今年以来世界并不平静。俄罗斯和乌克兰之间的战争突然打响，国际油价快速突破每桶100美元，国际政治和经济局势又增添了新的不确定性因素，而中概股的审计底稿问题也引发退市担心。另一方面，国内经济数据暂时还没有出现好转的迹象，特别是房地产销售和投资数据，旷日持久的新冠疫情又出现新的一轮扩散，这些都不停地牵动着投资人的神经。本次交流会，蔡总对市场普遍关心的问题进行了解答。

我们都知道股价等于每股收益（EPS）乘市盈率（P/E），每股收益反映的是基本面，市盈率反映的是市场预期。关于市场波动的理解，我们可以从这两方面因素来看。

回顾今年以来的市场波动，大致可分为两个阶段。第一个阶段是1-2月份，市场下跌主要是高估值股票的回调，背后的原因是对全球进入加息周期的预期，在加息周期下，一般市盈率回调是比较确定的事情；第二个阶段是2月下旬后，特别是俄乌战争后，这期间除了能源板块，大部分股票都出现了普跌，我认为背后的影响因素，一个是战争引发市场对于通胀甚至滞涨问题的担忧，还有战争本身引发的恐慌，担心西方对俄罗斯的制裁会波及到中国，简单来说就是逆全球化，再有的因素就是3月份之后的疫情反复。

总结来看，主要矛盾就是我们开头讲的两方面因素。一是基本面层面，应该说从去年三四季度开始，特别是房地产下行之后，对经济增长的担心就一直在持续，今年3月份疫情重发又加剧了这种担心；二是估值层面，这是相对中期、大概三五年的担心，基于对全球进入加息周期的预期，估值回调压力较大。

那我们怎样看待这种波动？我想历史是最好的老师。我2003年从业以来，经历过大概四五轮这种大的危机，每一轮的危机形式不尽相同，但结果都有一定的共性，就是每次似乎都有一个迈不过去的坎，进而影响到一些中长期的预期。

比如2003-2005年，当时市场有两个大的担心，一是经济增长的问题，二是更重要的因素即股权分置的问题，这在当时似乎是无解的问题，如果允许国有股、法人股流通，市场认为股票供给量大幅上升，股价会暴跌，但如果不让流通，企业上市没有任何变现途径，那企业可能就不愿意做好业绩，甚至还可能造假，上市目的单纯为了融资。后面到了2005年之后，这些问题都陆续得到解决，2006-2007年不仅不担心经济萧条，还担心经济过热，而此时股权分置相关的改革，都变成利好了。

而2008年是面临另外一种危机，当时美国发生次贷危机，再加上国内宏观调控开始，连续上调四次准备金利率。当时有个较为著名的事件，就是王石出来讲了房地产拐点论，跟当下大家担心的房地产下行很像，今年年初郁亮也在万科年会上讲话了，说房地产行业进入黑铁时代。

再后面的几次危机大家就都比较熟悉了，像2015年的配资覆灭、估值泡沫，2018年的中美贸易摩擦，还有2020年开始的新冠疫情。其实每一轮危机，当我们身在其中时，都感觉有一个似乎迈不过去的坎，并且有一些长期因素在影响着我们投资的判断，但事后看，这些危机都为后续整个经济的复苏或者股市的繁荣积蓄了能量。同时，我们也看到，那些管理优秀的公司，最终还是成功穿越了市场波动，而且每一轮危机都诞生了新的商业模式，这也意味着新的机会。

如果我们再把历史拉长一点看，就像吴晓波写的一套书《激荡三十年》，后面他还出了《激荡十年》，里面讲述1978年到2008年中国改革开放40年间遇到过的各种大的挑战，而每年或者每十年，面临的问题都不太一样，但总结下来，那些在危机时刻勇于看多中国并投资中国的投资者，无论外资还是内资，最终都获得了很大回报，所以我们现在也依然要保持乐观和信心。

