公司商业模式出发，越简单、越刚需的生意在不确定的宏观经济环境中往往具有更强的韧性。“便宜”则是在安全边际上提出更高的要求，在企业业绩增速普遍放缓的背景下，这种高要求能够尽量使我们立于不败之地。

在2023年年报中，我们提出好投资具有反共识和逆周期的特点，自下而上深入研究企业及其定价，比自上而下更能让我们保持独立且有效地进行逆向思考。

在2024年的投资中，面对新的宏观环境，我们坚持在出价方面选择投资回收期（我们对回收期的定义是：[市值-净现金]/长期稳态自由现金流）大致在10年以内的投资机会。

2023年之前的两年是我们投资中比较困难的时期，但也正是逆境促使我们反思，激发我们进化，公司最注重的学习文化经过成立以来近十年的日积月累和砥身砺行也对我们的思考大有裨益。

未来我们仍将持续保持自省、学习、不断进化的投资文化，为获取绝对收益的投资目标而努力。

对于未来中国投资机会的展望，不同于大多数人的悲观情绪和思维偏见，我们认为当前中国股票市场的投资机会其实并不少。

如果能找出一批产品或服务刚需、护城河稳固、自由现金流稳定或者持续增长、并且估值便宜的好公司，这类公司往往具有较强的分红能力，在当下长期国债收益率屡创新低的环境下，可能长期都将是稀缺资产。

这类优质低价的公司之所以被市场忽视，很可能与人们固有的心理特点有关，以下展开谈谈我们对这方面的理解。

避免“快思考”和“锚定效应”干扰我们的判断

人类在开始认知某事物时，很容易仅通过少量模糊的信息就匆匆构建起自己版本的“现实”，即思维模式，以应付后续涌入的大量信息，这就是快思考。

但我们看世界的“透镜”会受到自身经验、教育背景、文化价值观、组织规则、外界压力等影响而扭曲现实，并开始倾向于只看到自己期望认知的东西；与预期相一致的现象较易被认知和处理，而与之相矛盾的现象则容易被曲解或忽视，只有当新信息显示的矛盾达到相当显著的程度时，原来的思维模式才会改变。

总之，人倾向于快思考，思维模式易形成而难改变。

此外，人们在开始分析事物时，往往先得出一些最先的起始点作为预期判断的初步值，然后根据新信息对起始点进行小幅调整，这个起始点就如同一个锚，限制了后续调整的幅度；这种思维方式忽视了起始的锚点本身可能偏差很大，这就是锚定效应。比如标价1000元的衣服打5折出售会让人觉得很便宜，是因为标牌价1000元成了“锚”，影响了人们的判断。

在投资领域，往往充斥着纷繁复杂、模棱两可的信息，且多数投资者会期望尽快找到投资标的，因此人们很容易受到快思考和锚定效应的影响，从而低估风险或忽视机会。

然而投资上更需要的是跳出锚定框架的“慢思考”，也就是要综合考虑变化的持续性和稳定性，以及估值水平。以下举几个例子：

过去几十年中国经济持续快速发展，部分消费品或服务经历了品牌化、高端化的过程，不断提价，从而催生了不少大牛股，消费升级已成为市场共识度很高的思维模式。

而事实上，越来越多的迹象显示，宏观环境在发生变化，人们的资产在缩水，高性价比或优质低价的消费可能才是新的大趋势。两个客观的事实是：中国新出生人口已从2017年的1700多万下滑到2023年的900万，新房销售面积也从2021年的近18亿平米下降到2024年的不足10亿平米。

在过往的高增长期间，很多制造业尤其是创新型制造业，估值往往在25～30倍市盈率甚至更高。

而事实上，随着需求增速下降或产能过剩出现，过度竞争和收入下降带来业绩大幅下降的压力，但投资者很可能会受到“25-30倍市盈率”这个“锚”的影响，依然认为这种估值很合理甚至低估。

市场喜欢炒作有边际变化的股票，例如投资者对新技术、新商业模式、利好政策、公司短期业绩超预期等事件比较兴奋。

而事实上，公司的股价可能已经充分反应或者透支了未来的高增长预期，估值已经处于较高水平。投资中需要更多慢思考，将基本面和定价水平结合起来考虑。

与之相对，市场容易忽视一些业绩低增长但很持续、同时估值很低的公司的积极变化，比如资本开支减少、自由现金流改善、分红回购提高。

以部分消费行业为例，市场长期担心其需求的天花板从而给了较低的估值，但忽略了国内渗透率继续提高、以及海外市场还有增长空间，同时规模效应和品牌护城河促成行业良好的竞争格局，以及资本开支下降使头部企业的资产负债表有大量的冗余现金可以用于回报股东。

再以能源和公用事业等行业为例，由于需求稳定，而供给受到政策影响或者特许经营权限制，当企业不扩张时，这类重资产企业就会因资本开支大幅下滑而积累出丰厚的现金流。

坚持“第一性原理”来保持理性和独立思考

上述心理特点促使我们保持警醒，在研究公司时不能轻易下结论，坚持从“第一性原理”而不是历史经验出发来做判断，并不断用新的信息检验我们投资逻辑。

回到投资组合上，我们把握的关键点依然是“优质低价”。

我们的投资标的或者拥有优良的行业竞争格局、强劲的自由现金流、国内渗透率提升、海外业务有增长潜力；或者拥有需求的确定性提升和稳定的竞争格局；或者提供社会不可或缺的优质基础服务，很克制地赚取利润；或者拥有稳定的需求、高竞争壁垒，以及逐步改善的自由现金流。

它们共同的特点是都具备产品或服务刚需、竞争壁垒高和低估值的特点，并且具备“高质量增长”的能力。

最后，感谢持有人在市场低迷时依然保持耐心和信任，睿璞投资将继续努力，争取为持有人带来长期稳定的投资回报！