我们还是要加大个股的基本面研究，避免出现永久性亏损。过去一年多时间，尽管我们投资业绩有压力，但投资标的并没有出现大的问题。此外，在当前全球进入加息周期的背景下，我们也要尽量回避估值过高的板块或公司。

我们会在行业上做一些分散，这是我们一个中长期的策略，过去也是这样做的。我们组合主要是消费、高端制造业和互联网这三大板块，各板块占比会有阶段性的调整。

关于这三大板块，其实单纯从商业模式来讲，消费里面比如白酒，或者部分优质的互联网公司，它们确实比制造业更好，因为制造业一是有天花板的问题，二是很少有公司形成足够强的壁垒，能够长期不被竞争对手攻破。但是投资上我们还是坚持一定的分散度，原因一是这两年行业政策的黑天鹅事件频发；二是逆全球化的潜在风险，比如俄乌战争的意外爆发，西方国家对俄罗斯的制裁，这使得所有国家都要思考一个问题，就是以后再出现这类意外事件时，如何保证自己国家供应链的完整。这一轮我们虽然在行业上做了充分的分散，但好像跌幅也不小。主要是因为我们持有的一些优质公司与外资的审美比较相似，这就导致在出现一些风险时，外资在短时间里比较快速地流出，对股价短期影响较大。

此外，各板块占比我们也会有阶段性的调整。由于近两年通胀或者滞胀的风险，可能导致利润分配在产业中会偏上游一点的行业，我们在配置中也会考虑到这一点。

最后，我也分享一下研究方面的标的储备，研究储备主要包括新能源产业链在内的高端制造业，金融里面的银行、财富管理等子行业，运动服饰等消费品。

中概股目前面临的问题，一是当下西方对俄罗斯的制裁，基于中俄战略合作关系，外资担忧这种制裁会波及中国，所以对中国资产整体的态度发生一些变化，这段时间持续流出，但实际上从各种信息来判断，这个风险并不是很大。二是审计底稿的问题，这个比较难解决，我们也无法预判，只能说大概率中美双方能够达成大致的认同，保留大部分的中概股。我们看到芒格还在持续买入阿里，这就是长线资金的好处，哪怕是退市，持有优质公司的股权也是划算的。但是大部分资金都没办法做到，特别是像我们这种受托管理资产的公司，包括国外的共同基金，所以确实要考虑中概股退市的风险。

至于对港股的看法，它的结构确实是跟美国、中国市场不一样，比如A股里面是有一部分非常长线、稳定的资金，包括国家主权基金、社保、个人资金等；美股也是，美国的养老金、公募基金等，有一部分非常稳定的资金。香港则是一个自由港，所有资本来去非常自由。当出现一些较大风险时，很多资本会首先抽离资金，这样的特性既带来机会，也伴随着风险。一方面，港股经常会出现估值特别低的机会，低到可能买完即使公司退市都是划算的；另一方面，风险就是它的波动可能会超出我们想象，有时以A股的评判标准已经很便宜的公司，在港股市可能还会再跌30%甚至50%。

基于上述对港股的看法，一般我们港股配置特别优质或者特别低估的资产，其他尽量不碰。

我们目前对整体布局还是比较满意的，所以调整幅度不会很大。

我们的选股标准还是一直遵循的六条投资清单，如果再简化就是两条半，一条是商业模式，一条是护城河，还有半条是管理。首先，我们要优选好生意，最好是能够长期存在并持续带来较高回报的商业模式；其次，公司要有足够的护城河来保护这个商业模式，如果很快能够被竞争对手追赶，那就不是好生意；最后，公司最好具备优质的管理，之所以只算半条必备清单，在于最优质的公司能够应对烂管理的挑战，哪怕碰到管理不太好的阶段，它的商业模式和护城河依然能够保护其较高的投资回报。

对于上述对好公司的认知，我们就以大家比较关心的互联网和新能源行业为例具体说明。

先讲互联网，最近阿里、腾讯都出了年报。阿里现在面临很多困难，需求端流量红利在减少，供给端则是竞争在加剧，其所处的零售行业天然就是竞争非常激烈。我们再看腾讯的年报，它也面临增长的问题，去年四季度利润下滑25%，但从供给角度来讲，它并没有出现很强的对手，特别是在加强保护个人隐私数据、约束资本烧钱模式等行业监管趋严的情形下，未来出现对手的概率更低。此外，腾讯从社交开拓到支付、小程序等领域，形成一种生态，不断拓宽护城河。

而新能源这块，从去年到今年的前两个月，数据依然非常好。从电池行业的需求端来看，2021年全球需求量约300GWh,预计2025年达到约1300GWh，也就是四年内增长300%多，增速非常快。再看供给端，国内头部的四家公司，宁德时代、蜂巢能源、比亚迪、中航锂电到2025年加总的产能超过2000GWh，已经超过全球需求总量，这还没算上国内该行业中腰部的企业，比如国轩高科，也不包括两个非常强大的海外对手，松下和LG，而且海外的这两家在圆柱电池的竞争力较强，所以虽然电池行业的需求增长很快，但是供给扩张更快。

当我们分析整个新能源车产业链，哪些环节能够真正受益？这里可以参考智能手机行业，这也同样是个发展非常快的行业，就以苹果供应链来说，能够长期获得较高回报的公司大概只有两家——台积电和大立光，所以当一个产业的下游很强势，势必挤压上游的盈利空间。过去我们看新能源产业链的上游，比如宁德时代，它是有非常强的议价能力的。但现在我们看到特斯拉等下游巨头，也在不断培养第二、第三供应商，一旦新能源车的销量起来，上游的谈判力就会受到影响。

综上，部分优质的互联网公司尽管面临增长的问题，但护城河仍然很宽，供给端竞争格局变化不大；但反观一些制造业里面的新兴行业，尽管需求很好，但供给端变化很快，公司中长期的盈利能力并不确定。

我们一直在有序地拓展能力圈，包括新能源产业链在内的高端制造业，也有研究储备，但投资必须保持一致性，就是无论投资什么行业和个股，一定要满足上文所讲的投资清单中的“两条半”，所以我们平时虽然做了很多研究，但真正出手的标的比较少。当然，我们在拓展能力圈的过程中，也发现了一些优质公司，具备好生意和较宽的护城河，我们要做的就是耐心等待合理甚至低估的价格。

首先，股票市场经常看的戴维斯双击，它的核心就两个变量，一是业绩提升，二是估值提升。我们还是以新能源车为例，回顾历史，2019年的时候整个行业预期并不高，一些公司因为下游需求没起来，估值也就十几倍，所以当2021年出现行业下游需求爆发时，就会形成所谓的戴维斯双击，业绩提升叠加估值提升。我们现在持有的这些公司，包括互联网，还有一些消费品，一是已经具备低估的条件，二是未来很可能业绩提升，比如说经济复苏，或者是企业因为新业务的开拓而进入相对高增长的阶段，这样有可能迎来戴维斯双击。反过来，高估值的公司会有比较大的风险，因为一旦基本面不达预期，就会出现戴维斯的双杀，所以我们在拓展一些新领域的时候，一定要保持谨慎。 

其次，我们分享一下对市场宏观的看法，当前应该说大部分负面因素已经反映到股价里了。最近两三周的外资撤离、疫情反复等，这些都是比较典型的短期因素。遇到这种难解的问题，我们还是要拉长来看，长期上对中国一定要保持很强的信心。有两个主要因素，一是我们的人均收入，现在只是比世界平均水平略高，所以中国人还是有非常强的发展的内在动力；二是我们的城镇化水平，去年也就不到65%，还有提升空间。如果我们看短一点，从去年四季度开始，中国政府一直在出台各种刺激经济的手段、政策，这里面有也有两个因素，使得我们有条件来做经济刺激，一是中国的财政赤字水平还比较低，我们现在是2.8%；二是中国目前的通胀水平相对欧美来说比较低，比如这一轮中国就跟美国完全相反，美国在加息，中国还在降准，包括利率实际上也是往下走的。只是从去年四季度才开始陆续实施这些政策，后面又碰到疫情，所以效果暂未显现出来，但我相信后面应该能看到这些经济数据的好转。

再者，我们今年年初跟大家交流的时候提到芒格的一个观点，投资比较难的就在于要把好公司跟赔率结合起来判断。因为好公司一般估值比较高，并不是任何价格买入好公司都是对的，价格出高了也会亏钱。我认为现在有一些短期因素影响了股价，使得一些股票可能跌了20%甚至50%，那就解决了最重要的矛盾，但这个时候可能投资者又因为一些短期的因素，或者想不明白的因素开始担心，这就是投资上跳不出的死循环，即等到公司真正便宜的时候又开始担心和犹豫。我想投资还是要保持一种理性判断，低估已经是一个很好的前提，国内又有刺激政策在执行，俄乌战争如果得到比较好的解决，这些市场担忧因素一旦消除，就会迎来戴维斯双击的机会。

疫情从2020年开始就时不时在发生，我们还是从商业模式跟护城河两个角度来分析其影响。

如果仅看需求端，3月份的消费数据肯定是不好的，这一轮疫情跟以前还不太一样，影响的是北上深这些中心城市，所以影响面会更广一点。如果从供给端的角度，从商业模式跟护城河来看，部分商品的供给壁垒并没有受到影响，疫情影响的是公司短期一两个月或者半年的数据，而我们对企业的估值是基于其未来永续现金流的折现，所以影响并不大，而且有些消费行为，比如买车、买房、买家具等，可能会因为疫情而被延迟，但不会消失，所以消费里面我们也要区分来看，有些需求消失了后面不会补回来，比如我们一般不碰餐饮这个行业，因为消费者不会因为现在没去餐馆而日后补吃几顿。

总之，我觉得疫情还是偏短期的因素，不影响在供给端具备优势的公司的长期价值。

回答第一个问题时，我回顾了自2003年以来碰到过的各种危机。实际上回头看，每次危机都创造了一种机会，所以我想还是不要轻易放弃危机带来的机会。

现在我们又再度遇到危机，已经有一年多时间净值表现不佳。投资人疑惑在这种内忧外患的不稳定局势下，为何不减仓回避，也就是希望我们能做个波段出来。但刚在回答第五个问题时也说到，投资的难题在于将好公司跟赔率相结合，如果我们因为短期的担心抛掉长期有竞争力的公司，等它稳定后再买入，但一切稳定后肯定不是现在这个价格，所以我觉得在这个阶段，在风控允许的情况下，还是要去耐心等待一些变量的变化。

居民的资产配置可以有几种选择——股权、现金、房产、黄金、债券等。关于这几类资产的收益比较，都有很长的数据支撑，股票确实是里面表现较好的。原因在于，买股票就是获得股权，我们投资一些优质公司的股票，相当于是对整个商业社会里面优秀的人进行投资，相信这些人的才干高于社会平均水平，这就是我对这种优质资产的理解。我们自己是很有信心的，公司自有资金，还有我个人和所有员工的大部分可支配资金都投在公司产品中，所以大家看到我们没有公告说现在加仓自己的产品，因为资金一直都全部投资在产品里。

如果短期的情况更恶劣，我们还是维持上述观点。大家可以参考凯恩斯的投资记录，他的投资经历了一战、二战，最终还是获得很高的回报，他对自己取得卓越业绩的原因总结也很简单，就是投了优质公司的股权。所以作为持有人确实要想明白，即使是在比较动荡、不稳定的外部环境下，股权资产是否仍是你的首选。如果是的话，委托我们继续坚定地投资权益市场，虽然会经历各种短期的波动，但是拉长看一定会回到正常的轨迹。